Obligacje Korporacyjne

Ratingi

Temat postanowiliśmy podjąć mimo fali krytyki jaka spadła na agencje ratingowe w ostatnim czasie. Sądzimy, że wraz z rozwojem polskiego rynku finansowego ich działalność będzie się rozwijać równolegle, a przejściowe „burze” tego trendu nie zmienią. Nie zapominajmy, że dystans w sztuce inwestowania to podstawa. Ocenę tym agencjom (prawie wyłącznie negatywną) w ostatnim czasie wydało setki publicystów, polityków i ekonomistów. Ostatnio obnażone wady systemu ratingowego są jasne. Jeżeli jednak spojrzymy na dłuższe przedziały czasowe to trafimy na dość silną korelacje konkretnej oceny z odsetkiem podmiotów, które okazały się niewypłacalnymi. Ogólnie rzecz ujmując podmioty z najwyższymi ocenami okazywały się niewypłacalne bardzo rzadko, te z najgorszymi ocenami dość często. Spośród wszystkich ocenianych podmiotów odsetek tych niewypłacalnych nie przekracza z reguły 2%.

Najpierw jednak trochę więcej o samych agencjach i ich ocenach.

Agencja ratingowa ma nam pomóc w oszacowaniu ryzyka kupna długu czyli określić prawdopodobieństwo z jakim dany emitent obsłuży swoje zadłużenie zgodnie z dokumentem informacyjnym (np. prospektem). Działalność agencji na terenie Unii Europejskiej reguluje rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady UE z dnia 16.09.2009:
http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2009:302:0001:0031:EN:PDF
Statystyka podpowiada, że znajomość wystawianych ocen może być bardzo pomocna przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej. Tymczasem niewielu inwestorów ma świadomość tego jak odczytywać oceny przez te agencje wystawiane. W globalnym świecie inwestycji mamy trzy top agencje: Moody’s, Standard and Poor’s oraz Fitch. Każda z tych agencji zatrudnia rzeszę analityków specjalizujących się w konkretnych regionach i branżach. Agencje w swoich ocenach przyjmują podejście top down. Najpierw brane jest pod uwagę otoczenie makroekonomiczne danej gospodarki, potem branży a na końcu konkretnego przedsiębiorstwa. Efektem takiego podejścia jest mi.in. to że badane przedsiębiorstwo niezmiernie rzadko otrzymuje wyższą ocenę aniżeli kraj, w którym działa. I tak na przykład Fitch Ratings utrzymuje obecnie długoterminowy rating Polski dla zadłużenia w walucie zagranicznej na poziomie „A-”, a w walucie krajowej na poziomie „A” więc nasze rodzime firmy mają nikłe szanse na otrzymanie ocen wyższych. Poniżej tabela z ogólnym szeregiem ocen jakie wystawia Moody’s , Standard & Poors oraz Fitch.

Źródło: http://www.gpwcatalyst.pl/ratingi

Rating może być przyporządkowany do długu krótkoterminowego, długoterminowego, pożyczek i innych papierów wartościowych. Do ratingu długoterminowego przywiązuje się większe znaczenie, jest to wskaźnik bardziej miarodajny do oceny zdolności kredytowej emitenta. Nie należy traktować ocen A,B,C,D jako rekomendacji maklerskich „kupuj”, “sprzedaj”, “trzymaj”! Te oceny świadczą o zdolnościach do zaciągania/obsługi zadłużenia a nie o potencjale wzrostu wartości danego przedsiębiorstwa. Dodatkowe spectrum poszerzają znaki plus i minus dodawane do poszczególnych liter.

I tak „AAA” jest najwyższym stopniem, sugeruje minimalne ryzyko niewypłacalności dłużnika. „BBB” to ciągle dobra jakość kredytobiorcy. „BBB” to jednocześnie najniższa półka dla przedziału „inwestycyjny”, co dla niektórych instytucji jest stopniem granicznym zapisanym w statucie. Granicznym znaczy tyle, że nie nabywają długu przedsiębiorstw z oceną niższą niż BBB. Dlatego też często inwestycje w dług z ocenami niższymi niż BBB postrzegane są jako inwestycje spekulacyjne.

Kilka słów o przerażająco brzmiącym poziomie „śmieciowym” (zazwyczaj poniżej BB). W maju 2009 Moody’s zamieniło ocenę wiarygodności kredytowej PKN Orlen na BA1. To nota na poziomie „junk bonds”, czyli papierów śmieci, podczas gdy poprzedni rating był na bezpieczniejszym, „inwestycyjnym” poziomie. Dodatkowo Moody’s nadało Orlenowi perspektywę negatywną. Pytanie na ile Orlen był zagrożony niewypłacalnością skoro de facto należy do Skarbu Państwa. Idąc dalej, jeżeli w tamtym okresie Orlen wyemitowałby obligacje to czy przez rynek odebrane by były jako obligacje śmieci w dosłownym znaczeniu tego zwrotu? Po prostu musimy mieć na uwadze fakt, że dług „śmieciowy” nie oznacza, że co druga spółka z takim ratingiem to bankrut.

Przykłady ratingu polskich podmiotów (nadane przez Fitch Ratings):

• PKN Orlen BB+
• Miasto Opole BBB
• Miasto Wrocław BBB+
• PGE BBB+
• Tauron Polska Energia BBB

Na razie niewiele podmiotów w naszym kraju decyduje się na usługi agencji ratingowych. W związku z dość znacznym rachunkiem jaki wystawiają agencje za nadanie ratingu (c.a.100 000 – 200 000 pln) wydaje się, że nie będzie to powszechne wśród małych przedsiębiorstw. Z drugiej strony wśród podmiotów dużych i średniej wielkości możemy spodziewać się, że ratingi będą coraz powszechniejsze.

Moda na sukces czy szklana pułapka?

W ostatnim czasie w Polsce jesteśmy świadkami bardzo dynamicznego rozwoju rynku obligacji korporacyjnych. Wpisujemy się tym samym w światowe trendy. W I kwartale 2010 na świecie przeprowadzono emisje obligacji o niemalże takiej wartości co w całej pierwszej połowie 2009. Tyle, że w II kwartale 2010 w związku z zawirowaniami wokół państwowych długów ta część światowego rynku praktycznie zamarła.
U nas zapowiadane i plasowane były kolejne emisje. Zatem wyraźnie ten trend w Polsce ma również charakter lokalny. Jego siła i odporność na koniunkturę światową ma dwojakie podłoże.
Po pierwsze ciągle rzadko na naszym finansowym podwórku mamy do czynienia z dużymi emisjami, których powodzenie jest właśnie uzależnione od światowej koniunktury. Po drugie jesteśmy w początkowej fazie rozwoju rynku obligacji korporacyjnych i samo jego odkrywanie przez przedsiębiorców i inwestorów przekłada się na wzrost wartości i ilości przeprowadzanych emisji .

Rynek kredytów obrotowych i inwestycyjnych ciągle mocno kuleje. Banki nie zdążyły w dostateczny sposób odbudować swoich kapitałów a regulatorzy szykują się do dalszych obostrzeń.
Emisja akcji przy obecnej koniunkturze giełdowej to droga tylko dla wybranych, reszta (na czele z deweloperami) musi sprzedawać się z ogromnym dyskontem aby zapewnić sobie sukces w zebraniu określonej kwoty. Po pierwsze staje się to dla spółki niesamowicie kosztowne (rozwodnienie kapitału), po drugie jest przeznaczone praktycznie wyłącznie dla spółek giełdowych. To wszystko implikuje poszukiwania pieniądza przez przedsiębiorstwa na inne sposoby. W praktyce coraz częściej sprowadza się to do emisji obligacji.

Kolejne emisje pociągają za sobą coraz większy rozgłos medialny. W głowach wielu inwestorów rodzi się pytanie jak podchodzić do tematu obligacji korporacyjncyh. Pojawiają się coraz liczniejsze artykuły i wypowiedzi oceniające ten rynek jako wysypisko śmieci lub finansowe eldorado.
Skrajności rzadko rodzą zdrowe owoce. Tak jest również w tym przypadku. Tym bardziej że obszar tego rynku jest bardzo rozległy. Obligacje korporacyjne emitować może niemal każde przedsiębiorstwo od PKO BP s.a. począwszy na przysłowiowym Kowalskim sp. z o.o. skończywszy.
Kolejne szeroko głoszone prawidło: obligacje z kuponami pow. 10% to śmieci o ogromnym ryzyku niewypłacalności. Tworzenie stereotypów ułatwia życie na rynku kapitałowym – pozornie. Tak więc moda na sukces czy szklana pułapka? Na co zwrócić uwagę przy podejmowaniu decyzji o zaangażowaniu w ten instrument?

Obligacje korporacyjne nie są dziełem szatana ani anielskim wynalazkiem. Tak jak do każdego instrumentu finansowego tak do tego należy podejść z odpowiednią rozwagą. To nie jest prosta maszynka do robienia pieniędzy (niektóre papiery mają grubo ponad 20% rentowności). Inwestować na tym rynku z sukcesem można posiadając co najmniej podstawową wiedzę z dziedziny finansów. Sztuka polega przede wszystkim na określeniu ryzyka upadłości emitenta. Sprowadza się to m. in. do zbadania finansów emitenta i otoczenia w którym działa. Zwykłe kierowanie się kuponem często sprowadzi nas na manowce – w Polsce jest to ciągle bardzo słabo rozwinięty rynek.
Słabo rozwinięty czyli też płytki to jest z relatywnie małymi obrotami. Jeżeli płytki zatem mało efektywny i często nie odzwierciedlający faktycznego stanu. W praktyce prowadzi to nierzadko do sytuacji, w której przedsiębiorstwo dające kupon 12% jest mniej ryzykowne (wykup obligacji w terminie jest bardziej prawdopodobny) od tego które daje 10%… Co zatem może zrobić inwestor nie posiadający wiedzy wystarczającej do oceny emitenta?
Pierwszym i najprostszym wyjściem jest kupno funduszu, który inwestuje w obligacje korporacyjne. W tym przypadku to doradca inwestycyjny oceni emitenta i atrakcyjność kuponu. Takich funduszy jest w Polsce niewiele nie mówiąc już o ich kategoryzacji. Po prostu rynek funduszy dłużnych dzieli się u nas na te inwestujące w dług Skarbu Państwa i na te skupujące dług przedsiębiorstw (bardzo nieliczna grupa). Musimy przy tym pamiętać, że kupno jednostek uczestnictwa zmienia charakter inwestycji. To nie jest już tzw. produkt rentierski który przynosi nam określony kupon w określonych odstępach czasu. Na razie ten „defekt” osładza nam płynność (jednostki uczestnictwa możemy sprzedać praktycznie w każdy dzień roboczy) ale w raz z rozwojem rynku obrotu obligacjami Catalyst nie będzie to specjalną wartością dodaną.

Drugim wyjściem dla niedoświadczonego w tym temacie inwestora jest podpieranie się osobistym profesjonalnym doradztwem. Problem w tym, że takiego doradztwa na rynku jest „jak na lekarstwo”. Jeżeli nawet uda się do odpowiedniego doradcy trafić to zazwyczaj wymaga to bardzo poważnego zaangażowania kapitału.

Serwis corporatebonds.pl dostarcza rzetelnej informacji na temat rynku obligacji korporacyjnych. Poprzez wywiady, felietony i komentarze inwestor może znacząco wzbogacić wiedzę na ten temat. Ponadto serwis śledzi na bieżąco wydarzenia związane z tym rynkiem i dostarcza aktualną ofertę. To wszystko daje szansę na podejmowanie bardziej świadomych decyzji inwestycyjnych w obszarze obligacji korporacyjnych.