Obligacje Korporacyjne

MARKA SA – Emisja Obligacji Serii A – Analiza

Sytuacja w branży – rynek Consumer Finance

Rynek pożyczek gotówkowych jest najszybciej rozwijającym się segmentem finansowania klientów indywidulanych w Polsce. Obecnie szacuje się jego wielkość na ponad 100mld złotych. Pozostała część ze 132 mld PLN zadłużenia konsumenckiego to karty kredytowe. Poniższe zestawienie zawiera całkowite zadłużenie gospodarstw domowych w Polsce. Widać tendencję rosnącą we wszystkich kategoriach (dane za 2011 za 3Q). Segment Kredytów konsumpcyjnych dynamicznie przesuwa się w kierunku niezależnych pożyczkodawców.

Ze względu na wysoką rentowość tej działalności stawiają na niego zarówno banki jak i firmy niezależne. Głównym czynnikiem sprzyjającym rozwojowi tej branży w firmach niezależnych jak np. Marka SA jest środowisko prawne i ogólne tendencje ostrożnościowe w sektorze instytucjonalnych usług finansowych – regulacje UE (Bazylea II i III ) oraz polskiego nadzoru finansowego – KNF (rekomendacja T) a także ustawa o kredycie konsumenckim. Regulacje powyższe nasiliły się po okresie wybuchu światowego kryzysu finansowego i stworzyły niszę rynkową, w której obecnie, wyspecjalizowane podmioty radzą sobie znacznie lepiej niż banki uniwersalne. Mniejsza skala działalności, bardziej elastyczne struktury i metody zarządzania sprzyjają dynamicznemu rozwojowi. Te cechy powodują, że firmy pożyczkowe mogą doskonale rozwijać swoje kompetencje kategorii zadłużenia gotówkowego i ratalnego, które w sektorze bankowym obecnie wykazuje kierunek wzrostowy – zgodnie z poniższym wykresem.

Przewagi konkurencyjne na tym rynku budowane są poprzez odpowiedni sposób zarządzania ryzykiem – głównie poprzez dywersyfikację portfela należności oraz skuteczny monitoring i wczesne reagowanie na spłacalność portfela. Bardzo istotnym elementem jest także sposób organizacji sprzedaży i obsługi klienta w całym okresie współpracy z pożyczkobiorcą. Instytucje finansowe podlegające prawu bankowemu maja dużo mniejszą elastyczność w pożyczaniu pieniędzy klientom, którzy nie pasują do modeli statystycznych.

W rozwiniętych krajach UE, pokazanych na wykresie powyżej, poziom nasycenia rynku jest zbliżony. W przypadku Grecji i Irlandii jest o kilka punktów procentowych większy.

Model biznesowy emitenta

Firma Marka SA dopasowała swoją strategię do opisanej powyżej szansy rynkowej poprzez zwrócenie się z ofertą do mniej zamożnych klientów, których wiarygodność kredytowa dla banków jest trudna do oceny. Dzięki zaangażowaniu przedstawicieli handlowych firmy w cały proces sprzedaży od pozyskania klienta do odbioru od niego spłat Marka SA ma dużo większą kontrolę nad swoimi pożyczkobiorcami niż banki uniwersalne. Istnieje oczywiście ryzyko obrotu gotówkowego ale jest ono monitorowane i zabezpieczone prawnie. Dzięki dużej częstotliwości kontaktów z klientem firma uzyskuje znaczną kontrolę nad dyscypliną płatniczą swoich klientów.

Po okresie dynamicznego rozwoju w regionie Wschodniej Polski firma przystąpiła do realizacji strategii ekspansji na nowe rynki w naszym kraju. Doświadczenia zdobyte w czasie ostatnich kilku lat pozwalają firmie rozpoczęcie działalności w nowych miastach. Dzięki środkom pozyskanym z emisji obligacji w kwocie ponad 14mln PLN firma uzupełnia kapitał obrotowy w Rzeszowie, Olsztynie, Radomiu oraz organizuje sprzedaż w takich miejscach jak Gdańsk, Toruń, Łódź i Kraków. W tych ostatnich spółka będzie musiała zmagać się na rynku z istniejącymi już konkurentami i dużo większym nasyceniem popytu. Poza tym wrażliwość na cenę w bardziej rozwiniętych ośrodkach może być większa co wpłynie na potencjalną rentowność. Z drugiej strony miasta te oferują lepsze możliwości zarobkowania niż wschodnia Polska co pozytywnie wpłynie na profil ryzyka całego portfela pożyczek Marka SA.

Poza czynnikami twardymi takimi jak finansowa ocena zdolności do spłaty długu przez pożyczkobiorcę bardzo ważnym czynnikiem są składniki behawioralne brane pod uwagę przy możliwościach. Charakterystyka klientów firma Marka SA wpisuje się w najlepsze praktyki dostępne na rynku i potwierdza, że spłacalność pożyczek jest kontrolowana. Najsilniejsze strony firmy to

• portfel pożyczek wykazuje duże rozproszenie – 12 tys. klientów, na 41,7mln PLN udzielonych pożyczek,
• pożyczki udzielane są w domu klienta co pozwala na weryfikacje sytuacji finansowej i bytowej klienta,
• wiek 37 lat czyli osoby z odpowiednim doświadczeniem życiowym i zawodowym, których dyscyplina płatnicza jest z reguły dość wysoka,
• główni pożyczkobiorcy to kobiety, które wg badań behawioralnych wykazują większą dyscyplinę płatniczą,
• Przychody z pożyczek dla klientów są bardzo wysokie co pozwala na znaczne pokrycie ewentualnych kosztów odpisów na stracone należności,
• Rentowość relacji z klientami kreowana jest głównie poprzez opłaty za obsługę w domu

Sytuacja finansowa

Wyniki finansowe potwierdzają wysoką rentowność działalności, dzięki zarówno wysokim odsetkom od klientów jak i opłatom pobieranym za obsługę w domu klienta. Ten model generowania przychodów jest wynikiem regulacji prawnych w zakresie kredytu konsumpcyjnego, który ogranicza górny pułap odsetek (odnosząc je do stopy lombardowej) i należne firmie prowizje.

Podstawowym źródłem przychodów spółki 8 538tys z 11 422tys (75%) jest opłata za obsługę w domu. Dzięki świadczeniu tej usługi poprzez doręczanie pożyczki i odbiór kwot pieniężnych w domu u klienta firma z jednej strony dokładniej kontroluje ryzyko a z drugiej ma możliwość generowania stabilnych w czasie przychodów.

Dynamika przychodów ze sprzedaży jest przekonująca i widać, że mimo tworzonych odpisów na zagrożone należności (3,8mln PLN) firma zachowuje wysoką rentowność netto na poziomie 20%. Utrzymanie wysokiej rentowności jest niezbędna do budowania bazy kapitałowej dla firmy Marka SA w następnych okresach i powinno być poddane wnikliwej analizie.

Z punktu widzenia kosztów głównym czynnikiem wymagającym kontroli są wynagrodzenia (59% udział w kosztach całkowitych). Związane to jest głównie ze wielkością sprzedaży pożyczek, efektywnością akwizycyjną jak również z inkasowaniem spłat. Taki model zapewnia ścisłe powiązanie wysokości kosztów wynagrodzeń z wypłaconymi pożyczkami a Dzięki temu ten koszt mimo, że znaczący skorelowany jest w rozmiarem i rentownością biznesu.

Relacja między dynamiką przyrostu sumy bilansowej (głównie należności) oraz wartością zysków jest w stosunku zbliżonym do 1:1. Czyli wzrost udzielonych pożyczek dla klientów przekłada się na zwiększenie rentowności netto. To dowodzi iż środki przeznaczane na finansowanie działalności (kapitał, pożyczki i obligacje) Makra SA są w stanie generować zyski. Ze względu na względnie wysoką rentowność na transakcjach z klientami (tzw. RRSO powyżej kilkudziesięciu procent p.a.) obsługa zadłużenia nawet w skali kilkunastu procent rocznie nie jest dla firmy ograniczeniem w rozwoju działalności. Kluczowym czynnikiem dla zachowania tej równowagi jest kontrolowanie stanu należności przeterminowanych i skuteczna windykacja.

Cash Flow firmy pokazuje wyraźnie, że spółka jest w fazie szybkiego wzrostu. Ze względu na wysoką dynamikę sprzedaży pożyczek dynamicznie rosnące saldo należności (za pierwsze 3 kwartały 2011 11mln PLN), wymaga ciągłego dostępu do finansowania. Dlatego głównym celem firmy powinno być wydłużanie okresu zapadalności długu wraz obniżaniem kosztów finansowania. W związku z tym emisje obligacji mają pozytywny wpływ na wymienione czynniki i przyczyniają się do obniżania dość ryzykowanego profilu biznesowego firmy MARKA SA.

Silne strony

• silnie rozwijająca się branża – bodźcem rozwoju jest zarówno rezerwa w nasyceniu rynku jak i sprzyjające nowe regulacje prawne
• wysoka rentowność – spółka jest w stanie generować zyski nawet na drogim kapitale obcym
• ryzyko monitorowane i coraz bardziej rozproszone (obecnie ok.12 tyś klientów)
• doświadczona kadra zarządzające – spółkę prowadzą osoby z wieloletnim doświadczeniem z branży (głównie z Provident)

Główne ryzyka

• nagłe i znaczne osłabienie koniunktury mogłoby wpłynąć na możliwości finansowe i potencjał majątkowy klientów,
• firma obsługuje ryzykowny segment klientów, którzy nie posiadają możliwości finansowania w banku i dlatego wczesne działania monitorujące są konieczne,
• firma finansuje swą działalność w oparciu o zmienne oprocentowanie długu, w sytuacji nagłej i wysokiej zmiany stóp procentowych koszt finansowania może pogorszyć wyniki ekonomiczne spółki, podczas gdy po stronie przychodów znaczącą część stanowi opłata za obsługę w domu która jest stała w czasie trwania umowy,
• rozwój działalności w nowych lokalizacjach będzie wymagał dostosowania do lokalnych standardów, może pojawić się presja na niższą marżę i opłaty oraz wyższe oczekiwania dotyczące wynagrodzenia ze strony przedstawicieli handlowych.

Podsumowanie

Emitent ma zarówno bardzo mocne podstawy biznesowe jak i finansowe. Za największe ryzyko uznajemy nagłe i gwałtowne pogorszenie się portfela pożyczkowego. Teoretycznie takie pogorszenie mogło by być następstwem gwałtownej i silnej recesji w Polsce. Niemniej jednak jest to ryzyko praktycznie dla wszystkim polskich emitentów obligacji. Biorąc pod uwagę ww oraz wysokie oprocentowanie obligacji Marki (Wibor6m+8%) uznajemy papiery dłużne serii A tego emitenta za atrakcyjne.