Obligacje Korporacyjne

Analiza Ekonomiczna Hygienika SA – Spółka w okresie zmian. Nowy etap rozwoju.

Spółka

Hygienika SA to producent i dystrybutor artykułów higienicznych notowany na GPW w Warszawie od 2003 roku. Aktualny akcjonariat po zmianach, które zaszły w listopadzie 2012 roku przedstawia załączona poniżej tabela. Obecnie największymi ujawnionymi udziałowcami spółki jest fundusz emerytalny Pekao, który posiada 9,68% akcji oraz prezes zarządu spółki Kamil Kliniewski, który posiada obecnie 5,96% akcji. Pozostała część akcjonariatu jest rozproszona. Obecnie kapitalizacja spółki wynosi 59 mln PLN.

Spółka przez lata poszukiwała skutecznej strategii. Wyniki finansowe prezentowane w latach 2003 – 2010 wskazywały, że mimo działania na atrakcyjnym i rosnącym rynku – trudno jej było osiągać pozytywne wyniki finansowe. Z roku na rok odnotowywała straty a w przychodach ze sprzedaży nie było widać wyraźnej tendencji. Dopiero od roku 2011 pojawiała się rentowność oraz nowe plany rozwojowe. W 2012 roku miało miejsce kilka ważnych wydarzeń, które mogą zadecydować o rozwoju Hygienika SA. W tej analizie oceniamy aktualną sytuację finansową po III kwartale 2012 roku.

Rynek artykułów higienicznych

Spółka działa na atrakcyjnym lecz bardzo konkurencyjnym rynku, który zdominowany jest przez kilka dużych koncernów kosmetycznych. Artykuły higieniczne, zarówno dla dzieci jak i tez dla kobiet stanowią produkty pierwszej potrzeby a ich zużycie rośnie dynamicznie. Według dostępnych analiz rynek artykułów higienicznych przyrasta kilkanaście procent rocznie. Dominującymi produktami są asortymenty międzynarodowych koncernów takich jak Procter and Gamble, Kimberly Clark oraz SCS Hygiene Products. Z polskich producentów największym jest toruńskie TZMO, spółka o zasięgu międzynarodowym i zdecydowany lider tej branży w Polsce. Jej przychody sięgają ponad 2 mld złotych a najbardziej rozpoznawane marki to Bella i Happy. Oferowane przez emitenta produkty są towarami pierwszej potrzeby więc wraz z rozwojem konsumpcji oraz zużycia środków higienicznych rośnie zapotrzebowanie na ofertę spółki. Konsumenci w Polsce kierują się w dużej mierze przywiązaniem do marki, stąd najpopularniejszymi produktami są Pampers, Huggies a także Happy w zakresie pieluch. W asortymencie produktów higienicznych dla kobiet takich jak podpaski oraz wkładki również mamy do czynienia z dominującą pozycją marek Naturella, Libresse lub Subtelle. Wysokie koszty marketingu i promocji skłaniają więc takich producentów jak Hygienika do szukania okazji w wyrobach pod markami sieci handlowych. To zapewnia większą skalę produkcji, efektywność kosztową i pozwala na utrzymywanie produkcji własnych wyrobów pod markami Bambino oraz Linell. Zakładając, że cały szeroki rynek artykułów higienicznych wart jest ponad 7 mld złotych udział spółki jest w nim znikomy więc firma musi szukać dla siebie nisz, które zapewnią utrzymanie na rynku. Produkty firmy pozycjonowane są na ekonomicznej półce cenowej, co w okresie spowolnienia gospodarczego jest czynnikiem, który powinien pozytywnie wpływać na popyt. Kluczowym zagadnieniem jest efektywność kosztowa produkcji, którą w tej branży osiąga się przede wszystkich przez wydajność technologiczną oraz kontrolę kosztów zakupu surowców. Ceny surowców podlegają częstym zmianom – dotyczy to głównie wiskozy, celulozy oraz bawełny. Stąd też skala produkcji ma tu duże znaczenie. Im większy producent tym, co do zasady, bardziej efektywny kosztowo. Bardzo ważnym czynnikiem rynkowym, który może wpłynąć na sytuacje spółki jest informacja o wycofaniu się z europejskiego rynku firmy Kimberly Clark. To jeden z liderów rynku z bardzo rozpoznawalnymi markami Huggies i Velvet. W tej sytuacji powstanie luka na rynku, którą obecni gracze, w tym Hygienika, będą mogli zapełnić.

Model biznesowy:

Spółka przez kilka poprzednich lat działalności skupiała się na produkcji. Produkcja Hygienika SA odbywa się w zakładzie w Lublińcu gdzie wytwarzane są pieluchy oraz wkładki higieniczne i podpaski. Obecnie spółka realizuje program inwestycyjny na który składają się 2 projekty w zakresie modernizacji i unowocześnienia procesu produkcyjnego. Oba otrzymały dofinansowanie ze środków europejskich.

Od 2011 roku nastąpił zwrot w kierunku dystrybucji produktów innych wytwórców co pozytywnie wpłynęło na wyniki firmy. Sama produkcja nie zapewniała firmie szansy na generowanie zysków. Dzięki wykorzystaniu sieci dystrybucji oraz istniejących kontaktów handlowych spółka od 2 lat zwiększa przychody ze sprzedaży i wykazuje zyski za 2011 i 2012 rok. Z producenta artykułów higienicznych zaczęła zmieniać się w kierunku modelu opartego na rozwoju dystrybucji artykułów higienicznych. Poniższa tabela pokazuje jak zmieniała się struktura przychodów Hygienika SA od 2010 roku do chwili obecnej. Widać wyraźnie, że towary dystrybucyjne w 2010 roku stanowiły niecałe 6% obrotów, a w trzecim kwartale 2012 jest to już prawie 40%.

Kluczowa dla firmy decyzja nastąpiła we wrześniu 2012. Dotyczy ona utworzenia wraz z austriacką firmą TAP dayli Vertriebs GmbH nowej spółki (zakup 50% udziałów za 3 mln EUR) i potwierdza istotny zwrot w funkcjonowaniu emitenta. Nowa spółka to aktywa po firmie Schlecker Polska wchodzącej w skład grupy Anton Schlecker, posiadającej sieć 1 400 sklepów z artykułami higienicznymi na terenie Europy. Podmiot ten miał wiele problemów na rynku niemieckim, które spowodowały postępowanie upadłościowe i głęboką restrukturyzację biznesu. Hygienika SA postanowiła wykorzystać ten moment do przejęcia sieci sklepów w całej Polsce i jednocześnie ma się stać ważnym dostawcą do sieci sprzedaży Dayli w kilku krajach europejskich.

Po zmianie nazwy nowej spółki na Dayli podmiot zamierza przeprowadzić rebranding sieci stu kilkudziesięciu sklepów a także rozszerzyć ofertę o artykuły spożywcze. Na te inwestycje planuje przeznaczyć według deklaracji zarządu około 5 mln PLN. Zamierza także otworzyć nowe punkty w większych miastach, gdzie obecnie nie jest widoczna. Jak na razie nie znane są bardziej precyzyjne informacje na temat strategii rozwoju dla przejętej po firmie Schlecker sieci sklepów. Zarząd zapowiada wejście grupy Hygienika SA w dużo większą skalę działalności w 2013 roku: 300 mln złotych przychodów z sieci Dayli oraz 70 mln przychodów z działalności obecnej w Hygienika SA.

Ten mieszany model – połączenie produkcji oraz handlu jest ciekawym i odważnym posunięciem rynkowym wymagającym jednocześnie odpowiedniego zaplecza kapitałowego. W związku z tym w drugiej połowie listopada spółka przeprowadziła dodatkową emisję akcji serii G, z której pozyskała 16 mln złotych. Kolejnym etapem wzmocnienia bazy finansowej będzie emisja obligacji serii D planowana w kwocie 5 mln PLN.

Sytuacja majątkowa i źródła finansowania.

Hygienika SA jako firma produkcyjna a jednocześnie podmiot rozwijający dystrybucję wykazuje wysokie potrzeby w zakresie finansowania swojej działalności. Kapitał własny spółki na koniec września wynosił 23,4 mln złotych, po podwyższeniu w listopadzie o 16 mln PLN będzie on na poziomie 39,4 mln. To podwyższenie było niezbędne do sfinansowania akwizycji 50% udziałów w Dayli (Schlecker Polska). Spółka korzysta także z emisji obligacji. Dotychczas były to dwie serie; A w lipcu 2011, oraz seria C w sierpniu 2012, seria B nie doszła do skutku. Emisje długu wydłużyły okres zapadalności zobowiązań spółki oraz zmieniły strukturę jej finansowania, która zdominowana była w latach poprzednich przez kredyty bankowe. Aktualnie w ramach serii D emituje 5 tys. obligacji o wartości nominalnej 1000 złotych w celu pozyskania 5 mln złotych na dalszy rozwój. Spółka posiada także linie kredytowe w PKO BP SA, limity faktoringowe oraz korzysta z leasingu.

Tabela powyżej przedstawia wartości kapitału na koniec września 2012. Po podwyższeniu w listopadzie, liczba akcji wynosi 39 351 624 a kapitał odpowiednio 39,4 mln PLN. Nie ma jeszcze dokładnych informacji, kto nabył akcje nowej emisji poza komunikatem, z którego wynika że Hygienika nabyła udziały w podmiocie Nuflo zależnym od spółki TC Capital (należącej do prezesa Kliniewskiego) w drodze potrącenia za zobowiązania z tytułu zapłaty za emisję akcji serii G, którą ten podmiot objął. Komentarza zarządu do tej transakcji nie ma więc możemy jedynie spekulować kto objął pozostałą część emisji.

W zakresie majątku spółki, porównując dane III kwartału 2012 z tym samym okresem poprzedniego roku widzimy wzrost sumy bilansowej o 15%. Głównym czynnikiem jest zwiększenie wartości składników majątku obrotowego, które pojawiły się wraz z rozwojem działalności handlowej. Struktura sprzedaży gdzie 40% stanowią towary handlowe powoduje większe zapasy a także konieczność finansowania kredytem kupieckim odbiorców.

Wyniki ze sprzedaży oraz rentowość.

W minionych kilku latach sprawozdawczych spółka Hygienika SA nie była wstanie wypracować rentowności netto a często także rentowności na poziomie operacyjnym. Wygląda na to, że w tych latach skala działalności ciągle była za mała i koszty stałe pochłaniały znaczą część przychodów. Z drugiej strony konkurencyjny rynek nie pozwala na oferowanie produktów z większą marżą.

W wynikach za III kwartał 2012 przychody ze sprzedaży zwiększyły się o 8% w stosunku do roku poprzedniego, głównie za sprawą wzrostu w zakresie towarów dystrybucyjnych innych producentów. To wskazuje na wyraźny zwrot w profilu działalności firmy. Tą zmianę zauważymy także w strukturze majątku obrotowego. Rentowność operacyjna spółki poprawiła się, mimo że EBITDA spadała o 22% w stosunku do trzeciego kwartału 2011. Stoi za tym wysoka amortyzacja w poprzednim roku. Wypracowany zysk netto jest niewielki, bo jedynie 64tys złotych za sprawa głównie wysokich kosztów finansowych z tytułu obsługi zadłużenia – 989 tys. (kredyty, faktoring, obligacje). Kluczowym zadaniem dla spółki jest obecnie poprawa rentowności gdyż jest ona bardzo niska. Spółka zapowiedziała, że w tym zakresie prowadzi cały czas działania podnoszące efektywność. Ważnym obszarem w odniesieniu do wyników jest również ryzyko kursowe, gdyż większość surowców do produkcji pochodzi z importu. Innym ważnym czynnikiem ryzyka jest to, iż główne surowce takie jak wiskoza, celuloza i bawełna podlegały w ostatnich latach dużym wzrostom cen. Tego nie dało się przełożyć na podwyżki towarów na półkach w sklepach.

Większą skalę sprzedaży i wyższą rentowność Hygienika może uzyskać dzięki inwestycji w nowe technologie, przejęciu części rynku po wycofującym się Kimberly Clark oraz dzięki współpracy z siecią sklepów Dayli.

Przepływy pieniężne

Rachunek Cash Flow pokazuje dokładnie, że spółka swój rozwój działalności handlowej okupiła deficytem gotówki z działalności operacyjnej. Zwiększone zapasy i należności to główne czynniki ujemnych przepływów gotówkowych z działalności operacyjnej, które przy braku dostatecznych zysków sfinansowane były głównie z emisji długu, kredytów bankowych i faktoringu. Obecnie prezentowana przez spółkę struktura przepływów pieniężnych jest mało komfortowa w perspektywie ambitnych planów rozwojowych. Z kwotą 65tys. złotych na rachunku trudno zawojować rynek. Szansą i pozytywnym aspektem jest emisja akcji serii G, która powinna wzmocnić zasoby gotówkowe spółki i poprawić jej płynność finansową.

Podsumowanie

Rok 2012 spółka Hygienika SA zaliczy do udanych. Wyniki ze sprzedaży rosną, spółka wypracowuje drugi raz z rzędu rentowność na poziomie operacyjnym oraz netto. Spółka utrzymuje płynność, wywiązuje się ze zobowiązań finansowych i przedstawia ambitne plany rozwojowe. Aby te plany były realne proces podnoszenia efektywności kosztowej musi być kontynuowany. Nie ulega wątpliwości, że sytuacja rynkowa sprzyja Hygienice, gdyż segment produktów ekonomicznych będzie się rozwijał w najbliższych kwartałach szybciej a marki własne, w których Spółka ma mocną pozycję zyskują coraz bardziej na znaczeniu. Strategiczny zwrot może dać spółce przejecie udziałów w sieci sklepów Dayli. Ta inwestycja stawia zupełnie nowe wyzwania od strony menedżerskiej i finansowej. W ciągu najbliższych tygodni poznamy wizję zarządu w sprawie planów na najbliższe lata a wyniki za cały 2012 rok pokażą czy pozytywny trend w spółce jest zachowany. Hygienika ma przed sobą dużo pracy ale wszystko wskazuje na to, że działa w sprzyjających warunkach.