Obligacje Korporacyjne

Obligacje korporacyjne Banków – Analiza na przykładzie: Alior Bank i Getin Noble Bank

Banki na GPW CATALYST

Od kilku lat na rynku GPW CATALYST pojawiają się emisje banków. Obecnie notowanych jest kilkadziesiąt serii, głównie są to banki spółdzielcze ale największe kwotowo to BGK, PKO BP (poprzez PKO Finance AB), Bank Pocztowy, Bank Ochrony Środowiska, Meritum Bank. Obligacje korporacyjne stały się atrakcyjnym źródłem finansowania działalności wielu instytucji w sektorze finansowym a banki jako emitenci stały się atrakcyjną alternatywą dla inwestorów instytucjonalnych oraz indywidualnych. Przedsiębiorstwa bankowe są czołowym reprezentantem szeroko rozumianej branży finansowej na Catalyst, poza firmami z sektora pożyczek konsumenckich, wykupu wierzytelności i faktoringu.

W pewnym sensie papiery dłużne banków mogą stać niedługo substytutem lokat bankowych dla depozytariuszy. Ze względu na czytelny model biznesowy stają się doskonałym uzupełnieniem portfela obligacyjnego biorąc pod uwagę profil ryzyka tych emisji oraz ich atrakcyjną rentowność. Ma to uzasadnienie przede wszystkim w dużym potencjale rynku finansowego w Polsce oraz wyższej niż w innych branżach dyscyplinie zarządzania ryzykiem i nadzorze regulatora. Polski system finansowy należy do najbezpieczniejszych na świecie a regulacje i polityka KNF mają pozytywny wpływ na stabilność rynku. Aktywa sektora bankowego stanowią 72% całego sytemu finansowego i są bardzo istotnym elementem całości gospodarki. Sytuacja banków w znacznej mierze odzwierciedla kondycję ekonomiczną gospodarstw domowych i przedsiębiorstw i jest wyznacznikiem koniunktury. Biorąc pod uwagę powyższe przyjrzymy się ostatnim dwóm ważnym emisjom banków Alior i Getin. Obie emisje opiewają na znaczne kwoty i są wieloletnie a według dostępnych informacji ich celem jest zdobycie finansowania na kontynuację dynamicznego wzrostu obu instytucji w najbliższych latach.

Istnieją pewne przesłanki dlaczego oba banki sięgnęły po tego typu źródła finansowania. Kluczowym czynnikiem są konsekwencje apogeum kryzysu finansowego z lat 2008 – 2009 i znacznego obniżenia płynności rynku międzybankowego, co spowodowało konieczność pozyskiwania innych, nowych źródeł kapitału potrzebnego na wzrost akcji kredytowej i rozwój organizacyjny.

Biorąc pod uwagę strukturę własnościową obu badanych banków, należy zwrócić uwagę, że nie mają one dostępu do tak szerokiej bazy finansowej jak wiele spółek – córek zagranicznych banków działających w Polsce, ale ich ambicje rynkowe są znaczne i wymagają permanentnego uzupełniania pasywów. Oczywiście podstawowym źródłem są wniesione przez akcjonariuszy kapitały własne a także wypracowany zysk, ale bez wsparcia z zewnętrznych źródeł prowadzenie działalności bankowej byłoby niezwykle trudne.

Rynek międzybankowy, który miał zawsze istoty udział w finansowaniu bilansów banków, nie osiągnął jeszcze poziomu zaufania sprzed okresu upadku banku Lehman Brothers. Poza tym nie jest to źródło, które zapewnia stabilność o czym przekonał się bank Northern Rock z Wielkiej Brytanii, który 70% swoich aktywów finansował z kredytów międzybankowych.

Dlatego też, aby finansować wzrost aktywów kredytowych, banki komercyjne muszą pozyskiwać środki od depozytariuszy albo sięgać po środki od akcjonariuszy. Pozyskiwanie środków od klientów skończyło się w Polsce „wojną depozytową”, która ukazała jak bardzo instytucje finansowe potrzebują stabilnej bazy finansowania i jak bardzo potrafią być zdeterminowane aby pozyskać lokaty, płacąc w szczytowych sytuacjach 8-9% w skali roku za depozyty przy koszcie pieniądza na rynku 4,5-5%. Powyższe warunki rynkowe uzasadniają decyzje o emisjach długu, skierowanych zarówno do właścicieli finansowych jak i na rynek publiczny. Cechą wspólną dla emisji banków jest to, że emitenci zmierzają do podporządkowania długu tak aby mogli zaliczyć pozyskane kwoty do kapitałów własnych – w tym wypadku tzw. Tier II. To bardzo istotne ze względu na presję regulatora w celu podniesienia wymogów kapitałowych. Innym rozwiązaniem, poza emisją długu, jest rynek akcji, ale w ostatnich kwartałach, polska giełda nie była najlepszym miejscem do zwiększania funduszy.

Dla giełdowego od lat Getin’u obecność na rynku kapitałowym nie jest nowością, ale emisja i notowanie obligacji Alior Banku na Catalyst umożliwiła dokładniejsze poznanie tego banku zewnętrznym obserwatorom, chociażby poprzez lekturę dokumentów przygotowanych przy okazji emisji. Możliwe, że to pierwszy krok Alior Banku w kierunku upublicznienia spółki i dywersyfikacji obecnej struktury kapitału skupionej w rękach dominującego akcjonariusza – Carlo Tassara S. p. A. z siedzibą we Włoszech należącego do rodziny Zaleskich. Biorąc pod uwagę dotychczasowe deklaracje jest bardzo prawdopodobne, że bank zarządzany przez Prezesa Sobieraja czeka na odpowiedni moment aby zaistnieć na polskiej giełdzie i przez to dodatkowo zwiększyć zaplecze kapitałowe. Dla zobrazowania uwarunkowań właścicielskich poniżej przedstawiamy aktualny stan akcjonariatu obu spółek.

GETIN NOBLE BANK SA

ALIOR BANK SA

Krótko o sytuacji makro w sektorze bankowym

Do właściwej oceny działalności bankowej warto także skomentować sytuację w całym sektorze w ostatnich latach. Biorąc pod uwagę podstawowe mierniki rozwoju branży – czyli przyrost sald depozytowych i kredytowych mamy do czynienia ze stopniowym wzrostem całej branży, co obrazują poniższe 2 wykresy:

Źródło: Sprawozdanie zarządu Alior Bank za 1Q 2012

Wg raportu KNF „O sytuacji banków w 2011 r.” wartość aktywów sektora bankowego w stosunku do PKB wzrosła do około 85%. W perspektywie długiego okresu następuje systematyczny wzrost relacji wartości kredytów dla gospodarstw domowych w stosunku do wartości PKB. W 1999 roku było to około 16% a w 2011 już 35%. , zwłaszcza kredytów mieszkaniowych – 1% 1999 a 21% w 2011 Depozyty gospodarstw domowych wzrosły z około 24% do około 31% a przedsiębiorstw z około 7% do około 14%. Z drugiej strony obserwowana jest długookresowa stabilizacja udziału w PKB kredytów dla przedsiębiorstw (około 15%-17%) co oznacza, że przedsiębiorstwa utrzymują dość stabilna relację kredytowania w bankach jako źródła finansowania działalności.

Mimo dobrej sytuacji bieżącej, KNF rekomenduje dalsze wzmacnianie bazy kapitałowej w bankach. Wynika to z poziomu ryzyka znajdującego się w bilansach banków oraz trudnych warunków zewnętrznych, mogących wywoływać silne zaburzenia w sytuacji na rynkach finansowych oraz wpłynąć na pogorszenie sytuacji finansowej części kredytobiorców. W związku z tym banki otrzymały indywidualne zalecenia odnośnie ograniczenia wypłat z zysku za rok 2011. Celem tego jest dalsze wzmocnienie bazy kapitałowej oraz zdolności do absorpcji nieoczekiwanych strat. Tego typu sytuacja powoduje konieczność szukania alternatywnych źródeł finansowania jakim bez wątpienia są emisje obligacji podporządkowanych.

Sytuacja finansowa emitentów

Ocena sytuacji finansowej i wyników banków odbywa się w kilku kluczowych obszarach. Poza oczywistymi miernikami takimi jak dynamika wzrostu przychodów z tytułu odsetek i prowizji, zysków i wynikającej z tego rentowności aktywów i kapitałów w bankowości bardzo kluczowa jest analiza struktury ryzyka zawartego w bilansach banków. W dalszej części opracowania pokażemy różnice w tym obszarze między Getin’em i Alior’em.

Poniższa tabela zawiera wybrane pozycje ze sprawozdań finansowych obu emitentów.

Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów spółek

Jak widać z powyższego zestawienia obu emitentów na 31.03.2012 potencjał finansowy grupy Getin jest obecnie mniej więcej cztery razy większy niż Alior Banku. Zarówno w zakresie sumy bilansowej, kapitałów własnych jak i przychodów z działalności. Jest to zrozumiałe gdyż Getin funkcjonuje o wiele dłużej i działa w rozbudowanej grupie finansowej ściśle współpracującej także z Getin Holding (druga cześć aktywów finansowych pana Czarneckiego notowana na GPW). W przypadku Getin Banku analizujemy sprawozdanie skonsolidowane GET BANK SA (w którym Getin Noble Bank SA – stanowi 93% udziału w sprawozdaniu skonsolidowanym). Ta konstrukcja jest wynikiem zmian w strukturze udziałowej , które zaszły na początku 2012 roku). Ten dojrzały już obecnie bank, o ugruntowanej pozycji, zanotował w 2011 roku rekordowy wynik finansowy netto na poziomie 950mln PLN. Alior Bank nie posiada tak rozbudowanej struktury powiązań i rozbudowanej sieci spółek powiązanych jak jego konkurent. Jego działalność skupiona jest w ramach jednego podmiotu. W tej spółce godne zauważenia jest to iż, mimo rozpoczęcia działalności właściwie w okresie apogeum kryzysu finansowego, we wrześniu 2008 roku, w ciągu 2 lat – 2009 i 2010 bank ten stał się poważnym graczem i zaczął liczyć się na rynku. Dynamika przyrostu aktywów oraz ilości pozyskanych klientów są imponujące i dowodzą, że nawet na stosunkowo dojrzałym rynku finansowym jak Polska, możliwy jest dynamiczny organiczny rozwój. Oba banki są rentowne i ich wyniki w porównaniu z rokiem ubiegłym uległy poprawie.

Różne modele biznesowe

Getin Noble Bank S.A. – to rozbudowana grupa finansowa działająca od kilkunastu lat na polskim rynku. W obecnym kształcie występuje od 2012 kiedy to Getin Noble Bank został połączony z Get Bankiem (poprzednio Allianz Bank Polska). Ta część aktywów Pana Leszka Czarneckiego – większościowego udziałowca – skupiona jest głównie w obszarze bankowości konsumenckiej. Założona przez niego od podstaw grupa, stała się jednym z liderów branży w Polsce i obecnie należy do ścisłej czołówki z aktywami przekraczającymi 50mld złotych co plasuje ją na 5-6 pozycji w kraju. Druga cześć grupy Getin – Getin Holding – notowana również na GPW – ma skupiać się głównie na biznesie międzynarodowym i spółkach we wczesnej fazie rozwoju, jak np. Idea Bank, który rozwija swoją ofertę dla małych firm i wygląda na to, że szykuje dalszą ekspansję gdyż zapowiedział ostatnio emisję obligacji na kwotę około 140 mln PLN.

Od początku działalności Getin Bank skupiał się, w swój głównej części, na kredytach ratalnych, samochodowych i pożyczkach gotówkowych. W późniejszym okresie dynamicznie zaistniał w obszarze kredytów mieszkaniowych, w dużej części denominowanych do CHF. Kolejnym etapem rozwoju było stworzenie private bankingu pod marką Noble Bank, a dalej Noble Securities i Noble Funds. Getin zawsze cechowała wyższa niż przeciętne w sektorze dynamika rozwoju i wyższa akceptacja ryzyka kredytowego, co grupa rekompensowała sobie wysokim oprocentowaniem i prowizjami od klientów. Mimo skupienia na rynku detalicznym, od kilku lat Getin rozwija także swoją ofertę dla firm i na koniec pierwszego kwartału 2012 kredyty korporacyjne netto stanowiły nieco ponad 5% (2,4mld PLN) całego salda kredytowego netto wynoszącego 40,1mld PLN (brutto 44,3 mld pomniejszone od odpisy na kredyty i pożyczki 3,6mld PLN). Poniższa tabela zawiera dokładną prezentację zaangażowania kredytowego Getin Noble Bank w poszczególne segmenty rynku. Głównym obszarem jak widać poniżej jest bankowość hipoteczna. Saldo kredytów hipotecznych w GNB wynosi na 31.12.2012 prawie 32 mld PLN z czego 40% to kredyty walutowe – głównie w CHF.

Źródło: raport GNB 1Q2012

W uzupełnieniu powyższych informacji możemy dodać iż na początku czerwca agencja ratingowa Fitch przyznała GNB następujące ratingi:

Alior Bank S.A. – powstał w 2008 roku jako projekt bankowy, zainspirowany doświadczeniem i wiedzą menedżerów związanych od wielu lat polskim rynkiem bankowym, głownie z banku BPH. Został stworzony od początku w nowatorski sposób i ma nadal ambicje być wiodącą pod względem innowacji organizacyjnych i technologicznych instytucją. Jego profil jest uniwersalny, posiada ofertę dla klientów indywidulanych oraz firm i ewidentnie stara się zaskakiwać rynek innowacjami, jak chociażby ostatnio Alior Sync.

Dzięki precyzyjnym danym zamieszonym w sprawozdaniach banku możemy dość dokładnie przeanalizować strukturę biznesu Alior Banku. Dwie trzecie przychodów pochodzi z segmentu klienta indywidualnego, pozostałe część z obsługi klientów firmowych. To z jednej strony zrównoważona struktura zapewniająca stabilność dochodów banku, ale jeżeli zestawimy ją z niżej prezentowaną tabela aktywów kredytowych zobaczymy, że saldo kredytów dla firm jest prawie takie samo jak klientów indywidualnych co pokazuje, że jest to zupełnie odmienna sytuacja niż w grupie Getin Noble Banku gdzie zdecydowana większość zaangażowania kredytowego umieszczona jest w detalu.

Z zamieszczonych powyżej zestawień widać, iż ze względu na kosztowną konkurencje w zakresie depozytów, dochody odsetkowe z tego tytułu są wyjątkowo niewielkie. Widać dominację produktów kredytowych w dochodach oraz istotny wpływ 63mln dochodów z prowizji z rachunków bieżących. To co niewątpliwie pozytywne w bilansie Alior Banku to struktura walutowa portfela kredytów gdyż 83% salda to kredyty w PLN (wg informacji z raportu za 1 kwartał 2012), co obecnie jest dość cenne z punktu widzenia stabilności bilansu. Z poniższej tabeli wynika także, iż depozyty detaliczne stanowią wiodące źródło finansowania działalności kredytowej Alior Bank.

Posumowanie

Celem naszej analizy nie było dokładne porównywanie obu banków gdyż ich modele funkcjonowania, historia i struktura są odmienne. To co je łączy to na pewno ambicja w konkurowaniu z potężnymi grupami finansowymi, z dużym zapleczem kapitałowym, które zdominowały polski sektor bankowy. Jedna i druga grupa zachowuje sporą niezależność biznesową. Według nas obligacje będą coraz częstszym źródłem finansowania ich działalności dlatego będziemy powracać do tego tematu na naszej stronie.

Podsumowując całą branżę, do głównych czynników ryzyka sektora należą obecnie:

• Utrzymująca się konkurencja w zakresie depozytów – kosztowna dla banków ze względu na wysokie oprocentowanie, oczekiwane przez depozytariuszy; istotne zarówno dla Aliora jak I Getin Banku,
• Możliwe obniżki stóp procentowych, które potencjalnie będą wywierać presję na depozyty klientów detalicznych,
• Wyższe koszty swapów walutowych, służących do zabezpieczania portfela kredytów w walutach obcych, w wyniku niestabilności na rynkach europejskich i aprecjacji franka szwajcarskiego, bardzo istotne dla Getin Banku ze względu na znaczny portfel kredytowy w CHF a także wzrost kursu franka szwajcarskiego wobec złotego i ewentualne podwyżki stóp procentowych w Szwajcarii, które mogą doprowadzić do niewypłacalności przy hipotecznych kredytach zaciągniętych w CHF
• Rosnące wymogi kapitałowe, min 12% narzucane przez regulatora powodujące konieczność wzmacniani bazy kapitałowej
• Ograniczenia w kredytowaniu konsumentów – regulacje ostrożnościowe KNF

Istnieją też realne szanse dla polskiego sektora bankowego:

• Dalsze wykorzystanie potencjału „ubankowienia” klientów indywidualnych,
• Rozwój technologii informatycznych ograniczających koszty dzielności operacyjnej,
• Rosnące zaangażowanie w segmencie przedsiębiorstw i kredytów dla biznesu
• Stabilna sytuacja finansowa klientów korporacyjnych mimo zagrożeń występujących w kilku branżach np. budownictwo infrastrukturalne oraz wyższe realne marże kredytowe w kredytach dla przedsiębiorstw,
• redukcja kosztów ponoszonych na marketing i redukcja zatrudnienia widoczna już obecnie w decyzjach kilku banków w Polsce

Z punktu widzenia inwestora obligacje korporacyjne banków na pewno warto rozważnych jako uzupełnienie portfela i czynnik stabilizujący ryzyko innych branż.