Obligacje Korporacyjne

Rynek obligacji korporacyjnych z potencjałem do wzrostu w 2012 roku

Miniony 2011 rok można scharakteryzować krótko: kryzys w strefie euro, powracający problem greckiego zadłużenia oraz szczyty „ostatniej szansy” – ratowanie wspólnej waluty. Biorąc pod uwagę globalne rynki finansowe duże znaczenie miały również niepokoje w świecie arabskim. W wyniku rewolucji w Egipcie i Libii obalone zostały dyktatorskie rządy przez powstańców (zaostrzyła się także sytuacja w Iranie). Wymienione kraje są znaczącymi producentami ropy naftowej i dlatego też wydarzenia miały duży wpływ na jej cenę. Wcześniej na sytuację na globalnych rynkach finansowych wpłynęły wydarzenia z kontynentu azjatyckiego: trzęsienie ziemi w Japonii (fala tsunami, która wywołała awarię elektrowni jądrowej w Fukushimie).

Rynek krajowy a zagraniczny

Rynek długu korporacyjnego (oraz cały rynek kapitałowy) jest najlepiej rozwinięty w Stanach Zjednoczonych. Załączona tabela przedstawia stosunki wielkości rynku obligacji korporacyjnych do kapitalizacji giełd i wielkości PKB w USA i w Polsce. W pierwszym z krajów – USA za kapitalizację rynków akcji przyjmijmy łączną kapitalizację rynków NYSE i NASDAQ, dla Polski natomiast dwa główne rynki GPW i NewConnect. Za wartość rynku obligacji korporacyjnych przyjęto obligacje przedsiębiorstw oraz banków.

W przedstawionych w tabeli wskaźnikach różnice są jak widać ogromne. W Stanach Zjednoczonych stosunek wartości rynku obligacji korporacyjnych do PKB jest aż ponad 17 razy większy niż w Polsce, a relacja wartości rynku obligacji do kapitalizacji giełd blisko 5,5 razy większa.

Wielkość amerykańskich i polskich rynków obligacji i akcji – porównanie (w mld USD i mld PLN)

źródło: BLoomberg, SIFMA, MFW, Fitch Polska, GPW, MRR

Analizując dług skarbowy USA – w mijającym roku systematycznie spadała rentowność amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych (ceny rosły). Po ogłoszeniu w sierpniu ubiegłego roku przez agencję ratingową S&P decyzji o obniżeniu ratingu USA z poziomu AAA do AA+ proces ten paradoksalnie przyspieszył. Zapotrzebowanie na amerykański dług napędzał dodatkowo kryzys w Europie – inwestorzy szukali wówczas bezpiecznego miejsca dla swoich aktywów.

Zeszłoroczne wydarzenia doprowadziły do tego, że korporacje stały się bezpieczniejsze, wiarygodniejsze niż amerykański rząd (na rynku kontraktów CDS). Wypłacają one inwestorom większe odsetki od pożyczonego kapitału niż Stany Zjednoczone.

W przypadku firm rating ma istotnie większe przełożenie na koszt finansowania, gdyż inwestorzy instytucjonalni nie byliby w stanie starannie przeanalizować tysięcy transz o wartości kilkudziesięciu milionów dolarów, aby wybrać instrumenty warte zainwestowania.

Analizując europejski rynek długu widzimy dywergencję, która polega na tym, że rentowności krajów peryferyjnych nie cieszy się poważaniem inwestorów, w przeciwieństwie do obligacji potęg gospodarczych na Starym Kontynencie jak Niemcy. W niedalekiej przyszłości sytuację będzie kształtował przebieg kryzysu w strefie euro. Pozytywnym krokiem jest chęć stworzenia unii fiskalnej, jednak do momentu, kiedy rynek nie uwierzy w skuteczność działań będziemy obserwowali zwiększoną nerwowość i presję na wzrost rentowności obligacji włoskich i hiszpańskich. Ze względu na zagrożenie obniżek ratingów poszczególnych państw, także obligacje europejskich krajów mogą odczuć negatywną presję na wzrost ich rentowności (spadek cen) – tych uznawanych za najbezpieczniejsze.
Pomimo relatywnie dobrej sytuacji makroekonomicznej niektórych gospodarek z grona tzw. rynków wschodzących również ich obligacje wyraźnie ucierpiały. Przyczyniła się do tego m.in. aprecjacja dolara. Tzw. państwa wschodzące walcząc z trwającym spowolnieniem podejmują działania w celu stymulacji koniunktury, na które kraje rozwinięte nie mogą już sobie pozwolić. Przykładem są m.in. obniżki stóp procentowych, co powinno stanowić przynajmniej krótkoterminowy bodziec dla wzrostu cen obligacji tych krajów. Skutkiem może być dalsza deprecjacja walut, ale dodatkowe działania rządów (obniżenie podatków, inwestycje infrastrukturalne) oraz mechanizmy wolnego rynku powinny finalnie równoważyć ten efekt.

Jaki będzie 2012 rok?

Swoje typy, czym powinni zainteresować się inwestorzy w rozpoczynającym się 2012 roku, przedstawił niedawno japoński bank Nomura – dokładniej 164 inwestorów, którzy wzięli udział w badaniu przeprowadzonym na jego zlecenie. Bieżący rok podobnie jak poprzedni zapowiada się na okres pełen napięć i zawirowań gospodarczych (źródło: CNBC). Zarządzający, eksperci ds. inwestycji stawiają na ulubiony w historii ludzkości surowiec – złoto (19,5 proc. ankietowanych analityków planuje dokonywać inwestycji właśnie w ten surowiec). W następnej kolejności, znalazły się obligacje korporacyjne na rynkach rozwiniętych (13 proc.) oraz walory z emerging markets i obligacje skarbowe krajów rozwiniętych (10 proc.). Do niedawna jeszcze mało się mówiło o tym instrumencie, ale jak widać, zyskuje coraz większą popularność nie tylko w Polsce, ale również na kluczowych światowych rynkach. Potencjał obligacji korporacyjnych doceniają nawet najlepsi zarządzający.

W odniesieniu do naszego podwórka – pod względem inwestycyjnym rynek Catalyst wygląda coraz bardziej atrakcyjnie. Przeciętne oprocentowanie notowanych na nim obligacji korporacyjnych wynosi 10,9 proc. Warszawski rynek obligacji w 2012 roku czeka test. Emitenci, których instrumenty notowane są w Alternatywnym Systemie Obrotu GPW, będą zmuszeni wykupić obligacje za 545,1 mln zł, w tym większość: 537,8 mln zł to długi korporacyjne. Połowa tej kwoty zapada w pierwszym kwartale br. – w marcu wypada termin wykupu papierów spółki Prime Car Management za 218,25 mln zł.

W br. na odsetkach inwestorzy z detalicznego rynku obligacji Catalyst powinni zarobić ponad ćwierć miliarda złotych przed opodatkowaniem (blisko 224 mln zł zapłacą emitenci dłużnych papierów korporacyjnych). Banki spółdzielcze wypłacą w przybliżeniu kwotę 30,7 mln zł odsetek, natomiast gminy tylko 1,5 mln zł. Wszystko wskazuje na dalszy dynamiczny rozwój warszawskiego rynku instrumentów dłużnych, co stwarza miejsce do zarabiania.

W 2012 roku obligacje korporacyjne będą nadal godne uwagi. W istotnie lepszej kondycji finansowej niż niektóre państwa pozostają globalne spółki, co wynika z rekordowej ilości gotówki na rachunkach i ze zdrowych bilansów. Porównując je do obligacji skarbowych obligacje przedsiębiorstw oferują znacznie wyższe rentowności. Następstwem kryzysów i ograniczenia akcji kredytowej przez europejskie banki mogą/powinna być zwiększona liczba emisji tych instrumentów, z czego miejmy nadzieję, będą mogli skorzystać inwestorzy.

Krajowe fundusze obligacji korporacyjnych – analiza

Uruchomienie przez GPW w 2009 roku rynku Catalyst dało nowe możliwości inwestycyjne i przyczyniło się do popularyzacji instrumentu finansowego, jakim są obligacje. Od czasów transformacji ustrojowej w 1989 roku termin „obligacje” kojarzył się bowiem niemal wyłącznie z długiem emitowanym przez Skarb Państwa. Obligacje korporacyjne były również obecne na rynku, ale z uwagi na wysokie koszty sporządzenia prospektu emisyjnego na ich oferowanie mogły sobie pozwolić tylko duże i renomowane podmioty. Otwarcie nowego rynku obligacji korporacyjnych w formie alternatywnego systemu obrotu otworzyło drogę do kapitału wielu mniejszym firmom. W ostatnim czasie obligacje korporacyjne zyskują na popularności, a platforma obrotu Catalyst znajduje się w fazie bardzo dynamicznego rozwoju. Wartość emisji obligacji komercyjnych wprowadzonych do obrotu na rynku Catalyst od początku jego istnienia do końca czerwca 2011 roku przekroczyła 32 mld zł. O atrakcyjności dla inwestorów rynku obligacji korporacyjnych stanowią przede wszystkim stopy zwrotu, które przewyższają oprocentowanie dostępnych na rynku papierów skarbowych. Niepewność gospodarcza i nerwowa atmosfera na rynkach finansowych spowodowały, że obligacje korporacyjne stały się jedną z najlepszych inwestycji w ostatnich miesiącach. Słaba koniunktura na globalnym rynku akcji przełożyła się na spadek indeksu WIG20 o 22% od początku roku. Fundusze akcyjne posiadające w swoich portfelach papiery małych i średnich spółek odnotowały jeszcze większe straty.

Nowe możliwości poszerzenia swojej oferty produktowej w związku z uruchomieniem rynku Catalyst dostrzegły także krajowe fundusze inwestycyjne, które utworzyły fundusze obligacji korporacyjnych koncentrujące swą uwagę jedynie na tego typu instrumentach. Fundusze tego typu uruchomiły AgioFunds TFI, BZ WBK TFI, Allianz TFI, Pioneer Pekao TFI i Copernicus Kapitał TFI. Pomimo dekoniunktury na rynkach finansowych fundusze obligacji korporacyjnych regularnie zwiększają wartość aktywów, którymi zarządzają w sytuacji, gdy ogólna wartość zgromadzonych w TFI aktywów systematycznie maleje.

Fundusze obligacji korporacyjnych zyskują na popularności z uwagi na to, iż wszechobecne informacje na temat nadchodzącego kryzysu w globalnej gospodarce powodują ucieczkę inwestorów od rynku akcji. Przekłada to się zarówno na zwiększenie napływu środków do funduszy obligacyjnych, jak i wzrost zainteresowania emitentów pozyskiwaniem kapitału w tego typu formie. Nasilający się kryzys zadłużenia powoduje ograniczenie akcji kredytowej przez banki komercyjne i dostępności kredytu dla podmiotów gospodarczych. Ponadto zaostrzenie procedur kredytowych zmniejsza szanse na szybkie finansowanie projektów inwestycyjnych. Przedsiębiorstwa zmuszone są do oferowania inwestorom coraz wyższej rentowności, by być konkurencyjnymi wobec papierów skarbowych, które choć uważane za bezpieczne, również charakteryzują się rosnącą rentownością. Przy dużej zmienności cen instrumentów finansowych znacznym wahaniom podlegają również wyceny jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych. Po doświadczeniach związanych z utratą znacznej części oszczędności w trakcie kryzysu bankowo-nieruchomościowego w latach 2008-2009 inwestorzy indywidualni preferują stabilny przyrost wartości jednostek wartości funduszu niż jej skokową zmienność.

Porównanie zachowania się wartości jednostek uczestnictwa funduszu stabilnego wzrostu i funduszu obligacji korporacyjnych pokazuje, że zmienność rynków finansowych niekorzystnie wpływa na wartość wyceny nawet funduszy stabilnych. Ponadto emocjonalne podejście do inwestycji sprawia, że inwestorzy często dokonują zakupu jednostek po serii wzrostu cen akcji, a realizują straty po dużych spadkach. Determinuje to zarządzających funduszami do podążania za decyzjami inwestycyjnymi klientów.

Fundusze obligacyjne specjalizujące się w obligacjach korporacyjnych powstały w ciągu ostatnich 2 lat, co może być związane z powstaniem nowego rynku obligacji. W przypadku funduszy inwestujących na rynku obligacji korporacyjnych ważny jest sposób wyceny tych instrumentów w portfelu. Emisje wprowadzone do obrotu i notowane na rynku Catalyst cechują się większą płynnością niż emisje niepubliczne. Możliwość obrotu giełdowego ułatwia zmianę składu portfela. Wycenia się je według ceny rynkowej na rynku Catalyst. Z kolei obligacje niepubliczne sprzyjają stabilności portfela w średnim i długim okresie ze względu na stosowaną wobec nich metodę wyceny z wykorzystaniem efektywnej stopy procentowej. Przy założeniu, że emitent wypełni zobowiązania wynikające z obligacji, taka metoda wyceny sprawia, iż zmienność funduszu inwestującego w tego typu papiery jest ograniczona do minimum (zazwyczaj nie występują ujemne wyceny). Metoda wyceny efektywną stopą procentową zwiększa atrakcyjność funduszu obligacji korporacyjnych, który w konkurencji nawet z najlepszymi lokatami bankowymi wypada w tym przypadku znacznie lepiej, a krzywa wyceny takiego funduszu jest prawie identyczna jak krzywa lokaty (prosta linia bez ujemnych wycen). Dzięki wysokiej rentowności i płynności inwestycji, a także niskiej zmienności, fundusze obligacji korporacyjnych stanowią dziś silną konkurencję dla standardowych funduszy obligacji skarbowych. Wadą obligacji niepublicznych jest ich niska zbywalność. Odpowiedni dobór proporcji obligacji publicznych i niepublicznych stanowi duże wyzwanie dla osoby budującej portfel obligacji, gdyż musi ona uwzględniać ewentualne wypłaty z funduszu.

Tabela przedstawia roczne wyniki wybranych funduszy obligacji korporacyjnych. W przypadku gdy fundusz działa krócej niż rok wynik przeliczono do danych porównywalnych:

Wyniki inwestycyjne przytoczonych funduszy są stabilne i zwiększają się systematycznie z miesiąca na miesiąc. Chyba za wcześnie na wyłonienie najlepszego z nich, ponieważ możliwość doboru składu aktywów jest ogromna.

Porównajmy 3 fundusze, które prowadzą działalność ponad rok i są wymienione przez Izbę Zarządzających Funduszami i Aktywami jako typowe fundusze krajowe typu corporate bonds inwestujące głównie w Polsce.

Subfundusz AGIO Kapitał jest przeznaczony dla osób, które nastawione są na osiąganie stabilnych, powtarzalnych zysków. Fundusz inwestuje w obligacje przedsiębiorstw o solidnych fundamentach i dużej wiarygodności finansowej, papiery wartościowe emitowane i gwarantowane przez Skarb Państwa oraz instrumenty rynku pieniężnego. Celem polityki inwestycyjnej jest zapewnienie stałego wzrostu wartości jednostki uczestnictwa bez krótkoterminowych wahań zainwestowanego kapitału. AGIO Kapitał rekomendowany jest przez TFI osobom oczekującym stóp zwrotu wyższych niż w przypadku lokat bankowych i unikającym ryzyka. Sugerowany horyzont inwestycyjny to minimum 12 miesięcy. Fundusz działa od sierpnia 2009 roku, ale w marcu 2011 roku została zmieniona jego strategia inwestycyjna i przekształcił się tym samym w fundusz obligacji korporacyjnych z prawdziwego zdarzenia.

Pioneer Instrumentów Dłużnych FIO również należy do grupy funduszy obligacyjnych. Jego zasadnicza zaleta to możliwość osiągnięcia potencjalnie atrakcyjnego zysku i ograniczone ryzyko dzięki inwestycjom w obligacje spółek o wysokiej wiarygodności kredytowej. W trakcie 3,5 -letniego okresu inwestycyjnego fundusz ma zamiar lokować kapitał przede wszystkim na rynku polskich obligacji korporacyjnych. Posiadacze jednostek uczestnictwa będą mogli korzystać na bieżąco z zysków wypracowanych przez fundusz poprzez automatyczne odkupywanie jednostek funduszu w regularnych okresach. Fundusz co do zasady dąży do wypracowania zysku na poziomie wyższym niż z lokat bankowych lub obligacji skarbowych. Fundusz stosuje m.in. strategię buy and hold (kup i trzymaj) polegającą na utrzymywaniu przez zarządzającego zakupionych obligacji w portfelu funduszu aż do terminu ich wykupu przez emitenta. Pioneer Instrumentów Dłużnych FIO działa na rynku od 1 kwietnia 2010 roku.

Subfundusz Copernicus Papierów Dłużnych może lokować od 66% do 100% swoich aktywów w dłużne papiery wartościowe i instrumenty rynku pieniężnego emitowane przez przedsiębiorstwa mające swoją siedzibę na terenie Polski. Fundusz może zawierać umowy mające za przedmiot instrumenty pochodne w celu ograniczenia ryzyka inwestycyjnego związanego ze zmianą kursów, cen lub wartości papierów wartościowych i instrumentów rynku pieniężnego, kursów walut obcych, wysokości stóp procentowych. Początek działalności to 7 lipca 2010.

Struktura aktywów omawianych funduszy przedstawia się następująco:

Na załączonych wykresach można zauważyć podobną stopę alokacji aktywów z kilkunastoprocentową rezerwą na wypłaty lub nadarzające się okazje inwestycyjne.

Jeśli chodzi o poziom opłat za nabycie oraz zarządzanie, to jest on analogiczny w Agio Kapitał i Copernicus Obligacji Korporacyjnych, natomiast Pioneer Instrumentów Dłużnych pobiera opłatę za zarządzanie o pół procenta wyższą. Opłata od zysków wynikających z zarządzania portfelem jest wyższa w przypadku Agio Kapitał, ale benchmark został tam ustalony na wyższym poziomie niż w przypadku Copernicusa. Najniższą wpłatę początkową pobiera Copernicus (500 zł), natomiast pozostałe dwa fundusze oczekują wpłat po 1000 zł. Wartość minimalnych kolejnych wpłat jest identyczna i wynosi 100 zł. Zestawienie opłat przedstawia tabela poniżej.

Najlepszy wynik z inwestycji w okresie ostatniego roku osiągnął fundusz Copernicus Obligacji Korporacyjnych z wynikiem 8,99% w skali roku. Na kolejnych miejscach znajdują się Agio Kapitał – 7,89% i Pioneer Instrumentów Dłużnych – 6,39%.

Wśród funduszy działających ponad rok Copernicus Obligacji Korporacyjnych zwiększył aktywa w ciągu roku o 177 mln zł, czyli o 1083%. Pioneer Instrumentów Dłużnych zanotował wzrost aktywów w tym czasie o 26 mln zł o 29% w relacji r/r.

Arka Prestiż i Agio Kapitał z nową strategią inwestycyjną to fundusze powstałe w I połowie tego roku. Obydwa dynamicznie zbierały kapitał. Fundusz Arki uzbierał 26 mln, natomiast Agio Kapitał zgromadził 134 mln zł.

Ogólnie aktywa funduszy obligacji korporacyjnych zwiększyły się w ciągu roku z 147 mln zł do 470 mln zł. 48,5 % tego kapitału przypadło Copernicusowi , 37% przyrostu jest zasługą Agio Kapitał, a po 7,2 % przypadło funduszom Arka Prestiż i i Pioneer Instrumentów Dłużnych.

Na koniec października 2011 udział w rynku obligacji korporacyjnych wyglądał następująco w podziale na towarzystwa funduszy inwestycyjnych:

Podsumowując działające na polskim rynku fundusze można wyciągnąć kilka wniosków.

1. Fundusze umiejętnie wykorzystały szansę, jaką było utworzenie rynku Catalyst.
2. Następuje dynamiczne gromadzenie aktywów w wartościach bezwzględnych i w porównaniu do aktywów TFI ogółem.
3. Napływ aktywów do funduszy jest powiązany z wynikiem z inwestycji.
4. Notowania jednostek funduszy są stabilne a stopy zwrotu wyższe niż w przypadku obligacji skarbowych i funduszy pieniężnych.
5. Fundusze obligacji korporacyjnych stanowią doskonały produkt w czasach destabilizacji na rynkach finansowych.

Obligacje przedsiębiorstw – historia

USA lata 60-te XIX w., Stany Zjednoczone potrzebują gigantycznych środków na rozwój infrastruktury, przede wszystkim drogowej i kolejowej. Właśnie tutaj, w tym okresie pojawiają się papiery dłużne o strukturze zbliżonej do obecnych obligacji korporacyjnych (przedsiębiorstw). Pierwszymi emitentami są głównie spółki zajmujące się budową infrastruktury (drogi, linie kolejowe, kanalizacja). Zazwyczaj obligacje te są zabezpieczone i mają bardzo długi termin zapalności – nawet do 100 lat. W 1866 roku można już naliczyć 158 emitentów (Commercial and Financial Chronicle). Do 1872 roku liczba ta zwiększyła się do 421. Dla porównania – obecna liczba emitentów na Catalyst to 58.
Pierwszy kryzys ma miejsce w latach 1873-75 (railroad crisis). Jak się później okazało nie jest to tylko pierwszy ale i największy kryzys (biorąc pod uwagę procent upadłości wśród wszystkich emitentów) w historii tego rynku. Z perspektywy czasu okres ten możemy również określić mianem korekty. Jeszcze w tym samym wieku lata 90te przynoszą podwojenie liczby przedsiębiorstw emitujących obligacje.

Obligacja „Central Pacific Railroad Company” z XIX wieku.

Pierwsza połowa XX wieku to ciężkie lata dla gospodarki światowej i burzliwe dla rynków finansowych. Niemniej jednak w latach 20-tych po raz pierwszy pojawiają się takie terminy jak junk bond czy high yield bond – obligacje o wysokim stopniu ryzyka. W roku 1929 otwiera się giełda luksemburska (Luxembourg Stock Exchange), która to w XXI w. będzie największym rynkiem obligacji korporacyjnych w Europie. Co ciekawe Wielka Depresja, która występuje w tym przedziale czasowym (od ok. 1930 do ok. 1940) wcale nie przynosi proporcjonalnie dużej fali niewypłacalności emitentów obligacji korporacyjnych (Journal of Financial Economics : Corporate Bond Default Risk: A 150 – Year Perspective). W latach 40-tych ponownie następuje dynamiczna zwyżka w liczbie przedsiębiorstw emitujących obligacje i wolumenie emisji.

Współczesny rynek obligacji typu high yield (wysoko kuponowych) nabiera rozpędu w latach 80-tych. Wtedy to swoją działalność w tym zakresie rozwija amerykańska spółka Drexel Burnham Lambert. Drexel, będąc głównym graczem na rynku junk bonds, w latach 80-tych buduje swoją potęgę (w szczycie swojej działalności jest piątym największym bankiem inwestycyjnym w USA). Temu boomowi sprzyja i towarzyszy moda na fuzje oraz akwizycje (LBO’s) zarówno wśród gigantów jak i „maluchów”. Transakcje napędzane są właśnie paliwem pochodzącym z emisji obligacji. Mniej więcej połowa wolumenu wszystkich emisji obligacji typu high yield związana jest z przejęciami. Emitenci podchodzą do coraz bardziej ryzykownych transakcji, w modelach finansowych zakładają bardzo szybki wzrost gospodarczy. Pozyskane środki z emisji obligacji niekiedy inwestowane są w… obligacje o wyższych marżach. Trwa „wyścig” na kupony. To wszystko kończy się gigantycznym kacem w latach 1990-91. Rynek załamuje się. Drexel upada. 1991 zapisuje się niechlubnie jako rok z najwyższym wskaźnikiem niewypłacalności emitentów obligacji typu high yield w XX wieku – 9,3% (High Yield Handbook, First Boston, 1993).
Poniższa tabela wskazuje historycznie największe chwile słabości amerykańskiego rynku obligacji przedsiębiorstw:

Default Cycles. This table lists the dates for the default cycles during the 1866-2008 sample period, where a default cycle is defined as a contiguous period during which annual default rates exceed the unconditional mean default rate of 1.517 percent. The length of the default cycle is measured in years. Default rates are expressed as percentages” (Corporate Bond Default Risk: A 150 – Year Perspective. K.Giesecke, F. A. Longstaff, I.Strebulaev, S.Schaefer)

Kolejne lata przynoszą stabilizację rynku. Stopy zwrotu z funduszy inwestujących w papiery dłużne firm ponownie stają się atrakcyjne. To skłania fundusze i ubezpieczycieli do coraz większych zakupów. Rok 1997 w Stanach Zjednoczonych zamyka się sumą 135 mld USD nowych emisji high yieldów.
Przejdźmy do Azji. Tutaj, po kryzysie azjatyckim (rok 1998), bardzo mocno rusza do przodu rynek obligacji przedsiębiorstw. Głównym graczem jest oczywiście Japonia. Wartość japońskiego rynku obligacji korporacyjnych w 2004 r. BIS (Bank for International Settlements) szacuje na ponad 2 bln USD.
Tymczasem w USA, po krachu dot-comów (r.2000 – 2001), następuje czas zgubnej konfiguracji: przebijające się do gospodarki USA populistyczne programy polityczne, niskie stopy procentowe, nienadążające za rynkiem regulacje. Rynek zalewa tani pieniądz, banki finansują praktycznie wszystko. W takim środowisku obligacje korporacyjne tracą na atrakcyjności zarówno dla emitentów (ogólnodostępne finansowanie bankowe) jak i inwestorów (rajd na rynkach akcji). W 2007 roku balon pęka. O ile jeszcze w 2006 można sfinansować w banku budowę osiedla na pustyni, o tyle w 2008 elektroniczne sejfy banków są zamknięte praktycznie na każdego rodzaju projekt inwestycyjny. Nie dość, że zamrożona jest akcja kredytowa to gigantyczna liczba kredytów zostaje wypowiedziana. Po wstępnym ustabilizowaniu się sytuacji rynki przypominają sobie o obligacjach korporacyjnych. Duże i zdrowe przedsiębiorstwa aby pozyskać środki muszą emitować obligacje na stosunkowo wysokich marżach. Na bankowym zatwardzeniu korzystają inwestorzy, którzy w tym okresie decydują się na kupno obligacji firm.

Oszacowanie dzisiejszej wartości tego rynku jest niezwykle trudne. Bardzo ogólnie możemy powiedzieć, że jest to kilkadziesiąt bilionów dolarów. Nie ma wątpliwości, że rynek amerykański pozostał dominujący w kryteriach wartości. W kryteriach ilości nowych emisji już niekoniecznie. Poza rynkami azjatyckimi bardzo mocno w latach 2000-2010 ruszył rynek europejski. Obecnie na Luxembourg Stock Exchange notowane są papiery dłużne ok.3,5 tyś emitentów. Ciągle ogromne rezerwy tkwią w Chinach, gdzie słaba jakość prawa (przede wszystkim upadłościowego) ciągle pozostawia smoka w uśpieniu.

Powyższa historia nasuwa pewne wnioski. Po pierwsze, obligacja korporacyjna (przedsiębiorstwa) ze swoją stuletnią historią globalnie nie może być definiowana jako innowacja, instrument alternatywny. To jest tradycyjny instrument finansowy. Stosunkowo nowym i alternatywnym sposobem inwestowania jest jedynie w ujęciu naszym, krajowym. Po drugie, możemy zauważyć pewną cykliczność w rozwoju tego rynku. Generalnie rynek obligacji korporacyjnych zdecydowanie przyśpiesza po kryzysach finansowych kiedy to banki z różnych powodów nie są jeszcze w stanie zaspokoić potrzeb finansowych firm. Wtedy też jego waga w odniesieniu do gospodarki staje się większa. Od roku 2008 jesteśmy właśnie w fazie dynamicznego wzrostu rynku obligacji przedsiębiorstw w Polsce i na świecie.

Obligacje Korporacyjne vs. Akcje – porównanie

Oba instrumenty finansowe pozwalają osiągnąć znacznie pokaźniejsze zyski aniżeli zwykłe lokaty bankowe. Ale tak naprawdę jakie stopy zwrotu dają akcje a jakie obligacje korporacyjne? Czy bardziej ryzykownym aktywem są akcje czy korporacyjne papiery dłużne? Postaramy się odpowiedzieć na te pytania m.in. poprzez naświetlenie różnic między tymi instrumentami i porównanie osiąganych stóp zwrotu.

Akcjonariusz – udziałowiec, obligatariusz – wierzyciel.

Kupując akcje spółki automatycznie stajemy się jej akcjonariuszami czyli współwłaścicielami zaś w przypadku nabycia obligacji korporacyjnych inwestor staje się jej wierzycielem. Spółka pod postacią emitenta obligacji pożycza od inwestorów pieniądze a w zamian za to deklaruje wypłacać regularnie odsetki czyli tzw. kupon. W zależności od emisji, kupony wypłacane są z różną częstotliwością, najczęściej raz na kwartał aż do terminu zapadalności kiedy to emitent zwraca pożyczone środki. Teoretycznie podobną konstrukcję moglibyśmy znaleźć na rynku akcji. Chodzi o sytuację kiedy spółka wypłacała by regularnie akcjonariuszowi dywidendę a po kilku latach skupiła by swoje akcje z rynku po cenie równej lub wyższej od ceny nabycia. Jeżeli jednak taka sytuacja w ogóle się pojawia to tylko jako wypadkową pewnych zdarzeń losowych a nie działań zaplanowanych od początku do końca przez spółkę.

Jeżeli myślimy o ofertach pierwotnych to w obu przypadkach zainwestowane środki trafiają do emitenta. Z jego strony są to po prostu dwa sposoby na osiągnięcie jednego podstawowego celu – pozyskanie finansowania. Sprawa jednak wygląda zupełnie inaczej z punktu widzenia inwestora. Mówimy o różnicach w tak podstawowych parametrach jak potencjalne zyski, ryzyko oraz płynność (dotyczy w szczególności naszego rynku).

Ryzyko

Każdy inwestor ma indywidualną tolerancję na ryzyko i oczekiwania co do zysków. Spójrzmy prawdzie w oczy. Głównym powodem, dla którego kupujemy akcje spółek są potencjalnie wysokie zyski. Ceny akcji mogą poszybować do góry z dnia na dzień a jako jej udziałowcy mamy szansę pomnożyć zainwestowany kapitał bardzo szybko (teoretycznie..). Z jeszcze większą jednak prędkością akcje potrafią zapikować. O podłożu takiego stanu rzeczy napisano setki prac naukowych ale ujmując temat w gigantycznym skrócie: strach gwałtowniejszy jest niż chciwość. Pochodną tego są również dłuższe trendy wzrostowe od spadkowych. Tak więc „sky is the limit” ale zmienność ogromna.

Z obligacjami korporacyjnymi sytuacja wygląda nieco inaczej, spółka pożyczając od nas kapitał zobowiązuje się wypłacać z góry ustalone odsetki. Co oznacza przewidywalny zysk z inwestycji przez okres posiadania obligacji. Po okresie zapadalności otrzymujemy od spółki zwrot zainwestowanego kapitału a w niektórych przypadkach emitent zaproponuje nam opcjonalną zamianę na akcje. Nawet jeżeli nasza obligacja korporacyjna notowana jest na giełdzie to jej przejściowo niższa cena nie powinna mieć wpływu na ostateczną stopę zwrotu (jeżeli decydujemy się ją trzymać do terminu wykupu). Tak więc obligacje korporacyjne mają „swój sufit” ale zmienność jest dużo niższa.

Ciekawie sytuacja kształtuje się przy założeniu bankructwa spółki – emitenta. Po pierwsze obligatariusze mają pierwszeństwo przed akcjonariuszami aby odzyskać swoje pieniądze. Po drugie obligacje mogą być zabezpieczone (np. hipotecznie na pierwszym miejscu). To co daje atut akcjonariuszowi to płynność rynku czyli możliwość szybkiej ucieczki z częścią zainwestowanego kapitału.

Generalnie rzecz ujmując przychód i kapitał obligatariusza jest pewniejszy niż akcjonariusza.

Zyski

O ile stopy zwrotu z rynku akcji są szeroko publikowane to rynek obligacji korporacyjnych niesie ze sobą bardzo niewiele publikacji. Jednakże jako niestrudzeni poszukiwacze danych odnaleźliśmy kilka ciekawych zestawień. Od 1956 roku Barclays Capital publikuje corocznie raport Equity Gilt Study. Raport zaopatruje nas w dane, komentarze i analizy dotyczące aktywów finansowych z rynku UK i US. Dzięki danym dostarczonym przez Barclays łatwo jest zauważyć jak zachowywały się poszczególne klasy aktywów w czasie ostatniego kryzysu gospodarczego i na przestrzeni 10 lat. Dane dotyczą rynku brytyjskiego a więc bardzo dużego i miarodajnego. Obligacje korporacyjne poradziły sobie z kryzysem znacznie lepiej od akcji tracąc jedynie 11% w porównaniu do 30,5% straty rynku akcji. Nawet na przestrzeni 10 lat (1998-2008) akcje okazały się słabszym pomysłem inwestycyjnym od obligacji korporacyjnych. W tym okresie akcje traciły średniorocznie 1,5% podczas gdy obligacje korporacyjne zyskiwały średniorocznie 1,2%. Dane są realne tzn. uwzględniają stopę inflacji.

Źródło: Barclays Capital

The Dow Jones Corporate Bond Index odzwierciedla zwrot z inwestycji w amerykańskie obligacje korporacyjne. Na indeks składają się emisje o różnych terminach zapadalności. Wszystkie emisje wchodzące w skład indeksu mają jednakową wagę co oznacza, że mają taki sam wpływ na jego zachowanie. Przyrównajmy zatem Dow Jones Corporate Bond Index z najpopularniejszym akcyjnym Dow Jones Industrial Average Index.

Dow Jones Corporate Bond Index
Źródło: http://www.djindexes.com/fixedincome/


Dow Jones Industrial Average
Źródło: http://www.djindexes.com/

Oczywiście można uznać przyjęty okres za stronniczy w związku z wystąpieniem bessy w tej dekadzie dwukrotnie. Weźmy zatem pod uwagę dwie dekady (uwzględnia mega hossę lat 90 tych). Musimy przy tym wrócić do danych Barclays Capital. Naturalnie (co również widać już powyżej) na rynku amerykańskim podobnie jak na brytyjskim w 2008 akcje ucierpiały znacznie bardziej od obligacji korporacyjnych spadając o 38,9% (obligacje straciły 5.3%). W przeciągu 20 lat akcje wyprzedzają jednak nieznacznie obligacje korporacyjne pod względem rocznej stopy zwrotu.

Źródło: Barclays Capital

W związku z małą ilością rzetelnych danych trudno nam dokonać porównania dla jeszcze dłuższych okresów badawczych. Skłaniamy się jednak do wniosku, iż w dłuższych terminach to akcje dawałyby wyższe stopy zwrotu.

Wnioski

Jakie zatem wnioski płyną z powyższych treści? Obligacje korporacyjne są instrumentem bezpieczniejszym ale w dłuższych (kilkudziesięcioletnich) okresach przynoszą nieco niższe stopy zwrotu niż akcje. Obligacje korporacyjne w mniejszym stopniu poddają się cyklom koniunkturalnym, dają stabilniejszy zysk. Moment otwarcia pozycji ma dużo większe znaczenie przy zakupie akcji niż przy nabyciu obligacji korporacyjnych. Tak więc jedno z podstawowych pytań jakie zadaje sobie inwestor giełdowy „czy warto wejść dzisiaj?” nie powinno prześladować zainteresowanych objęciem papierów korporacyjnych z emisji obligacji. Jeżeli myślimy zatem o zdywersyfikowanym portfelu inwestycyjnym to obligacje korporacyjne powinny być stałym jego elementem.

Sytuacja obligatariusza w razie upadłości emitenta

Co do zasady do upadłości emitenta stosuje się ogólne przepisy o postępowaniu upadłościowym a obligatariusz ma takie prawa jak inny wierzyciel w postępowaniu upadłościowym. Ustawa przewiduje jednak odrębne zasady postępowania przy upadłości emitenta, gdy wyemitowane przez niego obligacje zostały zabezpieczone na jego majątku (nie dotyczy to zatem zabezpieczeń udzielonych przez osoby trzecie).

Odrębnych przepisów nie stosuje się jednak do wierzytelności obligatariusza z obligacji przychodowych (z ograniczeniem odpowiedzialności emitenta do wysokości przychodów przedsięwzięcia finansowanego z uzyskanych przez spółkę środków), jeżeli emitent (którym może być podmiot wskazany w ustawie o obligacjach wykonujący najczęściej przedsięwzięcia z zakresu użytku publicznego), w treści obligacji, ograniczył swoją odpowiedzialność do kwoty przychodów lub wartości majątku przedsięwzięcia. Środki przeznaczone na zaspokojenie praw obligatariuszy z takich obligacji nie wchodzą do masy upadłości, a roszczenia obligatariuszy nie podlegają zaspokojeniu w postępowaniu upadłościowym.

To czy obligacje zostały zabezpieczone oraz jaki jest zakres zabezpieczenia wynika z warunków emisji. Obligacje nie mogą być wydawane przed ustanowieniem zabezpieczeń przewidzianych w warunkach emisji. Zabezpieczenie może polegać w szczególności na ustanowieniu zastawu lub hipoteki. Kluczową odmiennością sytuacji obligatariusza w odniesieniu do zwykłego postępowania jest to, że przedmiot zabezpieczenia praw z obligacji tworzy osobną masę upadłości przeznaczoną na zaspokojenie obligatariuszy. Ta ostatnia składa się z wszystkich składników majątkowych emitenta będących przedmiotem zabezpieczenia obligacji. Stawia to obligatariuszy w sytuacji uprzywilejowanej względem innych wierzycieli upadłego, pozwalając na zaspokojenie ich ze środków osobnej masy upadłości.

Zaspokojenie wierzytelności następuje przez podział funduszów (osobnej) masy upadłości. Z osobnej masy upadłości zaspokaja się kolejno:

1. Koszty likwidacji tej masy, które obejmują także wynagrodzenie kuratora, ustalane przez sędziego komisarza przed sporządzeniem planu podziału;
2. Należności obligatariuszy w nominalnej ich cenie,
3. Odsetki (kupony).

Zaspokojenie obligatariuszy z osobnej masy upadłości następuje na podstawie planu podziału sporządzonego przez syndyka.

Likwidację osobnej masy upadłości przeprowadza syndyk z udziałem kuratora. Ten ostatni ustanowiony przez sąd reprezentuje prawa obligatariuszy. Kurator jest wyposażony w pewne uprawnienia, jak prawo przeglądania ksiąg i dokumentów upadłego oraz prawo głosu na zgromadzeniu wierzycieli w sprawach, które mogą mieć wpływ na prawa obligatariuszy. Występujący w postępowaniu syndyk, nadzorca sądowy oraz zarządca zobowiązani są udzielać kuratorowi wszelkich potrzebnych mu informacji. Przykładowo jeśli zawierany jest układ, kurator głosuje sumą wierzytelności obligatariuszy niezaspokojonych z osobnej masy upadłości, przy czym przysługuje mu jeden głos od każdej sumy, która wynika z podziału sumy wszystkich innych wierzytelności uprawniających do głosowania przez liczbę wierzycieli, którzy reprezentują te wierzytelności.

Kurator dokonuje zgłoszenia do masy upadłości:

1. ogólną sumę nominalną nieumorzonych do dnia ogłoszenia upadłości obligacji, których termin przypada przed tym dniem, oraz ogólną sumę niezapłaconych odsetek od tych obligacji,
2. ogólną sumę obligacji oraz odsetek płatnych po dniu ogłoszenia upadłości.

Obligatariusze nie są wymieniani imiennie w zgłoszeniu dokonywanym przez kuratora. Z uwagi na to, że najczęściej obligatariuszem jest posiadacz obligacji, mając na względzie obrót papierami wartościowymi byłoby to praktycznie niewykonalne. Wierzycielem jest posiadacz obligacji jako papieru wartościowego. W związku z tym, że kurator reprezentuje prawa wszystkich obligatariuszy, nie muszą oni indywidualnie zgłaszać swoich wierzytelności. Zaspokojenie wierzytelności obligatariuszy następuje poprzez wykup obligacji. na podstawie przedłożonego dokumentu. Nie będzie to dotyczyć obligacji zdematerializowanych, których posiadacz jest wskazany w ewidencji prowadzonej przez uprawniony do tego podmiot.

Jeśli zgromadzenie wierzycieli lub sędzia komisarz wyrażą zgodę na sprzedaż z wolnej ręki mienia wchodzącego w skład osobnej masy upadłości, sprzedaż ta wymaga zgody kuratora.

Jeżeli osobna masa upadłości nie wystarczy na pełne zaspokojenie należności obligatariuszy, należności niezaspokojone podlegają zaspokojeniu z funduszu ogólnej masy upadłości. W takim wypadku wierzytelności obligatariuszy nie korzystają z pierwszeństwa. W celu uwzględnienia wierzytelności obligatariusza, muszą być przez niego zgłoszenie i następnie na zasadach ogólnych wciągnięte na listę wierzytelności.

Kancelaria Prawnicza
Kuch, Sękowski, Taczanowska-Wileńska
Spółka Komandytowa

Obligacje deweloperskie

Obligacje korporacyjne, sposób na problemy

W Polsce głównym źródłem finansowania projektów deweloperskich są kredyty bankowe jednak coraz powszechniejszym sposobem na pozyskanie kapitału jest emitowanie obligacji. Skąd ta moda na obligacje?

Kryzys na rynkach finansowych z ostatnich lat przyniósł na GPW spadki notowań akcji spółek z sektora deweloperskiego sięgające czasami ponad 80%. Wielu deweloperów, szczególnie mniejszych, stanęło przed groźbą bankructwa. Głównym tego powodem było pogorszenie portfela kredytowego w sektorze bankowym, które spowodowało zaostrzenie procedur kredytowych dla przedsiębiorców, w tym deweloperów.

Banki uznały, że deweloperka stała się biznesem bardzo ryzykownym. W czasie kryzysu finansowego praktycznie zaprzestały udzielania kredytów inwestycyjnych pod nowe projekty. Jeżeli deweloperowi udało się dostać kredyt to na bardzo wyśrubowanych warunkach. Dla uzyskania finansowania bankowego w tej branży należało się wykazać wkładem własnym sięgającym 40 – 50 proc. wartości inwestycji. Deweloperzy broniąc się przed bankructwem zaczęli dostrzegać szansę na pozyskanie finansowania z innych źródeł. Odpowiedzią na niechęć kredytowania przez banki jest zwrócenie się deweloperów w kierunku obligacji korporacyjnych.

Z raportu sporządzonego przez CEE property group wynika, że obecnie obligacje stały się nie tylko dostępniejszym, bardziej elastycznym, ale też niewiele droższym od kredytów bankowych sposobem finansowania projektów deweloperskich. Średni koszt kredytu udzielonego przez bank wynosi w okolicach 8-8,5 % rocznie, podczas gdy przy obligacjach pieniądz jest dostępny od ok. 9%.

Nie tylko w dobie kryzysu

Obecnie spółki deweloperskie nie sięgają już po obligacje wyłącznie z przymusu. W dłużnym instrumencie finansowym zauważono wiele aspektów przemawiających na ich korzyść w porównaniu z kredytem bankowym. Dlaczego deweloperzy dalej zastępują kredyty bankowe obligacjami?

To deweloper w roli emitenta obligacji a nie bank, zaczyna ustalać reguły gry. Określa okres emisji obligacji oraz harmonogram plasowania transz, pozwala mu to na dopasowanie tych parametrów do jego potrzeb finansowych wynikających z realizacji robót budowlanych. Deweloper decyduje również o wysokości oprocentowania, zasady jego ustalania oraz częstotliwość wypłat odsetek. Dużą zaletą obligacji emitowanych przez deweloperów jest dogodny rozkład spłaty zobowiązań. Najpierw spłacane są kupony odsetkowe, bez rat kapitałowych zaś cały kapitał dopiero na końcu. Taki rozkład pozwala zsynchronizować zwrot kapitału obligatariuszom z ostatnią płatnością dokonywaną przez klientów dewelopera.

Korzystne nie tylko dla emitenta

Co przyciąga inwestorów do tego rodzaju instrumentu? Najważniejszym argumentem przemawiającym do inwestorów jest wysokość oprocentowania. Zazwyczaj takie obligacje oprocentowane są od 9 do 13 proc., ale zdarza się i 17 proc w skali roku. Obligacje emitowane są na stosunkowo krótki okres, zwykle 2-5 lat, co ma duże znaczenie dla potencjalnego indywidualnego nabywcy.

Poza wysokim oprocentowaniem spółki deweloperskie niekiedy mogą pochwalić się doskonałym zabezpieczeniem emitowanych obligacji. Najbardziej pożądanym zabezpieczeniem przez potencjalnych inwestorów jest hipoteka na nieruchomości, której cena rynkowa czasem znacznie przewyższa wartość całej emisji. W przypadku, gdy deweloper nie ma odpowiednich aktywów, emitowane obligacje mogą być tylko częściowo zabezpieczone lub niezabezpieczone. Skutkuje to koniecznością ustalenie wyższego oprocentowania, które zachęci inwestorów do zaakceptowania podwyższonego ryzyka. Nie bez znaczenia dla inwestora jest płynność papieru wartościowego. Coraz częściej obligacje deweloperskie są wyceniane na rynku Catalyst GPW. Są to więc walory nie tylko bezpieczne, ale i stosunkowo płynne. Obecnie na platformie Catalyst notowane są obligacje Marvipolu, Budostal-5, Green House Development, Gant Development, Murapol, w niedługim czasie do listy mają dołączyć: Robyg, Archicom oraz Nickel.

Obligacje deweloperskie na rynku

Na taki sposób współfinansowania projektów zdecydowały się już m.in.: Echo Investment, Dom Development, Polnord, J.W Construction Holding, Marvipol SA, Gant Development, Robyg, Green House Development, Archicom czy TRUST. W roku 2010 deweloperzy wyemitowali obligacje o łącznej wartości ponad 840 mln zł. Najwięcej, bo ponad 270 mln zł, pozyskała w drodze czterech emisji obligacji spółka Polnord.  J.W. Construction i Echo Investment uplasowały na rynku papiery o wartości odpowiednio 130 i 115 mln zł. Na finansowanie działalności w drodze emisji obligacji zdecydowały się również Gant ( 95mln), Dom Development (85mln) oraz Marvipol (146mln). Wielkość plasowanych przez deweloperów na rynku finansowym emisji obligacji jest bardzo zróżnicowana. Waha się od kilku do nawet kilkuset milionów złotych. Organizatorami emisji obligacji dla zainteresowanych spółek są wyspecjalizowane firmy – doradcy, agenci emisji. Są to zarówno domy maklerskie jak i wyspecjalizowane instytucje.

W ocenie CEE Property Group z czasem zmieniać się będzie struktura emisji pod względem ich długości. – W tej chwili blisko 60 proc. sprzedawanych przez deweloperów papierów ma krótszy niż 18 miesięczny termin wykupu. W najbliższej przyszłości krótkoterminowe papiery będą stanowiły już tylko 30-40 proc. plasowanych na rynku, a zwiększać się będzie udział papierów z dłuższym terminem wykupu.

Poniżej przedstawiamy przykładowe parametry wybranych obligacji spółek deweloperskich. Większość przedstawionych obligacji ma 3 letni okres zapadalności. Jedynie Green House Development oferowało roczną inwestycję. Odsetki wypłacane kwartalnie stały się standardem przy obligacjach tego typu. Jednak to co nas najbardziej interesuje to oprocentowanie i zabezpieczenie. Jeżeli weźmiemy pod uwagę wyłącznie Catalyst to liderem względem oferowanego rocznego zwrotu z inwestycji jest Green House Development oferujący aż 17%. Wynika to m.in. z braku zabezpieczenia hipotecznego.

Parametry przykładowych emisji obligacji deweloperskich:

Czy powinniśmy się zainteresować?

Z całą pewnością. Oferta obligacji deweloperskich jest coraz większa i sporo wskazuje na to, że ten instrument szybko nie zniknie z naszego rynku. Przede wszystkim należy tu wspomnieć o korzystnych zmianach prawnych. Od 20.02.2011 obowiązuje ustawa z 26 czerwca 2009 r. Tym samym weszły w życie zmiany w przepisach regulujących funkcjonowanie ksiąg wieczystych. Nie będziemy poruszać wszystkich aspektów nowych przepisów. W perspektywie tematu, o którym piszemy bardzo ważnym elementem ustawy jest kształt tzw. administratora hipoteki. Teoretycznie nowy kształt tego tworu daje deweloperom możliwość sprzedaży lokali będących zabezpieczeniem emisji, w trakcie okresu trwania obligacji. Zgodę na wyodrębnianie sprzedawanych lokali dawałby w imieniu obligatariuszy właśnie administrator hipoteki. Oczywiście miało by to się odbywać w taki sposób aby nie godzić w interes obligatariusza. Czas pokaże czy teoria otworzy furtkę praktycznym rozwiązaniom. Biorąc pod uwagę ilość podmiotów zainteresowanych niebawem się o tym przekonamy.

Wywiad z Mateuszem Patorskim, Bond Traderem w Noble Securities

Inwestorzy indywidualni przejawiają na razie małą aktywność na platformie Catalyst. Z czego Pana zdaniem to wynika?

Niewątpliwie mamy do czynienia z wczesnym stadium rozwoju tego rynku. Jeszcze nie tak dawno polski rynek obligacji korporacyjnych był niemal wyłącznie zdominowany przez emisje prywatne, skierowane do instytucji finansowych. Te z kolei trzymały komercyjne papiery do terminu zapadalności.
Ten rynek od niedawna otwiera się na inwestora indywidualnego. Wraz ze zwiększającą się liczbą emitentów obrót na tej platformie z pewnością będzie wzrastał. Dodatkowo GPW podejmuje działania promocyjne aby skupić uwagę inwestorów na tym rynku. Widać też coraz większą aktywność Market Makerów, co może poprawić płynność przynajmniej do poziomu zadowalającego inwestorów indywidualnych (przyp.red. market maker – instytucja stale wystawiająca zlecenia kupna i sprzedaży zapewniając tym płynność rynku).

Na czym polega Pana rola jako Bond Tradera w Noble Securities?

Ta rola jest dość obszerna. Przede wszystkim kojarzenie przeciwstawnych interesów Klientów. Prosty przykład: Klient chce obligacje sprzedać. Moim zadaniem jest znalezienie drugiej strony tej transakcji i doprowadzenie do jej realizacji. Poza tym bieżąca obserwacja tego rynku tj. notowań, zmian jakie na tym rynku następują, badanie praktyczne wszystkich zależności wewnętrznych i zewnętrznych oraz zawieranie transakcji na rachunek własny Noble Securities. W przyszłości zakres ten zostanie poszerzony, szczególnie w zakresie typowego instytucjonalnego tradingu (transakcje z instytucjami finansowymi).

Jako Bond Trader odbiera Pan zlecenia kupna i sprzedaży również od osób fizycznych. Jak ocenia Pan wiedzę inwestorów indywidualnych na temat handlu obligacjami korporacyjnymi?

Świadomość tego instrumentu nie jest jeszcze zbyt wysoka. Podstawowe pojęcia dotyczące handlu takie jak cena czysta, cena brudna itd. są znane nielicznym inwestorom. Z czytaniem i interpretacją cen też bywają problemy. Nie możemy się zatem dziwić, że obrót tymi papierami na platformie Catalyst nie jest duży. W Noble Securities staramy się wyjść naprzeciw tym problemom. Inwestorzy, którzy chcą kupić lub sprzedać obligacje na rynku wtórnym mogą liczyć na naszą pomoc zarówno od strony technicznej jak i merytorycznej.

Czy w jakiś sposób handel obligacjami korporacyjnymi jest ograniczony? Czy na przykład można handlować obligacjami, które nie są notowane na Catalyst?

Są pewne wyjątki, jak na przykład obligacje imienne ale generalnie nie ma takich ograniczeń. Oczywiście handel poza rynkiem zorganizowanym wygląda inaczej. Taką transakcję przeprowadza się w inny sposób, rozliczenie też może wyglądać trochę inaczej. Jak wspominałem wcześniej mamy odpowiedni know how, dzięki któremu pomagamy naszym Klientom przeprowadzić transakcję na wszystkich grupach obligacji.

Jak interpretować cenę obligacji i w jaki sposób możemy określić czy jest ona atrakcyjna?

To co widzimy w arkuszu zleceń na Catalyst to jest kurs obligacji wyrażony w procentach wartości nominalnej. Taka jest konwencja, w ten sposób kwotuje się obligacje w Polsce, zarówno skarbowe jak i korporacyjne. Czyli jeżeli mamy ofertę sprzedaży obligacji na poziomie „102” to przy wartości nominalnej obligacji wynoszącej 100 zł zapłacimy za tą obligacje 102 zł. To co jest przy tym bardzo istotne – kwotujemy po tzw. cenie czystej czyli nie zawierającej odsetek należnych na dzień rozliczenia natomiast rozliczamy się po tzw. cenie brudnej uwzględniającej narosłe odsetki (kurs obligacji wyrażony w procentach wartości nominalnej x nominał + odsetki narosłe na dzień rozliczenia).
Oczywiście ocena atrakcyjności jest zawsze subiektywna. W przypadku Catalyst, mając oczywiście świadomość niskiej płynności, jest to po prostu cena rynkowa i można się z nią zgodzić lub nie. To co powinniśmy brać pod uwagę to na pewno parametry takie jak: kupon, zapadalność, częstotliwość wypłacania kuponu i na tej podstawie jesteśmy w stanie policzyć tzw. rentowność do wykupu. Dla przykładu: mamy obligacje z oprocentowaniem stałym na poziomie 10% rocznie, z kuponem wypłacanym kwartalnie, kupujemy ten papier po cenie czystej równej 103. W takim wypadku rentowność do wykupu tej obligacji, przy założeniu że przytrzymamy ją do zapadalności, nie wyniesie 10% rocznie. Będzie niższa ponieważ kupiliśmy obligacje po cenie wyższej niż nominał. Tak więc decydując się na zakup danego papieru stałokuponowego musimy obliczyć rentowność do wykupu. Na tej podstawie dopiero możemy szukać punktów odniesienia na rynku na przykład biorąc pod uwagę rentowność obligacji innej analogicznej spółki. Czyli podstawowa zasada: nie kierujemy się ceną, kierujemy się rentownością do wykupu. Pamiętajmy także o tym, że w przypadku papierów zmiennokuponowych czy papierów z opcją, np: wcześniejszego wykupu, stosujemy trochę inne miary. Należy też zaznaczyć, że przed podjęciem decyzji o zakupie konkretnej obligacji wskazane jest aby przeczytać dokumenty dotyczące jej emisji – pozwoli to uniknąć „niespodzianek” wynikających ze szczególnych warunków emisji.

Jaką formę Pana zdaniem będzie miał ten rynek w dojrzałej postaci?

Wydaję mi się, że sam kształt niewiele się zmieni. Czynnik numer jeden który powinien ulec największej zmianie i wpłynąć na cały rynek to płynność. Większa płynność zdeterminuje wyceny – będą one bardziej wiarygodne. Zawężą się spready, które obecnie są bardzo szerokie, wyceny będą mniej podatne na przypadkowe transakcje. To wszystko oczywiście dodatkowo uatrakcyjni handel. W ostatecznej formie obligacjami na tej platformie powinny aktywnie handlować instytucje finansowe. Zanim osiągniemy taki stan upłyną jednak lata.

Dziękuję za rozmowę

Dziękuję

Obligacje komunalne i spółdzielcze

Poza obligacjami korporacyjnymi, które zdobywają coraz większe zainteresowanie wśród inwestorów, coraz częściej słychać o obligacjach komunalnych i spółdzielczych. Czy rzeczywiście warto się tymi papierami zainteresować? Za sprawą niniejszego felietonu postaramy się nakreślić ten temat.

Obligacje komunalne

Jednostki samorządu terytorialnego (gminy, powiaty, województwa) chcące pozyskać środki na finansowanie prowadzonych przez siebie inwestycji korzystają najczęściej z kredytów bankowych. Jednak pozyskanie kapitału może się odbyć również poprzez rynek kapitałowy za sprawą emisji instrumentów o charakterze dłużnym, czyli obligacji komunalnych.

Za obligacje komunalne uważa się dłużne papiery wartościowe w randze długu publicznego, które emitowane są przez jednostki samorządu terytorialnego w celu finansowania projektów inwestycyjnych. Projekty te realizowane są w ramach zadań, do wypełniania których, jednostki te zostały powołane.

Obligacje komunalne uważane są za jeden z najbezpieczniejszych instrumentów finansowych. Wynika to z charakteru ich emitenta – samorządu terytorialnego. Samorządy terytorialne mają stałe źródła dochodów takie jak podatki, subwencje, dotacje oraz przychody własne. Mówimy zatem o podmiocie z bardzo stabilnymi przychodami. Ryzyko niewypłacalności tej grupy podmiotów jest bliskie ryzyku niewypłacalności całego państwa. Te jednostki zazwyczaj zaciągają dług na bardzo atrakcyjnych warunkach. Dlatego też pierwszym, najważniejszym źródłem finansowania tych inwestycji jest właśnie kredyt bankowy. Powstaje zatem pytanie dlaczego finansują się również obligacjami. Podobnie jak dla podmiotów komercyjnych powodów jest kilka. Po pierwsze to jest forma dywersyfikacji źródeł finansowania (ciągle w Polsce tak mało powszechnej). Po drugie jeżeli dodamy do emisji debiut na rynku Catalyst to niewątpliwie dochodzi efekt marketingowy. Wreszcie po trzecie – emisji obligacji w przeciwieństwie do kredytu nie trzeba zabezpieczać. Pozostawia zatem aktywa trwałe wolne od bezpośredniego zobowiązania. Te aktywa można dalej wykorzystać przy rozmowach z bardziej wymagającym/rygorystycznym potencjalnym wierzycielem.

W zależności od konkretnej emisji i emitenta, z uwagi na sposób oprocentowania obligacji, można podzielić je na obligacje o stałym i zmiennym (stawka bazowa + stała marża) oprocentowaniu. Obligacje mogą być również emitowane z dyskontem, co znaczy, że cena emisyjna, jaką obligatariusz zapłaci za obligację, będzie niższa niż cena wykupu. Z uwagi na termin wykupu, notowane obligacje komunalne można podzielić na krótko- (termin wykupu do 1 roku), średnio- (termin wykupu od 1 do 5 lat) i długoterminowe (termin wykupu powyżej 5 lat). Obligacje komunalne emitowane są zwykle w ramach tzw. programu emisji, tzn. podzielone są na serie o zróżnicowanym terminie wykupu. Przyjmowany termin wykupu obligacji wynosi zwykle od 3 do 10 lat, choć zdarzają się również obligacje kilkunastoletnie.

Do niedawna znaczna większość obligacji komunalnych stanowiły papiery emitowane w trybie oferty niepublicznej a ich obrotem wtórnym zajmowały się jedynie banki organizujące emisje. Dlatego nie istniały bieżące wyceny walorów a możliwość zainwestowania w nie była niezbyt znana szerokim kręgom inwestorów. Zmieniło się to za sprawą zaistnienia platformy Catalyst za pośrednictwem której, obligacje komunalne stają się ogólnodostępne, stwarzając mieszkańcom miast, gminy, powiatów itd. możliwość brania udziału w rozwoju swojego samorządu.

Obecnie na Catalyst notowanych jest 68 obligacji o wartości wszystkich emisji 19 560 mln zł a ich emitentami są: Brzesko, Konopiska, Kórnik, Ostrów Wielkopolski, Polczyn Zdrój, Poznań, Radlin, Rybnik, Tczew, Ustronie Morskie, Warszawa, Wodzisław Śląski, Zamość.

O coraz większym zainteresowaniu tego typu obligacjami świadczy między innymi rosnąca liczba transakcji zawieranych za pośrednictwem platformy Catalyst. W 2009 roku zanotowanych zostało 182 transakcje o łącznym obrocie 76 mln zł, w roku 2010 inwestorzy zawarli 630 transakcji osiągając obrót 194 mln zł.

Obligacje banków spółdzielczych

Podstawą działania bankowości spółdzielczej jest kapitał całkowicie polski a właścicielami banków spółdzielczych są udziałowcy – spółdzielcy, będący także klientami banków. W Polsce działa obecnie 578 banków spółdzielczych, które mają łącznie 4500 placówek i zatrudniają około 30 tysięcy pracowników, zatem w środowiskach lokalnych stanowią one silną konkurencję dla banków komercyjnych.

Nowelizacja ustawy o funkcjonowaniu banków spółdzielczych, która została podpisana przez Prezydenta w 2009 roku pozwoliła bankom spółdzielczym na emisję obligacji. Emisja instrumentów dłużnych umożliwiła bankom spółdzielczym pozyskiwać nowe środki, a w konsekwencji rozwiązanie to przyczynia się m.in. do zwiększenia kapitałów Banku umożliwiających wzrost akcji kredytowej.

Stając się właścicielem obligacji spółdzielczych możemy liczyć na odsetki gwarantowane przez bank spółdzielczy, które w większości wypłacane są, co 6 miesięcy. Oprocentowanie tego rodzaju obligacji jest zmienne, czyli do stawki WIBOR 6M doliczane jest około 3 do 4% marży (w zależności od emisji) . Poszczególne banki spółdzielcze określają dokładnie wysokość marży doliczanej do stawki WIBOR w prospekcie emisyjnym. Pamiętajmy jednak, że wraz z obecnie planowanym, dalszym podwyższaniem stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej wzrastać będzie stawka WIBOR, a co za tym idzie zysk wypracowany na obligacjach.

Ten rodzaj obligacji przeznaczony jest raczej dla inwestorów szukających inwestycji długoterminowej ponieważ obligacje emitowane przez banki spółdzielcze są z reguły 10 letnie. Jednak nie oznacza to, że musimy być ich posiadaczami przez cały ten okres, istnieje możliwość upłynnienia tych obligacji na rynku wtórnym np. za pośrednictwem Catalyst.

Bezpieczeństwo obligacji spółdzielczych może zostać zachwiane w przypadku problemów z wypłacalnością lub upadłości banku spółdzielczego, czyli emitenta. Jeśli zaistnieje taka sytuacja, to są one spłacane dopiero po depozytach bankowych. Jednak obecna kondycja banków spółdzielczych, które również w czasach kryzysu radziły sobie znacznie lepiej niż banki komercyjne, nie budzi obaw i nastraja raczej optymistycznie.

Podstawowe ryzyka związane z inwestycją w obligacje spółdzielcze to:

• ryzyko pogorszenia zdolności kredytowej banku – ryzyko bankructwa,
• ryzyko destabilizacji spółdzielczego systemu bankowego,
• ryzyko braku płynności,
• niezależne od emitenta: czynniki makroekonomiczne, ryzyko zmiany stopy procentowej.

Banki spółdzielcze są nową kategorią emitentów na rynku obligacji Catalyst. Obligacje Banków Spółdzielczych o łącznej wartości 20 mln zł zadebiutowały na rynku Catalyst 28 września 2010. W chwili obecnej na Catalyst notowanych jest już 10 banków spółdzielczych o łącznej sumie emisji 148mln zł.

Źródło: www.gpwcatalyst.com

Podsumowanie

Porównując obecnie dostępne obligacje skarbowe, komunalne i spółdzielcze o dziesięcioletnim terminie zapadalności, wyraźnie widać różnicę w ich oprocentowaniu. Skarb państwa oferuje najniższe odsetki w zamian za znikome ryzyko inwestycji, obecnie obligacje emitowane na 10 lat oferują 5,75% zwrotu w skali roku. Dłużny papier wartościowy emitowany przez Miasto Warszawa proponuje kupon w wysokości 6,7% gwarantując stałe oprocentowanie. Zaś obligacje Banku Polskiej Spółdzielczości Warszawa kuszą nas najkorzystniejszymi odsetkami (7,69% rocznie).

Opracowanie własne

Obligacje komunalne wydają się być szczególnie atrakcyjnym instrumentem finansowym dla inwestorów stroniących od ryzyka. Emitent jest godny zaufania, a kupon zazwyczaj wyższy niż przy obligacjach Skarbu Państwa. Jeżeli jesteś „społecznikiem” to dodatkowo obejmując takie obligacje przysłużysz się pośrednio do realizacji nowych inwestycji publicznych.

Obligacje spółdzielcze uchodzą za nieco bardziej ryzykowne niż obligacje komunalne czy też skarbowe, jednak rekompensatą są za to trochę korzystniejsze odsetki. Dłużne papiery emitowane przez banki spółdzielcze z pewnością stanowić mogą ciekawe uzupełnienie bezpiecznego portfela inwestycyjnego.

Inwestowanie w obligacje korporacyjne

Obligacje korporacyjne jako inwestycja

Inwestowanie w obligacje jest prostą i w miarę bezpieczną formą lokowania posiadanych oszczędności, która przynosi stabilny i z góry określony dochód. Bywa, że oprocentowanie obligacji korporacyjnych jest o kilka a nawet kilkanaście punktów procentowych wyższe niż obligacji skarbowych czy lokat bankowych. Przy obecnych poziomach stóp procentowych w Polsce obligacje korporacyjne rocznie mogą generować zyski powyżej 10% rocznie

Emisja obligacji przez spółki jest formą zaciągania długu, najczęściej równocześnie u wielu wierzycieli. Są to, więc papiery wartościowe zaświadczające o prawach/należnościach wierzycieli (obligatariuszy) i zobowiązaniach dłużnika (emitenta). W większości przypadków obligacja uprawnia do otrzymywania stałego dochodu – odsetek określonych wcześniej w formule oprocentowania. Taka konstrukcja tego instrumentu finansowego sprawia, że obligacje korporacyjne są doskonałym sposobem na stabilne powiększanie majątku. Jednak jak to w świecie inwestycyjnym bywa, nie ma nic za darmo. Inwestycja w dłużne papiery wartościowe przedsiębiorstw wiąże się też z pewnym ryzykiem. Większym niż inwestycja w obligacje Skarbu Państwa. Dlatego decydując się na inwestycje w obligacje korporacyjne nie zapominajmy o zdrowym rozsądku.

Atrakcyjne odsetki

Spółki emitujące obligacje przeważnie oferują znacznie większy zysk z inwestycji w porównaniu z obligacjami skarbowymi czy lokatami bankowymi. Na rynku można znaleźć oferty obligacji oprocentowanych na 10% i więcej. Na obligacjach nie zarobimy tyle ile możemy zarobić na akcjach w czasie hossy. Nigdy jednak nie wiemy kiedy hossa się kończy a kiedy zaczyna… Niektóre obligacje dają zysk powyżej 15% w skali roku. Należy jednak pamiętać, iż inwestycja o wysokim potencjalnym zysku obarczona jest przeważnie nieco wyższym ryzykiem. Z drugiej strony ryzyko spada, gdy emitowane obligacje są zabezpieczone. Nie rzadko na rynku możemy znaleźć emisje, których wartość jest mniejsza od wartości zabezpieczenia.

Niezawodny dochód

Kupony odsetkowe wypłacane są zgodnie z góry określonym harmonogramem ustalonym przez emitenta. Zacznijmy od formy najprostszej tj. obligacji o stałym oprocentowaniu. W tym przypadku kupujący, już w momencie zakupu wie dokładnie, jakie dochody osiągnie w całym okresie oszczędzania. Nieco bardziej złożoną kwestią jest prognozowanie wysokości odsetek od obligacji o zmiennym oprocentowaniu. Oprocentowanie tego typu obligacji oparte jest z reguły na formule: WIBOR + marża (na przykład 5%). Innym ciekawym przykładem naliczenia odsetek jest formuła: stopa inflacji + marża. Emisji tego typu obligacji jest na razie nie wiele, a szkoda ponieważ taka konstrukcja zabezpiecza realność (w ekonomicznym tego słowa znaczeniu) naszych zysków. Trudno jest przewidzieć jakie będzie tempo wzrostu cen w okresie kolejnych kilku lat. Takie rozwiązanie w pewnym sensie zrzuca z nas brzemię ryzyka inflacji.

Zróżnicowanie

Budując portfel inwestycyjny należy pamiętać przede wszystkim o tym, aby lokowanie kapitału odbywało się w myśl zasady dywersyfikacji. Inwestowanie w obligacje korporacyjne to ciekawa alternatywa. Dodatkowo nabywając obligację różnych spółek z różnych sektorów rozkładamy ryzyko naszego portfela inwestycyjnego.

Płynność

Ponieważ obligacje są przedmiotem obrotu na rynku kapitałowym, od momentu emisji obligacji do czasu wykupu może ona wielokrotnie zmieniać właściciela (z zastrzeżeniem obligacji imiennych). Głównym „reprezentantem” rynku wtórnego jest platforma Catalyst. Obecnie ten rynek ma niewielką płynność. Powodem jest przede wszystkim wczesne stadium rozwoju Catalyst jak również podejście inwestorów do tego instrumentu. Inwestorzy przeważnie traktują obligację jako instrument rentierski a nie spekulacyjny. W praktyce zatem obligatariusz najczęściej nie zmienia się do dnia wykupu.

Jak zainwestować w obligacje korporacyjne?

Duża część polskiego rynku obligacji korporacyjnych to obligacje nienotowane. Ich dostępność jest bardzo ograniczona. Obligacje takie możemy nabyć podczas emisji pierwotnej na przykład za pośrednictwem domu maklerskiego. Corporatebonds.pl gromadzi na bieżąco oferty z różnych domów maklerskich. Dzięki nam inwestor uzyskuje szybki i prosty dostęp do bieżących emisji obligacji korporacyjnych. Chcąc dołączyć dłużny papier wartościowy do swojego portfela po okresie subskrypcji możemy skorzystać ze wspomnianej już platformy Catalyst lub szukać ofert sprzedaży poza obrotem zorganizowanym.

Jak zarabiać na obligacjach korporacyjnych?

Najprostszym i najbardziej powszechnym sposobem jest przetrzymanie obligacji do terminu wykupu, inkasując po drodze naliczone odsetki. Bardziej zaawansowani inwestorzy mogą pokusić się o spekulację. Nie jest to jednak proste przy tak niskiej płynności rynku. Poza tym ceny obligacji nie zmieniają się tak dynamicznie jak ceny akcji przez co spekulacja nie przynosi spektakularnych dochodów. Dodatkowy potencjał zysku niosą ze sobą obligacje zamienne na akcje. Są to walory hybrydowe, łączące w swej strukturze zalety obligacji i akcji. Standardowo ten instrument ma określony termin wykupu i oprocentowanie. Ponadto obligatariusz ma prawo do zamiany obligacji na akcje w określonym terminie i po ustalonej cenie. W tym przypadku wzrost wartości akcji emitenta w okresie trwania obligacji może przynieść obligatariuszowi ekstra zysk.

Fundusze Obligacji Korporacyjnych

Jak wspominaliśmy na łamach corporatebonds.pl dynamiczny rozwój rynku obligacji korporacyjnych to m.in. pokryzysowy efekt ograniczenia akcji kredytowej dla przedsiębiorstw. Z drugiej strony to zjawisko nie miałoby szansy bytu gdyby nie szedł za tym coraz mocniejszy popyt. Głównym odbiorcą obligacji korporacyjnych są fundusze inwestycyjne. W szczególności fundusze dłużne – obligacji, rynku pieniężnego, stricte obligacji korporacyjnych. Te ostatnie teoretycznie powinny interesować nas najbardziej. Nie tak szybko… Ustawa o funduszach inwestycyjnych daje dość duże pole manewru zarządzającym przy doborze instrumentu finansowego. Zdarza się, że fundusze obligacji, fundusze pieniężne, mają więcej papierów komercyjnych od… funduszy obligacji korporacyjnych.

Tak więc, jeżeli chcesz zainwestować w fundusz o jak największym udziale obligacji korporacyjnych to nie jest to takie łatwe.
Jakie masz korzyści z wyboru takiej drogi? Te fundusze dają możliwość zainwestowania w „pakiet” obligacji korporacyjnych. Zwalniają nas (pozornie) z analizy poszczególnych emitentów ponieważ spółki dobierają doradcy inwestycyjni a co najważniejsze rozpraszają ryzyko – mając dziesięciu emitentów w portfelu upadłość jednego stwarza mniejsze zagrożenie dla twojego kapitału.

Analizując skład portfeli funduszy dłużnych możemy dowiedzieć się kto jak bardzo lubi nieskarbowe papiery dłużne. Z dostępnych w sieci danych obecnie na pierwszym miejscu znajduje się UniWIBID SFIO. Wg danych udostępnionych 31.10.2010 (źródło: www.union-investment.pl/Fonds/Produktinformationen/Polen/polnisch-pdf/uniwibidsfio/UniWIBID_SFIO.pdf ) jest to ponad 86,4% proc. Wysoki udział w portfelu notują również: Fundusz Korporacyjny SFIO , Aviva Investors Papierów Nieskarbowych, Idea Premium, KBC Pieniężny, SKOK Rynku Pieniężnego. Tyle prozy… a teraz przejdźmy do konkretów:

Wyniki tych funduszy za ostatnie 12 miesięcy* to odpowiednio:

• UniWIBID SFIO +5,1%
• Fundusz Korporacyjny SFIO +4,26%
• Aviva Investors Papierów Nieskarbowych +3,64%
• Idea Premium +7,43%
• KBC Pieniężny +5,54%
• SKOK Rynku Pieniężnego +4,1%

*na dzień 09.12.2010

Zaznaczam, że są to kwoty brutto. Średnia stopa zwrotu za ostatni rok w grupie funduszy inwestujących w papiery komercyjne to ok.4,5%. Zarządzający polskich TFI celują trochę wyżej na 2011. Te oczekiwania oscylują średnio w okolicy 6%. Jak to się ma do obligacji korporacyjnych, w ponad 100% zabezpieczonych hipotecznie, gdzie oprocentowanie to nierzadko 9-10%? Z tym pytaniem pozostawiam odwiedzających nasz serwis…