Obligacje Korporacyjne

Grupa Kapitałowa KRUK S.A. – Analiza ekonomiczna emitenta obligacji

MODEL BIZNESOWY I BRANŻA EMITENTA

Grupa kapitałowa Kruk to niewątpliwie lider polskiego rynku odzyskiwania wierzytelności. Rozwija się dynamicznie od 1999 roku. W 2011 roku zadebiutował na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie i od 2 lat jest także jednym z największych emitentów długu korporacyjnego na polskim rynku. Obecnie w obrocie na Catalyst znajduje się ponad 400 mln złotych emisji długu tego emitenta. Ostatnia emisja miała miejsce w maju i zakończyła się pełnym sukcesem. Obligatariusze akceptują oprocentowania na poziomie 4,5% powyżej stawki referencyjnej Wibor. Należy więc zauważyć, że spółka postrzegana jest jako wiarygodna i stosunkowo mało ryzykowna w oczach inwestorów.

Podstawowym przedmiotem działalności spółki jest odzyskiwanie należności z zakupionych od banków pakietów kredytów konsumenckich w Polsce, Czechach Słowacji i Rumuni. Stanowi to ponad 90% obrotu. Skumulowana wartość nabytych od 2002 roku przez Kruka portfeli wierzytelności wyniosła na koniec 2012 roku 14 mld złotych. Kilka procent udziału w nabywanych wierzytelnościach stanowią też rachunki za usługi telekomunikacyjne. Rynek sprzedaży wierzytelności konsumenckich przez banki jest szacowany w Polsce na ok. 1 mld złotych a kwota konsumenckich należności przeterminowanych ogółem w roku 2012 osiągnęła poziom 14 mld złotych. W związku z tym, iż z perspektywy banków dochodzenie należności od klientów jest czasochłonne i kosztowne usługa windykacji jest często zlecana firmom zewnętrznym. Kruk SA dysponuje kadrą ponad 1800 pracowników i procesami, które zoptymalizowane są właśnie na odzyskiwanie bankowych należności. To zgoła inna działalność niż sprzedaż produktów i usług bankowych.

STRUKTURA WŁASNOŚCIOWA

Akcjonariat spółki w większości stanowią otwarte fundusze emerytalne. Do kwietnia 2013 roku wiodącym akcjonariuszem był Polish Enterprise Fund IV L.P. który zainwestował w spółkę 21 mln USD w 2003 roku. Fundusz posiadał 24% akcji spółki i był jej wiodącym udziałowcem. Po transakcji z tego roku, gdzie sprzedał 4,2 mln wycofał się ze spółki i zamknął inwestycję z dużym zyskiem.

Do grupy kapitałowej Kruk SA wchodzi 6 spółek polskich, 4 podmioty zagraniczne oraz fundusze sekurytyzacyjne i towarzystwo funduszy inwestycyjnych. Struktura grupy według prezentacji spółki z czerwca 2013 roku przedstawia się następująco:

Większość spółek polskich i zagranicznych zajmuje się pozasądową i sądową windykacją wierzytelności. Spółki prowadzą także zakupy pakietów wierzytelności na rynku polskim i rynkach czeskim, słowacki i rumuńskim. W strukturach grupy jest także ERIF czyli Rejestr Dłużników działający w formie biura informacji gospodarczej oraz Novum Finanse spółka udzielająca pożyczek dłużnikom Grupy Kapitałowej Kruk.

WYNIKI FINANSOWE GK KRUK W LATACH 2010 – 2012

Suma bilansowa zwiększa się głównie ze względu za zakres kupowanych przez firmę portfeli wierzytelności, które stanowią decydującą wartość aktywów Grupy i sięgają kwoty prawie 900 mln złotych.

Poniższa tabela przedstawia wartość godziwą portfeli zakupionych przez Grupę i wykazywana jest w bilansie w aktywach obrotowych w pozycji Inwestycje.

Poniżej przedstawiamy także rachunek przepływów pieniężnych GK Kruk. Kluczowym elementem tego zestawienia są dwie pozycje: „Wpłaty od osób zadłużonych z portfeli zakupionych” w przepływach operacyjnych a także „Wydatki na zakup portfeli wierzytelności” w kategorii inwestycyjnej. Jak można zauważyć zakupy wierzytelności pociągają za sobą intensywne działania w zakresie pozyskiwania finansowania. Spółka opiera swoją działalność zarówno o kredyty bankowe jak i emisje obligacji. Specyfikę tej działalności należy uznać za wysoce kapitałochłonną. Spółka musi posiadać dostęp do szerokich źródeł finansowania aby pozyskiwać znaczne pakiety należności.

WYNIKI FINANSOWE GK KRUK W I KWARTALE 2013

W I kwartale 2013 roku skonsolidowane wyniki Kruk SA są lepsze niż w I kwartale 2012 i 2011 roku. Przychody spółki osiągnęły poziom prawie 96 mln złotych a zysk netto 19,7 mln. To odpowiednio więcej niż w 2012 roku zarówno na poziomie przychodów – o 20%, jak i na poziomie zysku netto – o 41%.

Skonsolidowany bilans Kruk SA to po stronie aktywów głównie inwestycje w zakupione portfele wierzytelności. Na koniec I kwartału 2013 roku była to wartość 888 mln złotych co stanowi 88% całych aktywów emitenta.

Kapitały własne na koniec marca 2013 roku osiągnęły wartość 339 mln złotych co przy sumie bilansowej 1,014 mld złotych daje firmie wskaźnik kapitałowy na poziomie 33%. Zatem zaledwie co trzecia złotówka pochodzi z kapitałów własnych emitenta. Firmy działające w podobnym biznesie posiadają bardziej korzystne relacje kapitału do sumy aktywów. Według danych z końca I kwartału 2013 roku w EGB investemnts wskaźnik kapitałowy to 44%, w P.R.E.S.C.O 56% a Kredyt Inkaso osiąga 63%. Można zaryzykować twierdzenie, że struktura kapitału w Kruk SA mogłaby ulec poprawie aby zapewnić większą stabilność źródeł finansowania. Z drugiej strony wskaźnik zadłużenia musi być trzymany w ryzach w związku z zapisami warunków emisji obligacji. Zarząd spółki w tychże warunkach zobowiązał się do utrzymywania wskaźnika zadłużenia dla Grupy Kapitałowej Kruk na poziomie nie wyższym niż 2,5. Do tej pory spółka nie zbliżyła się do tej wartości. Ten parametr znajduje się obecnie na poziomie 1,7.

Na dzień 31 marca 2013r. Kruk SA posiadał zobowiązania finansowe w postaci:

• - zobowiązań z tytułu kredytów bankowych w wysokości 117 mln zł,
• - zobowiązań z tytułu emisji obligacji w wysokości 488 mln zł,
• - zobowiązań z tytułu umów leasingu finansowego w wysokości 8 mln zł.

Kruk przeznaczył w I kwartale 49 mln złotych na zakupy nowych portfeli co jest kwotą 4 krotnie wyższa niż rok wcześniej. W tej wartości znalazło się 12 pakietów wierzytelności o łącznej wartości nominalnej 368 mln złotych. Zakupy dotyczyły 3 pakietów w Polsce, 5 w Rumunii oraz 4 w Czechach i Słowacji. Mimo tych pokaźnych zakupów, w rachunku przepływów pieniężnych odnajdujemy zwiększenie środków do dyspozycji spółki o 26,4 mln złotych. W sumie na 31 marca 2013 Kruk dysponował gotówką na poziomie 69,2mln zł. Spółka utrzymuje zatem wysoką płynność finansową.

PODSUMOWANIE

Ekspansja Kruk SA jest z pewnością najbardziej spektakularnym przykładem dynamicznego wzrostu na rynku wierzytelności w Polsce. Wśród innych podmiotów GK Kruk wyróżnia się przede wszystkim rozmachem z jakim prowadzona jest działalność. Wyniki finansowe wskazują na bardzo dobrą sprawność operacyjną emitenta po stronie przepływów pieniężnych. Strategia spółki to dalsza intensywna ekspansja, która ma odbywać się zarówno w Polsce jak i na nowych rynkach zagranicznych. Ze względu na kapitałochłonność biznesu najważniejszym wyzwaniem będzie utrzymanie aktualnego finansowania a także pozyskiwania nowych środków. Dług odsetkowy GK Kruk jest obecnie na poziomie ponad 600 mln złotych. Na polskim rynku finansowym to znaczna kwota i pozyskiwanie dodatkowych środków będzie dla spółki coraz większym wyzwaniem.

W związku ze słabą sytuacją gospodarczą poziom długów nieregulowanych w bankach wzrósł do rekordowych poziomów, dlatego można się spodziewać kontynuacji wzrostowych trendów na rynku firm windykacyjnych.