Obligacje Korporacyjne

Analiza Emitenta Robyg S.A. – sytuacja po wynikach za I kwartał 2012

Model Biznesowy

ROBYG to grupa spółek developerskich skupiająca swoją działalność na rynku warszawskim. Zdecydowana większość projektów realizowana jest w stolicy w trzech lokalizacjach: Wilanów, Żoliborz i Bemowo. Emitent, który jest spółką publiczną notowaną na GPW specjalizuje się w budowaniu lokali zarówno w podstawowym jak i podwyższonym standardzie a także apartamentów. Rozwija także budowę osiedli mieszkań i domów jednorodzinnych w Gdańsku (15% sprzedaży) a także rozpoczął realizację projektu komercyjnego Robyg Business Center, gdzie pozyskał już głównego najemcę Alma Market SA. W 2011 roku grupa rozpoznała w sprzedaży 949 mieszkań i planuje w 2012 1000. Grupa posada bank ziemi pozwalający na realizację około 6000 lokali w bardzo atrakcyjnych aglomeracjach. Biorąc pod uwagę zdecydowana koncentrację na rynku warszawskim wg naszej oceny firma realizuje dosyć mało ekspansywna strategię rynkową. Pozwala to skupić działalność na najbardziej zamożnym i stabilnym rynku nieruchomości w Polsce.

Sytuacja w branży

Rynek nieruchomości zakończył okres hossy na przełomie lat 2007/2008. Po okresie dynamicznego wzrostu cen nieruchomości nastąpiło załamanie jednoznacznego trendu wzrostowego. Od roku 2008 mieszkania w 15-tu największych polskich miastach potaniały średnio o 14%. Rekordzistą obniżek jest Olsztyn, gdzie ceny spadły o 22%. Na drugim miejscu, w rankingu spadków cen, znalazł się Szczecin z 19% obniżką; o 17% niższe są ceny ofertowe we Wrocławiu, Łodzi, Sopocie i Gdańsku, a o 16% w Katowicach i Gdyni. Najmniej straciły na wartości mieszkania w Lublinie: 5% i w Białymstoku: 8%. Również w stolicy i w Krakowie obniżki były znacznie mniejsze niż w rekordowym Olsztynie i wyniosły 11%. Spadek cen był pochodną istotnego zmniejszenia popytu. Rynek hossy stał pod znakiem dominacji strony podażowej, jedynym ograniczeniem wzrostu był dostęp do lokalizacji. Dzisiaj rynek kontroluje strona popytowa. Decyzje o zakupie ograniczane są przez występującą nadal tendencję spadkową cen, pesymistycznymi perspektywami dotyczącymi skutków kryzysu w kontekście zaciągania zobowiązań kredytowych oraz zaostrzeniem polityki kredytowej banków w ramach realizacji kolejnych rekomendacji KNF. Poniższe wykresy przygotowane dla Robyg SA przez firmę REAS obrazują trend w cenach mieszkań w najważniejszych lokalizacjach.

Spadek cen mieszkań wyhamował

Mimo powszechnego pesymizmu na rynku pojawia się coraz więcej analiz wskazujących symptomy nadchodzącego ożywienia w branży. Zgodnie z szacunkami Ministerstwa Infrastruktury publikowanymi we wrześniu 2011 w Polsce brakuje blisko 1,5 miliona mieszkań. Ten potencjalny, odłożony w czasie i skumulowany popyt prędzej czy później przybierze postać popytu efektywnego.

Istotnymi czynnikami mającymi aktualnie wpływ na kondycję sektora mają rekomendacja SIII, zakończenie programu „Rodzina na Swoim” oraz wprowadzona w kwietniu b.r. ustawa deweloperska. O ile rekomendacja KNF przekłada się na ograniczenie dostępu do kredytu, wpływ pozostałych czynników ma ograniczone znaczenie: konstrukcja programu „Rodzina na Swoim” w praktyce faworyzowała zakup na rynku wtórnym, ustawa developerska, której istotną implikacją jest pozbawienie firm możliwości finansowania budowy zaliczkami na poczet zakupu może stanowić ograniczenie dla mniejszych i mniej zasobnych kapitałowo uczestników rynku a zatem wzmacniać pozycję liderów mogących sprostać wyzwaniom ustawy.

Wyniki za I kwartał 2012

Wyniki za I kwartał 2012 roku pokazują, że Grupa Kapitałowa Robyg znajduje się w stabilnej sytuacji finansowej. Przychody ze sprzedaży mieszkań w I kwartale na poziomie 85,6 mln PLN są zdecydowanie wyższe od I kwartału 2010 34,8 mln PLN. 85% sprzedaży to mieszkania w Warszawie, reszta w Gdańsku. Sprzedanie w I kwartale 300 mieszkań świadczy o realności zakładanej prognozy 1000 na cały rok, a biorąc pod uwagę stabilizację cen Robyg ma perspektywy zrealizowania wysokich zysków w całym 2012 roku.

Spółka jest dobrze skapitalizowana 553 mln kapitałów własnych do 1,2 mld PLN sumy bilansowej i posiada zdywersyfikowane źródła finansowania swojej działalności: kredyty bankowe – 178mln PLN, emisje obligacji 142,75 mln PLN. Finansuje się także z wpłat od klientów które na 31/03/2012 wynosiły 202mln PLN i zwiększyły się o 13mln PLN od początku roku. Dzięki takiej zdywersyfikowanej strukturze podmiot jest stosunkowo niezależny finansowo, co pozwala mu na skuteczne realizowanie strategii biznesowej. Giełda co prawda nie docenia obecnie developerów. Lecz według naszej wiedzy obecne tendencje prawne i regulacyjne będą działały zdecydowanie na korzyść dużych i wiarygodnych developerów jak Grupa Robyg. Właścicielami spółki są inwestorzy branżowi i finansowi, których współwłaściciele i przedstawiciele pełnią funkcje w zarządzie oraz radzie nadzorczej. Poniższy wykres pokazuje aktualną strukturę akcjonariatu.

Emisje obligacji korporacyjnych są jednym z głównym źródeł, które spółka wykorzystuje już od 2 lat. Do tej pory przeprowadziła 4 emisje. Obecna jest 5 z rzędu jest pierwszą o oprocentowaniu zmiennym co jest wymuszone konkurencja wśród konkurencyjnych emitentów. Do tej pory Robyg był jednym z niewielu emitentów, którzy oferują stałe oprocentowanie na większość swoich emisji. Konkurencja wobec emitentów wymusiła na spółce dostosowanie do oczekiwań inwestorów.

Analizując Rachunek Przepływów Pieniężnych – Cash Flow – oraz sytuację gotówkową firmy należy zauważyć, że firma za pierwsze 3 miesiące wytworzyła prawie 50 mln PLN gotówki z operacji i spłaciła ponad 85 mln PLN pożyczek i kredytów co stanowi o sporej płynności, tym bardziej, że saldo w kasie wynosi ponad 120 mln PLN – co jest wyjątkowym komfortem działania dla spółki z tej branży w obecnej sytuacji rynkowej i z pewnością ułatwia akwizycję atrakcyjnych nieruchomości pod zabudowę.

Obecna emisja co prawda nie zawiera określonego dokładnie celu, ale zgodnie z deklaracjami zarządu z wcześniejszych publikacji wyników, środki przeznaczone będą na pozyskanie gruntów pod realizację kolejnych projektów developerskich.

Podsumowanie

Należy podkreślić, ze spółka pozytywnie zaskakuje wynikami i nadal utrzymuje rentowność powyżej średniej w branży a stabilność finansowania jest jej dużym atutem. Oczywiście dużo zależy od sytuacji makroekonomicznej i koniunktury gospodarczej w Europie lecz na chwilę obecną nie należy spodziewać się szczególnych trudności w popycie polskim rynku mieszkaniowym a wprowadzone w kwietniu regulacje prawne nie są dla firmy tej wielkości i doświadczeniu istotnym zagrożeniem. Do tej pory podmioty z grupy Robyg w dużym stopniu finansowały budowę z wpłat nabywców – 202 mln PLN na koniec marca 2012.