Obligacje Korporacyjne

Analiza finansowa Work Service S.A. po III kwartale 2012.

Wracamy do analizy Work Service SA.

Co się zmieniło w ciągu ostatnich miesięcy? Spółka kontynuuje swój rozwój geograficzny i produktowy a wyniki za III kwartał 2012 warte są oceny. Jak pamiętamy z poprzedniego opracowania kluczowym wydarzeniem dla firmy w 2012 roku było przejęcie firmy IT Kontrakt, które sfinansowane było emisją akcji w kwietniu tego roku oraz kredytami bankowymi. Poza tym kluczowa w strategii spółki pozostaje ekspansja na rynki zagraniczne. Od stycznia bieżącego roku spółka poszerzyła swoją działalność o kolejne kraje. Powstała spółka zależna w Turcji a także rozwijana była sprzedaż w innych krajach europejskich.

Spółka operuje na atrakcyjnym i rosnącym rynku pracy tymczasowej oraz szeroko rozumianej optymalizacji procesów kadrowych w przedsiębiorstwach, pozostaje liderem w Polsce i coraz większym graczem w krajach Europejskich. Wartość tego rynku wg IC Consulting, zamieszonych w raporcie Temporary Staffing in CEE-7 wynosi 654 mln EUR i prognozowany jest wzrost tego rynku o średnio 11% do roku 2012. Skala działalności i wielkość sprzedaży Work Service rośnie dwukrotnie więcej tj. 23,8% w latach 2010 – 2011, a w 2012 wg prognozy, która wynosi 780,5 mln złotych przychodów ma to być 26,3%

Takie wzrosty zapewniły spółce zarówno organiczny wzrost biznesu jak i zrealizowane przejęcia spółek. Dla wyników finansowych w 2012 roku przejęcie 75% udziałów w IT Kontrakt Sp z o.o. ma decydujące znaczenie. W poniższej tabeli zamieszczamy skrócone dane finansowe przejętej spółki.

IT Kontrakt zajmuje się outsourcingiem usług informatycznych. Dla Work Service to atrakcyjna transakcja ze względy na wysoką rentowność tej działalności. To jest rentowność dużo wyższa niż na usługach pracy tymczasowej (65% przychodów grupy). Przejęta spółka w latach 2011 i 2010 osiągnęła 44% wzrost przychodów oraz rentowność netto na poziomie 15%. Jeżeli ten trend jest utrzymywany także w 2012 roku, stanowić to będzie bardzo pozytywny impuls dla wyników całej grupy Work Service. Wyniki IT Kontrakt od drugiego kwartału są konsolidowanie i wykazywane w sprawozdaniach finansowych emitenta.

Wyniki finansowe

W poprzednich opracowaniach dokładnie opisaliśmy finanse spółki w wielu wymiarach, w tym opracowaniu skupimy się na syntetycznej analizie niedawno opublikowanych wyników za III kwartał 2012.

Skonsolidowane przychody spółki rosną dynamicznie w porównaniu z tym samym okresem roku 2011. Nominalnie jest to wzrost o 100 mln złotych, w ujęciu procentowym o niecałe 22%. Zysk operacyjny wzrósł proporcjonalnie i wyniósł 25 mln PLN. Te wyniki należy ocenić pozytywnie, a niższa rentowność netto to wynik wyższych kosztów finansowych związanych z obsługą długu zaciągniętego w 2012 roku zarówno kredytów bankowych jak i emisji obligacji korporacyjnych. EBITDA (zysk operacyjny, odsetki, oraz amortyzacja) za 3 kwartał 2012 roku wyniosła 39,9 mln PLN co świadczy o dużym potencjale spółki do generowania dochodów. Model spółki zapewnia powstawanie przychodów z usług pośrednictwa pracy w różnych obszarach gospodarki. Poniżej struktura branżowa wskazująca, że biznes spółki realizowany jest w wielu branżach, co zapewnia odporność na wahania koniunktury.

Co do krajów, w których powstają przychody nadal dominuje Polska – 79% przychodów oraz Rosja 12% przychodów. Pozostałe rynki to Czechy, Słowacja i Niemcy.

Źródła finansowania i zadłużenie spółki

Na chwilę obecną spółka w jednej trzeciej finansuje się kapitałem własnym. Dług finansowy wynosi na koniec kwartału 104,4 mln PLN i składa się na:

• 67,19 mln kredytów bankowych,
• 41,85 mln z tytułu emisji obligacji korporacyjnych,
• 2,32 mln zobowiązań leasingowych,

Zestawiając powyższe zobowiązania z osiągniętym wskaźnikiem EBITDA 39,9 daje nam to relację 2,62. To bardzo dobry poziom. Zazwyczaj górny pułap tego wskaźnika przyjmuje się najwcześniej na poziomie 4,0.

Szczególnie dla nas interesujące są zobowiązania z tytułu emisji obligacji korporacyjnych. Obecnie wyemitowane są 3 serie obligacji N, O i P. Zostały one przeprowadzone od listopada 2011 do stycznia 2012 i zasiliły potencjał finansowy spółki kwotą 41 mln złotych. Dzięki tym środkom a także przeprowadzonej emisji akcji na początku roku 2012 spółka wsparła rozwój spółek na rynkach zagranicznych i dokonała ważnego przejęcia.

Biorąc pod uwagę model biznesowy oraz strukturę aktywów opartą głównie o wartość know how, pozycję marek i udział w rynku, niezwykle trudno byłoby finansować dalszy rozwój grupy kapitałowej Work Service tylko z generowanych zysków oraz kredytów bankowych. Dlatego rosnąca aktywność spółki na rynku kapitałowym i dłużnym od 2012 roku jest dobrym strategicznym posunięciem Zarządu. W przypadku każdej spółki, a Work Service w szczególności, dywersyfikacja źródeł kapitału zwiększa możliwości udziału w ekspansji i akwizycji.

Analiza Cash Flow

Na podstawie prezentowanych wyników widać wyraźnie, że wzrost skali działalności oraz inwestycje w podmioty zależne wymagają znacznego finansowania. Gotówka generowana w firmie jest ujemna na poziomie operacyjnym i inwestycyjnym dlatego spółka musi wspierać się dodatkowym kapitałem zarówno w postaci emisji akcji jak i długiem. Jest to typowe dla podmiotu, który tak dynamicznie się rozwija. Wraz ze wzrostem skali działania generowanie dodatnich przepływów operacyjnych będzie się stawało coraz istotniejsze – wzrost zadłużenia jest możliwy tylko do określonego momentu.

Podsumowanie

W podsumowaniu III kwartału 2012 należy zauważyć, że spółka obniżyła prognozy na cały rok 2012 ze względu na kilka ważnych czynników.

Głównym czynnikiem obniżki prognozy przychodów było zmniejszenie zamówień z sektora przemysłowego, głównie branży motoryzacyjnej. Inne elementy to rozliczenia kosztów związanych z uruchomieniem działalności Grupy Kapitałowej w Niemczech, Turcji oraz rozbudowa operacji w Rosji, która jest kluczowym rynkiem zagranicznym. Koszty te mają charakter inwestycyjny i były poniesione jednorazowo. Poza tym IPO, które przedłużyło się w czasie również obciążyło wynik finansowy spółki w tym roku. Spółka pozyskała niższą kwotę z publicznej emisji akcji serii L, co spowodowało konieczność sfinansowania części kosztów zakupu 75% udziałów w spółce IT Kontrakt sp. z o.o. poprzez zaciągnięcie kredytu inwestycyjnego. Spodziewamy się, że ta korekta uwzględnia już większość niekorzystnych czynników mogących wpłynąć na wyniki roku 2012 dlatego wykonanie tych założeń jest bardzo realne. Takie wyniki powinny utwierdzać obligatariuszy i udziałowców o dobrej kondycji finansowej spółki.

Na koniec warto wspomnieć, że spółka dalej kontynuuje optymalizację podatkową. Wokół spółek cypryjskich i podmiotów zależnych Work Serwice pojawiło się kilka komentarzy. Obserwując podobne działania innych spółek widzimy, że działając w skali międzynarodowej i osiągając wysokie zyski można to uznać za zrozumiałe postępowanie. W sierpniu 2012 roku założone zostały 2 podmioty IP IT Kontrakt Partnership oraz IP Exact Systems Partnership, do których w październiku wniesione zostały znaki towarowe i know how Exact oraz IT Kontrakt. Ten zabieg pozwala na obniżenie efektywnej stawki podatkowej.