Obligacje Korporacyjne

PKN ORLEN – znaczący emitent na rynku obligacji

Zapowiedziany przez PKN ORLEN SA program emisji obligacji w kwocie 1 miliarda złotych jest jednym z największych w historii polskiego rynku obligacji korporacyjnych. Dla tych z Państwa, którzy znają firmę jedynie z perspektywy baku swojego samochodu przedstawiamy spółkę i jej wyniki finansowe. Corporatebonds.pl prezentuje obecnym i potencjalnym obligatariuszom najważniejsze informacje o tym emitencie. Większość z publikowanych w mediach analiz to rekomendacje inwestycyjne w zakresie wartości akcji PKN Orlen ukierunkowane na wycenę aktualnej i przyszłej wartości akcji spółki. Naszym celem jest zaprezentowanie biznesu firmy, najważniejszych uwarunkowań ekonomicznych w jej działalności oraz wyników finansowych w latach 2008 do 2012 oraz za pierwszy kwartał 2013 roku.

Działalność Grupy Orlen

Grupa PKN Orlen jest głównym producentem i dystrybutorem produktów naftowych i petrochemicznych w Polsce. Do najważniejszych produktów przerobu ropy naftowej w spółce zaliczają się: benzyny bezołowiowe, olej napędowy, olej opałowy, paliwo lotnicze, tworzywa sztuczne i wyroby petrochemiczne. O dominującej pozycji świadczy to, że spółka posiada ok. 70 proc. zdolności przerobowych polskich rafinerii. W Polsce działają trzy zakłady Grupy: w Płocku, Trzebini oraz Jedliczu. Posiada także podmioty produkcyjne na Litwie i w Czechach. W całości Grupę PKN Orlen tworzy 88 spółek w kilku krajach.

PKN Orlen jest także wiodącym hurtownikiem paliw silnikowych z udziałem w polskim rynku na poziomie ok. 60 proc. Podobnie jak w hurcie, także w detalu, ze względu na rozbudowaną sieć 1 767 stacji paliw udział rynkowy jest bardzo wysoki i sięga prawie 40 proc. Daje to największą w Europie Centralnej sieć stacji benzynowych. Wg danych Polskiej Organizacji Przemysłu i Handlu Naftowego – drugi polski koncern rafineryjny Grupa Lotos posiada 405 stacji. Koncerny zagraniczne obecne w Polsce posiadają łącznie 1 424, a niezależni operatorzy około 3.000. Nowym graczem na rynku są sieci marketów, które otwierają stacje tuż przy swoich sklepach. Obecnie funkcjonuje już 160 takich placówek. Orlen posiada także rozwiniętą sieć sprzedaży paliw w Niemczech – 559 stacji, w Czechach – 338 oraz na Litwie – 35.

Działalność spółki skoncentrowana jest na 3 segmentach operacyjnych: rafineryjnym, detalicznym i petrochemicznym. Segment rafineryjny obejmuje obszar przerobu ropy naftowej na paliwa, głównie benzynę i olej napędowy. Stanowi on główny trzon działalności firmy. Segment detaliczny realizowany jest poprzez rozwiniętą sieć dystrybucji paliw. Trzeci obszar, petrochemiczny, obejmuje produkcję monomerów, polimerów i innych petrochemikaliów. Załączona tabela zawiera statystyki przerobu i sprzedaży w PKN Orlen w ostatnich 5 latach a także porównanie wyników pierwszego kwartału 2013 roku do analogicznego kwartału roku poprzedniego. Jak widać koncern utrzymuje stabilny poziom przerobu ropy a w sprzedaży produktów i towarów sukcesywnie rozwija segment petrochemiczny. Zarówno przerób ropy naftowej jak i suma sprzedaży wyrażone w tysiącach ton uległy zwiększeniu o 4% s stosunku do tego samego kwartału roku poprzedniego.

Otoczenie Rynkowe – wpływ na działalność

Od strony popytu istotnym elementem otoczenia makroekonomicznego jest popyt na paliwa. W poniżej zamieszonej tabeli i wg danych z raportu spółki przedstawiamy kwartalne zmiany konsumpcji paliw szacowane przez Agencję Rynku Energii S.A., Litewski Urząd Statystyczny, Czeski Urząd Statystyczny i Niemieckie Stowarzyszenie Przemysłu Naftowego. Widać wyraźnie, że Spowolnienie gospodarcze na głównych rynkach działania firmy osłabia konsumpcję paliw i ma znaczenie dla wyników finansowych PKN Orlen.

Podstawowym czynnikiem bazowym wpływającym na działalność przemysłu paliwowego są notowania ropy naftowej na giełdach towarowych. Wyższe ceny surowca zwiększają wartość przychodów spółek rafineryjnych. W ciągu ostatnich 3 lat średnie ceny surowca wzrosły z poziomu niecałych 80 dolarów za baryłkę do ponad 100 dolarów za baryłkę w 2012 roku. W przypadku PKN Orlen ma to odzwierciedlenie zarówno w kosztach zakupu surowca jak i wycenie zapasów. Specyfiką naszego rynku jest to, że zgodnie z polskim prawem spółka paliwowa ma obowiązek utrzymywania tzw. rezerw obowiązkowych. Wycena tych rezerw ma istotny wpływ na wyniki finansowe. Widać z niego wyraźnie, że ostatnich 2 latach dominowały wysokie ceny ropy naftowej powyżej 100 USD za baryłkę.

Kolejnym czynnikiem mającym ogromny wpływ na spółki z sektora paliwowego w Polsce jest poziom marży rafineryjnej oraz dyferencjał Ural/Brent. Marża rafineryjna jest obliczana jako różnica między przychodami ze sprzedaży produktów rafineryjnych – a kosztami zakupu surowca – głównie ropy naftowej. Wskaźnik ten wyrażony jest w dolarach amerykańskich na baryłkę ropy naftowej. Modelowa marża rafineryjna liczona jest w PKN Orlen wg formuły: przychody ze sprzedaży produktów (93,5% produkty = 36% benzyna + 43% diesel + 14,5% ciężki olej opałowy) – koszty (100% wsadu: ropa i pozostałe surowce). Dyferencjał jest natomiast różnicą w notowaniach ropy Brent oraz ropy Ural. Poza pochodzeniem geograficznym różnią się one składem chemicznym m.in. zawartością siarki. Ropa importowana z Rosji ma jej więcej i w procesie technologicznym wymaga odsiarczania. Wyższa marża rafineryjna oraz większa różnica w cenie ropy Ural i Brent przekłada się na poprawę rentowności PKN Orlen.

Poniższy wykres pokazuje kształtowanie się marży rafineryjnej oraz dyferencjału czyli kluczowych parametrów określających rentowność PKN Orlen w okresie ostatnich 3 lat oraz poziomu wartości z I kwartału 2013 roku. Widać wyraźnie, że poziomy wskaźników w roku 2012 a także początek roku 2013 miały pozytywny wpływ na wyniki firmy.

W podobny do marzy rafineryjnej, zbiorczy sposób prezentowana jest efektywność segmentu petrochemicznego koncernu. W tym przypadku wskaźnik zwany Modelową Marżą Petrochemiczną w sposób syntetyczny przedstawia różnicę między portfelem kluczowych produktów w relacji do kosztów wsadu technologicznego potrzebnego do ich wytworzenia. Z uwagi na mniejszą wagę segmentu petrochemicznego ta marża nie ma aż tak dużego wpływu na rentowność całej grupy jak marża rafineryjna.

Poza wspomnianymi powyżej czynnikami znaczny wpływ na wyniki firm paliwowych, w tym także Grupy ORLEN wywierają także zmiany kursów walutowych. Przychody spółki są pochodną zmian kursu PLN wobec EUR i USD. Ceny produktów końcowych uzależnione są ściśle od cen surowców a te wyrażane są w walutach obcych na światowych giełdach towarowych. Inny istotny czynnik to także zobowiązania finansowe grupy, które w zdecydowanej większości denominowane są w walutach obcych.

W pierwszym kwartale 2013 koszty finansowe grupy PKN Orlen 225 mln zł. Składały się na nie ujemne różnice kursowe z tytułu przeszacowania kredytów i pozostałych aktywów w walutach obcych 197 mln złotych oraz koszty z tytułu odsetek 47 mln zł. Wymienione pozycje zostały skorygowane dodatnio o przychody netto z tytułu wyceny instrumentów finansowych w kwocie 26 mln złotych. Takie rezultaty potwierdzają skalę potencjalny różnic kursowych, które mogą wpływać na wyniki finansowe publikowane przez spółkę.

Wyniki finansowe 2008 – 2012 oraz pierwszy kwartał 2013

Przychody ze sprzedaży w całym roku 2012 wzrosły w Grupie Orlen o 12% w porównaniu z rokiem 2011. Dwucyfrowy wzrost przychodów obserwujemy również w poprzednich latach. Wynika to głównie z wzrostu cen ropy naftowej, która jako surowiec bazowy jest głównym determinantem skali prowadzonej przez spółkę działalności. Zysk netto w 2012 roku stosunku do 2011 zwiększył się o 8%. Głównym czynnikiem, który wpłynął na wysokość zysku netto w 2012 roku była wyższa marża rafineryjna niż 2011 roku a także lepsze rezultaty sprzedaży produkcji petrochemicznej. W latach 2011 i 2012, rentowność brutto ze sprzedaży spółki wyniosła odpowiednio 8% i 7% a na poziomie netto ustabilizowała się w wysokości 2%.

I kwartał roku 2013 przyniósł co prawda dalsze osłabienie konsumpcji paliw ale wyniki koncernu pozostały stabilne. Ze względu na czynniki popytowe wartość netto przychodów ze sprzedaży obniżyła się o kwotę 1,8mld złotych. Zyski na poziomie operacyjnym oraz netto są niższe niż w tym samym okresie roku ubiegłego ale wynika to w znacznym stopniu z istotnych wydarzeń jednorazowych, które wpłynęły na wynik w 2012 roku i nie powtórzyły się w 2013 oku. Wynik netto koncernu ukształtował się na poziomie 149 milionów złotych w porównaniu z 1,2 mld w roku 2012.

Dla właściwej oceny wyników ekonomicznych spółki warto zaprezentować ujęcie zysku operacyjnego EBIT wg LIFO (Last In First Out). Zysk operacyjny według LIFO wyniósł 394 mln zł i był wyższy o 193 mln zł rok do roku. Ten sposób podawania wyników pozwala na wyeliminowanie wpływu wyceny zapasów na wyniki operacyjne spółki, które zniekształcają obraz efektywności finansowej koncernu. W takim ujęciu widzimy poprawę wyników głównie ze względu na osiągnięcie poziomu EBIT wg LIFO w segmencie petrochemicznym na poziomie 496 milionów złotych.

Bilans spółki po stronie aktywów to głównie zakłady rafineryjne i petrochemiczne w Polsce, Czechach i na Litwie. Ta kategoria stanowi prawie 50% sumy bilansowej. Inną znaczącą pozycją są zapasy stanowiące 29% sumy bilansowej, na koniec 2012 roku były szacowane na 15 mld PLN. Pod koniec I kwartału 2013 roku zapasy osiągnęły poziom 16,6 miliona złotych. wzrost tej pozycji związany był ze zrealizowaną transakcją odkupu zapasów obowiązkowych od spółki Ashby sp .z o.o. Ta transakcja wpłynęła także na wzrost zasłużenia krótkoterminowego.

Z puntu widzenia finansowania grupy kapitał własny wynosi obecnie ponad 50% sumy bilansowej. Zobowiązania finansowe Grupy wyniosły pod koniec roku 2012 niecałe 9mld złotych i składają się na nie kredyty bankowe oraz dłużne papiery wartościowe. W ciągu 2012 roku spółka znacznie obniżyła zadłużenie, łącznie o ponad 30%. Na koniec pierwszego kwartału zadłużenie wzrosło co związane było z opisaną powyżej transakcją odkupu zapasów obowiązkowych.

Podsumowanie

Chociażby z racji struktury właścicielskiej, w której dominującą pozycję ma Skarb Państwa, PKN Orlen z pewnością jest wyjątkowym podmiotem na polskim rynku finansowym. Skala działalności spółki oraz branża w jakiej działa stanowią o jej strategicznym charakterze z punktu widzenia całej gospodarki.

Zaprezentowane w 2012 roku oraz w I kwartale 2013 wyniki pozwalają stwierdzić, że Grupa Orlen utrzymuje stabilność finansową i poprawia wskaźniki zadłużenia. Mimo spadku konsumpcji paliw spółka produkuje i sprzedaje swoje produkty i utrzymuje stabilna rentowność.

Mocnymi stronami są niewątpliwie bardzo silna pozycja na rynku, nowoczesna infrastruktura produkcyjna i logistyczna. Tak jak i dla całej branży największym wyzwaniem dla spółki jest zarządzanie ryzykiem finansowym związanym ze zmiennością cen surowca bazowego, kursów walutowych i stóp procentowych. Właśnie te pozycje będą wpływały w znaczny sposób na wyniki operacyjne podmiotu. Zgodnie z ogłoszoną strategią spółka zamierza intensyfikować swoje działania w obszarze poszukiwań i wydobycia gazu łupkowego a także energetyki.

Zapowiedziany program emisji obligacji jest elementem długoterminowej strategii dywersyfikacji źródeł finansowania grupy. Dłużne papiery wartościowe PKN Orlen będą ciekawą propozycją na rynku obligacji korporacyjnych i z pewnością spotkają się z dużym zainteresowaniem po stronie inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych.