Obligacje Korporacyjne

Perspektywy rozwoju rynku obligacji korporacyjnych w warunkach kryzysu

Pytanie o przyszłość

Catalyst, stworzona pod koniec 2009 r. platforma obrotu obligacjami, jest najmłodszym dzieckiem polskiego rynku kapitałowego. Pomimo że przyszła ona na świat w niepewnym okresie kryzysu, to dziś można stwierdzić, że jest urodzona pod szczęśliwą gwiazdą, bo w ostatnich trzech latach, rynek obligacji dynamicznie się rozwijał.

Według danych agencji ratingowej Fitch Polska wartość naszego rynku obligacji korporacyjnych1 wzrosła ponad dwukrotnie – z ok. 31,1 mld zł na koniec 2009 r. do ok. 71,1 mld zł na koniec I półrocza 2012 r. Za najważniejszą przyczynę tego wzrostu należy uznać powstanie w 2009 r. rynku Catalyst. To sprawny system, dzięki któremu firmy mogły nie tylko emitować obligacje, ale także wprowadzać je do obrotu na rynku wtórnym. W efekcie takie rozwiązanie sprzyjało wzrostowi zainteresowania emitentów i inwestorów tymi papierami wartościowymi.

Od początku funkcjonowania Catalyst liczba emitentów obligacji korporacyjnych wzrosła z 6 na koniec 2009 r. do 112 na koniec II kw. 2012 r. Z kolei wartość wyemitowanych przez nich papierów wartościowych w analizowanym okresie zwiększyła się blisko 6-krotnie, osiągając na koniec I półrocza br. wartość ok. 41,5 mld zł, co stanowiło ok. 58,4% całego polskiego rynku obligacji korporacyjnych . Dominującą rolę wśród obligacji korporacyjnych na rynku Catalyst stanowią obligacje przedsiębiorstw, przy jednoczesnym niewielkim udziale obligacji spółdzielczych emitowanych głównie przez banki spółdzielcze.

Innym ważnym czynnikiem rozwoju rynku polskich obligacji korporacyjnych był kryzys finansowy, który przyczynił się do wzrostu ich podaży. Przedsiębiorstwa w okresie kryzysu częściej doświadczały problemów finansowych, co w efekcie wpływało na wzrost ich zadłużenia. Źródłem jego finansowania stały się nie tyko kredyty bankowe, ale w szerszym stopniu także obligacje. Przyczyniły się do tego m.in. coraz bardziej rygorystyczne przepisy w zakresie udzielania kredytów przedsiębiorstwom. Ponadto w przypadku firm znajdujących się w najgorszej sytuacji finansowej uzyskanie środków z banku było często wręcz niemożliwe – dlatego też w takich przypadkach emisja obligacji była ostatnią deską ratunku. Inne z kolei decydowały się na zmianę struktury swojego zadłużenia, gdy emisja obligacji była dla nich tańszym źródłem pozyskiwania kapitału, niż kredyt bankowy.

Naprzeciw potrzebom

Na rozwój rynku obligacji korporacyjnych w Polsce w ostatnich trzech latach wpłynął także wzrost zainteresowania tego typu inwestycjami zarówno ze strony klientów instytucjonalnych, jak i indywidualnych. Wynikało to głównie z sytuacji obserwowanej na rynkach finansowych. Znaczący spadek cen akcji na giełdach w okresie kryzysu, powodował często odwrót inwestorów od inwestycji w te papiery wartościowe. Dlatego, w okresie kryzysu obligacje firm wydawały się być cennym aktywem, pozwalającym z jednej strony na uzyskanie dodatnich stóp zwrotu, przy jednocześnie mniejszym ryzyku niż w przypadku akcji. Powstanie Catalyst niejako wyszło naprzeciw potrzebom zarówno emitentów, jak i inwestorów. Warto jednak zwrócić uwagę, że o ile w przypadku inwestorów instytucjonalnych, było to dalsze rozszerzenie ich działalności na rynku obligacji korporacyjnych, o tyle w przypadku klientów indywidualnych często dopiero poznawali oni ten rynek. Dodatkową zachętą do inwestycji w obligacje, w przypadku tych ostatnich, była utrzymująca się stosunkowo wysoka inflacja oraz – ostatnio, bo w 2012 r. – wprowadzone zmiany ordynacji podatkowej, które uniemożliwiły korzystanie z tzw. „lokat antybelkowych”.

Obligacje korporacyjne coraz większym zainteresowaniem cieszą się także wśród funduszy inwestycyjnych oraz Otwarte Fundusze Emerytalne (OFE). Wartość pozaskarbowych dłużnych papierów wartościowych posiadanych przez OFE w latach 2010-2012 wzrosła w ujęciu nominalnym blisko 3-krotnie: z ok. 9,3 mld zł na początku 2010 r. do ok. 28,7 mld zł na koniec września br. Jednocześnie w tym okresie ich udział w portfelach funduszy emerytalnych zwiększył się z ok. 5,2% do ok. 11,3%. Znaczącą część posiadanych przez OFE papierów dłużnych stanowiły obligacje autostradowe emitowane przez Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK). Na koniec III kwartału ich wartość wynosiła ok.17,1 mld zł.

Dogonić Europę

Po trzech latach dynamicznego rozwoju rynku obligacji korporacyjnych nasuwa się pytanie czy w Polsce uda się nadal utrzymywać takie tempo rozwoju tej części rynku kapitałowego? Za twierdzącą odpowiedzią na to pytanie przemawia szereg argumentów. Po pierwsze polski rynek obligacji korporacyjnych jest wciąż stosunkowo mały w porównaniu z jego odpowiednikami w innych krajach. Według danych podanych przez spółkę BondSpot, zarządzającą rynkiem hurtowym na Catalyst, na koniec 2011 r. był on szacowany na ok. 3,7% polskiego PKB, podczas gdy w Czechach i na Węgrzech było to już w 2010 r. odpowiednio na 12% i 6% PKB. Z kolei w Europie Zachodniej wielkość tego segmentu rynku obligacji kształtuje się na poziomie do ok. 50% PKB – europejskim rekordzistą w tym zakresie jest Dania, w której wynosi on ok. 150% PKB. Takie dane pokazują, że pełen potencjał rynku obligacji korporacyjnych w naszym kraju nie został jeszcze osiągnięty.

Dalszemu rozwojowi tego rynku sprzyjać będzie dalsza popularyzacja obligacji jako źródła pozyskiwania kapitału, które jest nieraz tańsze niż kredyt bankowy i daje wymierne oszczędności – w szczególności w niepewnym okresie kryzysu. Poza tym dla niektórych przedsiębiorstw może ono być jedynym źródłem finansowania, w przypadku, gdy banki odmówią jego kredytowania.

Obligacje korporacyjne, pomimo że stanowią małą część oszczędności Polaków, mają szansę stać się coraz bardziej popularnym aktywem w ich portfelach. Według danych NBP na koniec I kwartału 2012 r. wartość dłużnych papierów wartościowych (m.in. obligacji korporacyjnych oraz skarbowych) znajdujących się w posiadaniu gospodarstw domowych była szacowana na 8,2 mld zł, co stanowiło zaledwie ok. 0,6% całości zgromadzonych przez nie oszczędności. Wartość oszczędności Polaków w formie depozytów jest nieporównywalnie większa i wynosi aż 496,4 mld zł. Wydaje się zatem, że przynajmniej część z nich mogłaby zostać przeznaczona również na inwestycje w obligacje korporacyjne – zwłaszcza, że często dają możliwość uzyskania wyższych stóp zwrotu niż na depozytach bankowych.

Dostrzegają to także firmy, które coraz częściej dostosowują swoje emisje obligacji do potrzeb indywidualnych nabywców np. przez niższą niż w przypadku inwestorów instytucjonalnych minimalną wartość zapisu czy też korzystne, nieraz stałe oprocentowanie kuponu, dające większe poczucie bezpieczeństwa dokonywanych inwestycji. Takimi właśnie emisjami były w mijającym roku obligacje Giełdy Papierów Wartościowych (GPW), Getin Noble Bank czy też PCC Rokita, które cieszyły się dużym zainteresowaniem ze strony klientów detalicznych. Przykładowo podczas emisji obligacji GPW do inwestorów detalicznych trafiły papiery o łącznej wartości ok. 75,7 mln zł. Jednocześnie stopa redukcji zapisów w tej transzy obligacji wyniosła ok. 25%, co świadczyło o wysokim popycie na tego typu papiery wartościowe.

Podobnych emisji nie powinno zabraknąć w przyszłości. Jako najświeższy przykład można tu chociażby podać plany Orlenu, który zamierza jeszcze w tym roku dokonać częściowej zmiany struktury swoich zobowiązań finansowych z kredytów bankowych na obligacje. Dlatego chce przeprowadzić emisję obligacji skierowaną do inwestorów detalicznych w formie oferty publicznej, o łącznej planowanej wartości od 100 do 200 mln zł. Emisja adresowana do masowego inwestora, jeśli zakończy się sukcesem, może być doskonałym wzorcem dla innych przedsiębiorstw, które także mogą skorzystać z takiego rozwiązania.

Popyt na obligacje korporacyjne będzie zapewne zwiększał się także ze strony inwestorów instytucjonalnych – w szczególności OFE. Posiadają one w swoich portfelach aktywa o bardzo dużej wartości (na koniec IX 2012 r. – ok. 253,5 mld zł), które będą musiały być cały czas inwestowane. Z racji tego, że obecnie nie wypłacają one jeszcze na szerszą skalę emerytur (choć zaczną to robić za około 5-10 lat), inwestycja w obligacje korporacyjne może być dość interesującym aktywem z punktu widzenia realizowanej przez nie polityki inwestycyjnej. Pozwoli ona, bowiem na otrzymywanie w miarę stabilnych dochodów (wyższych niż np. z obligacji skarbowych) w okresie tuż przez rozpoczęciem wypłacania emerytur, a tym samym częściowe „ustabilizowanie” portfela posiadanych aktywów.

Pokonać bariery

Szansa na dalszy rozwój rynku obligacji korporacyjnych wiąże się jednak z koniecznością pokonania istniejących barier. Najważniejszą z nich są obawy inwestorów indywidualnych związane z inwestowaniem w obligacje korporacyjne. Polacy preferują raczej bezpieczny sposób oszczędzania, dlatego też część z nich obawia się inwestycji w papiery dłużne firm, które są obarczone wyższym ryzykiem niż depozyty bankowe. Wynika to niskiej wiedzy Polaków z zakresu analizy ekonomiczno-finansowej, która uniemożliwia im pełną ocenę sytuacji finansowej emitenta, ale także z negatywnych doświadczeń wielu z nich związanych z inwestowaniem w bardziej ryzykowne aktywa np. w akcje. Dodatkowymi problemami są także wysoka wartość minimalnego zapisu na obligacje oraz niska płynność obrotu obligacjami na rynku wtórnym, która często zmusza inwestorów do trzymania obligacji aż do terminu wykupu, czyli najczęściej przez kilka lat.

W celu przełamania wymienionych barier, zmiany na rynku obligacji korporacyjnych powinny pójść w kierunku poprawy jego płynności oraz bezpieczeństwa obrotu. Jeśli chodzi o poprawę płynności pomocnym rozwiązaniem mogłoby być np. stworzenie platformy obrotu obligacjami wyłącznie dla klientów indywidualnych i lepsze dostosowanie ofert do ich możliwości finansowych. Z kolei w przypadku bezpieczeństwa należałoby się zastanowić nad wyeliminowaniem z obrotu tzw. „obligacji śmieciowych” charakteryzujących się wysokim ryzykiem poprzez zaostrzenie przepisów dotyczących emitentów wprowadzających obligacje na rynek wtórny. W tym celu pomocne byłoby także postulowane już od jakiegoś czasu powołanie niezależnej agencji ratingowej, która dokonywałaby oceny poszczególnych emitentów.

W ramach popularyzacji rynku obligacji warto byłoby również zastanowić się nad udzielaniem gwarancji przez Skarb Państwa dla niektórych emisji obligacji – np. służącym realizacji projektów, które są kluczowe z punktu widzenia państwa. Dzięki temu zapewne zwiększyłby się popyt na tego typu obligacje. W pozostałych przypadkach, w celu poprawy bezpieczeństwa obrotu, ciekawym rozwiązaniem mogłoby być powołanie odpowiednika Bankowego Funduszu Gwarancyjnego (BFG) na rynku obligacji. Fundusz ten z zebranych od emitentów składek zapewniałby, w sytuacji upadłości jednego z nich, zwrot inwestorom części zainwestowanych środków np. 50% wartości dokonanej inwestycji, z ustalonym górnym ograniczeniem wypłacanej kwoty. W tej chwili tego typu rozwiązania nie są jeszcze powszechnie stosowane, choć były już emisje np. obligacji komunalnych w USA, w których emitent pokrywał cześć ubezpieczenia własnych obligacji. Obecnie, w celu ograniczania ryzyka związanego z niewypłacalnością emitenta (oprócz zabezpieczenia na jego aktywach) stosowane są za to różnego rodzaju produkty finansowe m.in. instrumenty służące zabezpieczeniu ryzyka kredytowego CDS (Credit Default Swap) lub ubezpieczenia. Są one jednak najczęściej nabywane nie przez emitenta, lecz inwestora.

Wspólny interes

Wprowadzenie takich rozwiązań powinno pozytywnie wpłynąć na rynek obligacji korporacyjnych, który ma duże szanse nabrać istotnego charakteru dla funkcjonowania całej polskiej gospodarki. Jego dalszy rozwój jest w interesie wszystkich: firm i inwestorów. Tym pierwszym może zaoferować dość tani sposób na pozyskanie niezbędnego kapitału, drugim – stosunkowo wysokie i bezpieczne zyski.

1 Do rynku obligacji korporacyjnych zaliczono dane dotyczące obligacji przedsiębiorstw oraz obligacji bankowych. emitowanych na okres powyżej roku. Nie obejmują one z kolei wartości rynku obligacji komunalnych oraz pozostałych nieskarbowych dłużnych papierów wartościowych (np. listów zastawnych).