Obligacje Korporacyjne

Analiza ekonomiczna Work Service S.A.

Profil emitenta

Work Service S.A. jest spółką dominującą Grupy Kapitałowej Work Service. Struktura własnościowa grupy jest w dużej mierze wynikiem jej dynamicznego rozwoju międzynarodowego i polityki właścicielskiej udziałowców. Obecnie głównymi udziałowcami są brytyjska spółka Prologics Ltd UK oraz fundusze i spółki związane z grupą IDM oraz pierwotnymi właścicielami.

Grupa działa głownie w Polsce – 80% przychodów – oraz kilku krajach Europy, głównie Środkowo Wschodniej. Zdobywane prze kilkanaście lat doświadczenie pozwoliło firmie uzyskać pozycję leadera w branży pracy tymczasowej w Polsce. Firma świadczy zarówno usługi pracy tymczasowej jak i doradztwa personalnego, rekrutacji, oceny kompetencji, prowadzenia kadr i naliczania wynagrodzeń. W skład grupy wchodzą spółki zajmujące się działalnością w poszczególnych krajach dedykowane do specjalistycznych zadań.

Model biznesowy zakłada dużą elastyczność w możliwościach zaspokajaniu potrzeb klientów związanych z zarządzaniem zasobami ludzkimi w trzech kategoriach usług: pracą tymczasową, doradztwem personalnym oraz outsourcingiem. Segment pracy tymczasowej stanowi 65% całości świadczonych usług a pozostałe 35% outsourcing. Oba główne obszary działalności posiadają duży rynkowy potencjał wzrostu. Ze względu na aktualną sytuację makroekonomiczną przedsiębiorcy poszukują nowoczesnych, elastycznych i efektywnych kosztowo form zatrudniania pracowników. Work Service SA wypracował skuteczne „know – how” w tym zakresie i dzięki temu co roku zatrudnia ponad 150tys pracowników, głównie do dużych międzynarodowych koncernów działających w Europie Środkowo Wschodniej. Spółka współpracuje z ponad 2000 klientami, dla których codziennie zatrudnia ponad 21 tys. pracowników, dla takich firm jak: Orange, Volkswagen, Reckitt-Benckiser, Canal+, Allianz, General Motors i Kraft. Dzięki inwestycjom w Rosji a także zakupowi firmy IT Kontrakt spółka poszerza swoje możliwości generowania przychodów o nowe obszary. Powyższy rozwój finansuje z podwyższania kapitału w drodze emisji akcji oraz obligacji korporacyjnych. Dzięki debiutom na GPW i GPW Catalyst firma staje się transparentna zarówno dla akcjonariuszy jak i obligatariuszy. Dzięki upublicznieniu zyskuje także dostęp do finansowania nowych ambitnych planów rozwojowych, które zwierają przede wszystkim rozwój wysokomarżowych usług outsourcing’u a także dalszą ekspansję międzynarodową. Duży potencjał władze spółki widzą w Rosji co wydaje się byś słusznym założeniem ze względu na rozmów przemysłu w tym kraju. Potwierdzeniem realizacji tej strategii jest oprócz Rosji także Turcja gdzie w tym roku rozpoczęta została nowa działalność.

Biorąc pod uwagę powyższe należy stwierdzić że Work Service SA jest podmiotem dobrze dopasowanym do obecnej sytuacji makroekonomicznej i w obecnej fazie pokryzysowej znajdować będzie wielu zainteresowanych na swoje usługi. W kolejnych latach strategia rozwoju zakłada budowę Grupy Kapitałowej będącej zdecydowanym liderem w dostarczaniu zaawansowanych rozwiązań z zakresu zarządzania personelem w Europie Środkowej i Wschodniej.

Sytuacja w branży

Wartość sektora usług pośrednictwa pracy w Polsce wzrasta średnio o 10% rocznie, a zgodnie z szacunkami zarządu – Work Service ma ponad dwukrotnie większe tempo wzrostu organicznego niż rynek. Rok 2011 charakteryzował się stabilnym rozwojem. Obroty agencji zrzeszonych w Polskim Forum HR wzrosły o 16%. Wartość rynku usług personalnych w Polsce w 2011 r. szacowana była na ok. 720 mln euro, w Europie Środkowo-Wschodniej ok. 1,37 mln euro. Prognozowana średnioroczny wzrost tego rynku w kraju w kolejnych dwóch latach wynosi ok. 12,2%, a w regionie 11,8%.

Według raportu „Agencje zatrudnienia 2010 r.” publikowanego przez MPiPS w 2010 roku funkcjonowało w Polsce 2.998 agencji zatrudnienia, a na początku 2012 roku było ich już 3.537. Liczba ta spadła w roku 2009, kiedy to polska gospodarka dotknięta była spowolnieniem gospodarczym i stagnacją na rynku pracy.

W wyniku poprawy koniunktury gospodarczej w 2011 roku nastąpił wzrost zapotrzebowania na świadczone przez agencje pracy usługi. Związane to było m.in. z odbudowaniem popytu ze strony dotychczasowych klientów, ale też poszerzenie ich bazy. Duża liczba przedsiębiorstw zdecydowała się na zastosowanie elastycznych form zatrudnienia, wybierając zamiast stałych pracowników zwolnionych w okresie kryzysu gospodarczego, pracowników tymczasowych.

Z usług agencji rekrutacyjnych i doradztwa personalnego najwięcej firm korzysta w województwach skupiających centra przemysłu: mazowieckim, śląskim, dolnośląskim i małopolskim, a najmniej w województwach: lubuskim, kujawsko-pomorskim i podlaskim. Głównymi barierami rozwoju sektora usług HR w Polsce są: Ograniczenie współpracy z sektorem publicznym, mała świadomość wśród pracodawców odnośnie korzyści z oferowanych usług rekrutacyjnych i doradczych, brak zaufania do firm rekrutacyjnych wynikający z wcześniejszych doświadczeń na niedojrzałym rynku. Mimo tych ograniczeń wyniki spółki pokazują, że popyt na świadczone przez spółkę usługi jest coraz większy.

Sytuacja finansowa oraz zdolność do obsługi kosztów finansowania z tytułu emisji obligacji

Spółka Work Service SA jest pierwszą spółką notowaną na GPW, z branży w której działa. Obecna kapitalizacja to ponad 300mln PLN z tym, że w free float obecnie wynosi 3,3%. W związku z tym, że firma konsoliduje wyniki z podmiotami powiązanymi zasadne jest rozpatrywanie wyników na poziomie grupy kapitałowej. Rok 2011 był dla Grupy Kapitałowej Work Service rekordowy pod względem wyników finansowych. Grupa wygenerowała 618 mln zł przychodów, co stanowiło wzrost w stosunku do 2010 roku o prawie 24%. Zysk netto wzrósł w analogicznym okresie o 43% do poziomu 22,3 mln zł. Prognozowane dane na bieżący rok zakładają przychód rzędu 816 mln zł i zysk netto 36 mln zł. Również w pierwszym kwartale 2012 r. widać utrzymywanie koniunktury w branży, co przełożyło się na uzyskanie dobrych wyników finansowych, lepszych nawet niż w tym samym okresie roku 2011. Portfel odbiorców jest zdywersyfikowany i udział jednego klienta nie przekracza 10% sprzedaży firmy.

Źródła finansowania spółki są zdywersyfikowane, poza kapitałem, który stanowi 30% sumy bilansowej na 31.03.2012 Work Service finansuje się z obligacji korporacyjnych (14%-owy udział) i kredytów bankowych długo i krótkoterminowych (16%-owy udział). Resztę stanowią zobowiązania handlowe wobec kontrahentów. Grupa korzysta także z faktoringu swoich wierzytelności wobec klientów. Takie proporcje zapewniają spółce różne alternatywy i optymalny dobór przyszłych źródeł finansowania dynamicznego rozwoju. Dzięki dużej dynamice pozyskania kapitałów własnych oraz obcych w ostatnich miesiącach firma jest w stosunkowo korzystnej sytuacji, posiadając w kasie około 30mln PLN.

EBITDA wygenerowana za I kw. 2012 wyniosła 8,6mln PLN i była wyższa o 2,2mln PLN w porównani do I kw. 2011 6,4 mln PLN. Zysk netto zwiększył się znacznie i był wyższy o 60%. Wynik są optymistyczne i wstępnie potwierdzają tezę zarządu o realizacji strategii dynamicznego wzrostu. Kolejne wyniki finansowe będziemy mogli analizować w każdym kwartale i oceniać realizację zapowiedzianego budżetu. Do obsługi długu obligacyjnego spółka potrzebuje 4,2 mln PLN rocznie co przy zakładanym EBIT na poziomie 50mln PLN daje sporą rezerwę gotówkową. Oczywiście pozycja gotówkowa firmy zależała będzie także od polityki inwestycyjnej w najbliższych miesiącach oraz zarządzania kapitałem obrotowym, który obecnie jest na poziomie 40 mln PLN.

Bieżące emisje obligacji oraz szacowany roczny koszt obsługi:

Silne strony i szanse

• Dynamicznie rozwijający się rynek na którym działa spółka,
• Wiodąca baza rekrutacyjna w Polsce wspierana przez nowoczesne systemy informatyczne,
• Wysoki udział w polskim rynku 15% – 25%,
• Zwiększenie zaangażowania na rynkach zagranicznych oraz w wysoko marżowych segmentach rynku
• Upublicznienie spółki – łatwiejsze pozyskanie kapitału na drodze kolejnych emisji akcji/obligacji
• Konwenanty finansowe nałożone przez spółkę związana z utrzymywaniem firmy w należytej kondycji finansowej

Ryzyka

• Ryzyko zmiany aktualnej sytuacji makroekonomicznej i związanym z nią spadkiem popytu na pracowników tymczasowych,
• Zmiana przepisów prawnych i podatkowych związanych z zatrudnianiem pracowników – uznajemy to za ryzyko największe,
• Ryzyko stopy procentowej w związku z poziomem zadłużenia oraz ryzyko walutowe – 20% przychodów Grupy pochodzi spoza Polski,
• Ryzyko zarządzania rozbudowaną grupą kapitałową działającą w wielu europejskich krajach,
• Konkurencja ze strony zagranicznych podmiotów działających na polskim rynku: Randstad, Adecco i Manpower.

Podsumowanie

Na podstawie obserwacji rozwiniętych rynków zachodniej Europy rynek usług personalnych w naszym regionie ma ogromny potencjał rozwoju, a jego dalszy wzrost powinien sprzyjać zwiększeniu przychodów Grupy Work Service i innych podmiotów w branży w najbliższych latach. Niepewna sytuacja gospodarcza wymusi na przedsiębiorstwach konieczność poszukania nowych form zatrudniania pracowników, powodując zwiększone zainteresowanie usługami pracy tymczasowej i outsourcingu pracowniczego. Rozwój branży może być też wynikiem wzrostu inwestycji zagranicznych w Polsce co stanowić będzie źródło popytu na pracowników tymczasowych. Zdaniem Stowarzyszenia Agencji Zatrudnienia, wyróżniać się tutaj powinny branża produkcyjna (spożywcza i motoryzacyjna) oraz usługi (call center i hotelowo-restauracyjne). W 2012 roku korzystny wpływ na wzrost zapotrzebowania na pracowników tymczasowych, szczególnie w turystyce, będzie miała organizacja w Polsce Mistrzostw Europy w piłce nożnej.

WORK SERVICE SA jest już obecnie spółką publiczną, akcje są notowane na GPW a obligacje na rynku Catalyst – dzięki temu inwestorzy i obligatariusze, a także inni finansujący działalność spółki zyskali dostęp do najważniejszych informacji o jej sytuacji majątkowej i dochodowej. Ambitna strategia spółki zakładająca wykorzystanie obecnych tendencji na rynku pracy ma duże szanse być zrealizowana. Założenia na ten rok przewidują zwiększenie przychodów spółki oraz rentowności. Będziemy bacznie obserwować WS SA i uzupełniać analizę o bieżące rezultaty działalności.

Kluczowym zagadnieniem dla rozwoju spółki w dłuższym terminie czasu 3-5 lat będą tendencje w ustawodawstwie i regulacjach rynku pracy w UE oraz krajach gdzie rozwija się emitent. Dlatego też ekspansja na rynek Rosyjski i Turecki oraz zwiększanie udziału outsourcingu w przychodach grupy wydaje się być słuszna.