Obligacje Korporacyjne

Analiza Emitenta Gant Development S.A.

Model Biznesowy

Grupa Kapitałowa Gant Development SA jest holdingiem kilkudziesięciu spółek celowych prowadzących działalność deweloperską i budowlaną. Głównymi udziałowcami są osoby fizyczne. Struktura właścicielska przedstawia się obecnie następująco:

Aktywność deweloperska koncentruje się na budowie lokali mieszkalnych i usługowych, a także sprzedaży i zarządzaniu wybudowanymi nieruchomościami. Obecna jest w siedmiu polskich miastach: Warszawa, Wrocław, Poznań, Gdańsk, Kraków, Opole i Polanica Zdrój. To jedyny deweloper, którego działalność można uznać za ogólnopolską.

Pozycja Ganta jako lidera w swojej branży jest budowana systematycznie od 20 lat. To marka znana w całej Polsce, która zatrudnia kilkaset osób. Firma koncentruje się na segmencie popularnym mieszkań, w jej ofercie nie brakuje również inwestycji mieszkaniowych o wyższym standardzie, a także obiektów biurowych i handlowych.

Aktualnie w ofercie firmy znajduje się 18 projektów zlokalizowanych we wszystkich siedmiu miastach. W przypadku inwestycji zrealizowanych, z pozwoleniem na użytkowanie, średni poziom sprzedanych lokali sięga 89%.

Sytuacja w branży

Rynek nieruchomości zakończył okres hossy na przełomie lat 2007/2008. Po okresie dynamicznego wzrostu cen nieruchomości nastąpiło załamanie jednoznacznego trendu wzrostowego. Od roku 2008 mieszkania w 15-tu największych polskich miastach potaniały średnio o 14%. Rekordzistą obniżek jest Olsztyn, gdzie ceny spadły o 22%. Na drugim miejscu, w rankingu spadków cen, znalazł się Szczecin z 19% obniżką; o 17% niższe są ceny ofertowe we Wrocławiu, Łodzi, Sopocie i Gdańsku, a o 16% w Katowicach i Gdyni. Najmniej straciły na wartości mieszkania w Lublinie: 5% i w Białymstoku: 8%. Również w stolicy i w Krakowie obniżki były znacznie mniejsze niż w rekordowym Olsztynie i wyniosły 11%. Spadek cen był pochodną istotnego zmniejszenia popytu. Rynek hossy stał pod znakiem dominacji strony podażowej, jedynym ograniczeniem wzrostu był dostęp do lokalizacji. Dzisiaj rynek kontroluje strona popytowa. Decyzje o zakupie ograniczane są przez występującą nadal tendencję spadkową cen, pesymistycznymi perspektywami dotyczącymi skutków kryzysu w kontekście zaciągania zobowiązań kredytowych oraz zaostrzeniem polityki kredytowej banków w ramach realizacji kolejnych rekomendacji KNF.

Mimo powszechnego pesymizmu na rynku pojawia się coraz więcej analiz wskazujących symptomy nadchodzącego ożywienia w branży. Zgodnie z szacunkami Ministerstwa Infrastruktury publikowanymi we wrześniu 2011 w Polsce brakuje blisko 1,5 miliona mieszkań. Ten potencjalny, odłożony w czasie i skumulowany popyt prędzej czy później przybierze postać popytu efektywnego.

Liczba mieszkań oddanych do użytku utrzymuje się na stabilnym poziomie

Istotnymi czynnikami mającymi aktualnie wpływ na kondycję sektora mają rekomendacja SIII, zakończenie programu „Rodzina na Swoim” oraz wprowadzona w kwietniu b.r. ustawa deweloperska. O ile rekomendacja KNF przekłada się na ograniczenie dostępu do kredytu, wpływ pozostałych czynników ma ograniczone znaczenie: konstrukcja programu „Rodzina na Swoim” w praktyce faworyzowała zakup na rynku wtórnym, ustawa developerska, której istotną implikacją jest pozbawienie firm możliwości finansowania budowy zaliczkami na poczet zakupu może stanowić ograniczenie dla mniejszych i mniej zasobnych kapitałowo uczestników rynku a zatem wzmacniać pozycję liderów mogących sprostać wyzwaniom ustawy.

Zdolność do obsługi kosztów finansowania z tytułu emisji obligacji

Na podstawie skonsolidowanych wyników grupy za I kwartał widać istotne zwiększenie poziomu sprzedaży w porównaniu z analogicznym okresem roku ubiegłego (198 mln PLN vs 21 mln PLN). Niepokojącym czynnikiem jest relatywnie niska marża brutto, poniżej wyników osiąganych przez konkurencję: 4%. Powodem niskiej marży, zgodnie z wyjaśnieniami Zarządu spółki, jest sprzedaż lokali w budynkach budowanych na działkach kupowanych w okresie hossy a więc po zawyżonych cenach. Taki stan rzeczy nie będzie jednak trwał wiecznie, nowe projekty powinny wykazywać znacznie wyższą rentowność. Biorąc pod uwagę celowy charakter planowanej emisji jak i całej struktury finansowania zewnętrznego (finansowanie związane jest z konkretnym projektem deweloperskim i zabezpieczone na aktywach zaangażowanych w danym projekcie), a także fakt, że w badanym okresie firma wygenerowała na poziomie operacyjnym 85 mln PLN gotówki, i poziom ten będzie utrzymywany w przyszłości, można ocenić, że firma będzie w stanie obsłużyć koszty i wykup planowanej emisji.

Gant na pewno jest w sytuacji, która wymaga monitoringu ale kapitałowo jest to spółka stabilna, banku ziemi już nie jest tak dynamicznie zwiększany jak w latach ubiegłych i firma że skupiają się na sprzedaży rozpoczętych inwestycji. Spodziewamy się, że wysoka sprzedaż mogła odbić się na cenie za 1m2 mieszkań, które sprzedają ale zarząd deklaruje, że te najdrożej kupione grunty i realizowane na nich inwestycje, ma już za sobą.

Silne strony

• Ugruntowana marka, obecna na kluczowych rynkach w Polsce.
• 20 lat doświadczeń w prowadzeniu działalności deweloperskiej.
• System sprzedaży 10/90 czyli 90% ceny płacone w momencie gdy mieszkanie jest gotowe do oddania.
• Atrakcyjne systemy promocyjne: „Podaj swoją cenę”, „Zmień na nowe”, wykończenie mieszkania i karty rabatowe.
• Obecność na GPW: potencjalnie giełda może stać się źródłem pozyskania środków na finansowanie działalności w przypadku zmiany sentymentu do akcji z indeksu WIG-Deweloperzy. Biorąc pod uwagę skalę przeceny (80% od szczytu Hossy) jest potencjał do wzrostu, choć perspektywa czasowa jest trudna do przewidzenia.
• Struktura holdingowa z wyodrębnieniem poszczególnych inwestycji w ramach spółek celowych, co daje przejrzystość w kontekście rozliczania poszczególnych przedsięwzięć i możliwość strukturyzowania transakcji związanych z finansowaniem poszczególnych przedsięwzięć.
• Duży portfel nieruchomości inwestycyjnych umożliwiający dalsza ekspansję

Ryzyka

Najistotniejszym czynnikiem ryzyka są konsekwencje potencjalnego pogłębienia się kryzysu w strefie euro. Rozpad strefy euro albo kłopoty finansowe kolejnych państw członkowskich w połączeniu z wdrażaniem nowych wymogów kapitałowych będą pośrednio oddziaływały na polski rynek poprzez ograniczenie płynności instytucji finansowych a w konsekwencji dalsze ograniczenie dostępu do kredytu.

Dekoniunktura w krajach strefy euro może się przekładać na Polski rynek pracy, co dodatkowo obniżyłoby popyt. Ryzykiem związanym bezpośrednio w GK Gant jest niska rentowność sprzedaży; jeżeli utrzyma się w dłuższej perspektywie, może negatywnie wpłynąć na potencjał rozwojowy grupy.

Podsumowanie

• Rynek nieruchomości w Polsce znajduje się w okresie stagnacji zainicjowanej globalnym kryzysem. W tym okresie mamy do czynienia ze spadkiem popytu, w konsekwencji spadkiem cen nieruchomości. Pomimo tych niekorzystnych czynników najwięksi gracze branżowi funkcjonują relatywnie dobrze.
• Dzięki dostosowaniu oferty do nowych warunków w 2011 większość firm istotnie zwiększyła poziom sprzedaży w porównaniu do poprzedniego roku. Dane z pierwszego kwartału b.r. wskazują, że trend ten będzie kontynuowany.
• Otoczenie makroekonomiczne nie stwarza podstaw do nadmiernego optymizmu, ale nie ma też bardzo prawdopodobnych scenariuszy niosących dodatkowe zagrożenia. Biorąc pod uwagę niedobór lokali mieszkalnych na rynku, należy oczekiwać impulsu wzrostowego po stronie popytu. Perspektywę czasową określiłbym na około 2 lata.
• W przypadku Grupy Gant istotnym wyzwaniem będzie zwiększenie rentowności sprzedaży. Zapewnienia Zarządu dotyczące przyczyn spadku rentowności wywołanej sprzedażą projektów zlokalizowanych na gruntach zakupionych po zawyżonej cenie wydają się bardzo wiarygodne. Doświadczenie, pozycja rynkowa, realizowany model biznesowy pozwalają stwierdzić że nie ma podstaw, aby GK Gant w dłuższym okresie realizował marże istotnie niższe niż podmioty konkurencyjne.