Analizy rynkowe

NAVI Group SA – Analiza Ekonomiczna

Opublikowano: 7 października 2013 o 09:38

Rynek wierzytelności 2013

Obrót i zarządzanie wierzytelnościami to od kilku lat jedna z najszybciej rozwijających się dziedzin w usługach profesjonalnych. To połączenie kompetencji prawnych z wiedzą finansową i umiejętnością zarządzania ryzykiem. Okres pokryzysowy przyniósł wzrost nieregularnych wierzytelności w bankach, u operatorów komórkowych i innych masowych dostawców usług np. energii. W 2012 roku do windykacji trafiło 15,2 mld złotych długów. Rok wcześniej było to 15,1 mld złotych. Potencjał rynku jest więc znaczący, ale też w ciągu ostatnich lat zaszły na nim duże zmiany. Kluczową rolę odegrały obligacje korporacyjne, które stały się najpopularniejszym źródłem finansowania branży. Dzięki temu instrumentowi spółki uzyskały dostęp do udziału w przetargach na zakup portfeli wierzytelności. To odbiło się na cenach pakietów i obecnie może stanowić zagrożenie dla rentowności niektórych podmiotów. Rok 2013 zapowiada się nieźle. Przedstawiciele firm windykacyjnych oceniają, że wartość pakietów wystawionych przez wierzycieli osiągnie poziom około 10 mld złotych. To dobry prognostyk na ten rok. Trzeba jednak przyglądać się uważnie wynikom finansowym w tej branży w kolejnych kwartałach. Cykl odzyskiwania wierzytelności trwa około 2 lat, więc drogo zakupione pakiety w 2012 roku przełożą się na rentowność spółek windykacyjnych w 2014 roku. Na podstawie danych opublikowanych w czerwcu 2013 roku przez Konferencję Przedsiębiorstw Finansowych w Polsce wartość obsługiwanych wierzytelności na koniec roku 2012 osiągnęła sumę 34 mld złotych. Składało się na to ponad 5,3 mln spraw w toku, a średnia wartość pojedynczej sprawy to 5 tys. złotych. Dwie trzecie z nich to wierzytelności zarządzane na rzecz funduszy sekurytyzacyjnych – specjalnie utworzonych wehikułów finansowych do „przechowywania” wierzytelności. Poniższy wykres przedstawia strukturę polskiego rynku wierzytelności w 2012 roku.

Struktura rynku wierzytelności

źródło: Prezentacja wyników Kruk SA za 2012 rok

Niekwestionowanym liderem branży jest Kruk SA. Z portfelem wierzytelności ponad 5,5 mld złotych. Navi, wg powyższego zestawienia, zajmuje trzecią pozycję z obsługiwanym portfelem wierzytelności w kwocie 1,3 mld złotych.

Navi Group SA

Spółka ma stosunkowo krótką historię działania. Została utworzona w listopadzie 2010 roku. Akcjonariat spółki od tego momentu jest stabilny. Składa się z 3 osób fizycznych posiadających łącznie 100% kapitału emitenta: Marek Andrzej Jakubczyk – 36% akcji, Bartłomiej Mateusz Sobolewski – 32% akcji, Kazimierz Mazur – 32% akcji. Właścicielami i osobami zarządzającymi są osoby o wieloletnim doświadczeniu prawniczym w windykacji. Podmiotem dominującym grupy jest Navi Group Spółka Akcyjna, która jest emitentem obligacji korporacyjnych. Sama spółka dominująca nie prowadzi działalności operacyjnej, stąd nie zatrudnia pracowników. Główną działalność operacyjną prowadzi Kancelaria Prawna Navi Lex i Navi Services.

Wyemitowane obligacje służą do finansowania działalności grupy. Wszystkie serie notowane są na Catalyst. Łącznie z wrześniową serią I jest to 5 emisji na łączną kwotę 11,4 mln złotych. Głównym przedmiotem działalności Navi Group jest świadczenie usług zarządzania wierzytelnościami sekurytyzacyjnymi. W skład grupy wchodzi 11 podmiotów, z których 3 są konsolidowane: Navi Asset Managment, Navi Services i Kancelaria Prawna Navi Lex Kinga Brońska i Wspólnicy. Poniższa tabela przedstawia aktualną strukturę Grupy.

Grupa Navi Group

Sytuacja finansowa spółki nie jest jednoznaczna. Ze względu na strukturę własnościową grupy trudno zdecydowanie ocenić jakość zarządzanych i nabytych wierzytelności, ponieważ aktywa te znajdują się w wydzielonych podmiotach. Spółka nie podaje tych danych. Do naszego opracowania przyjęliśmy opublikowane sprawozdania finansowe i poddaliśmy je ocenie na podstawie uzyskanych danych. Według opinii dołączonej do raportu przez audytora, w sprawozdaniu za I połowę 2013 brakuje okresu porównawczego, czyli pierwszej połowy 2012 roku. Z tego powodu skupiliśmy się na przedstawieniu dwóch pełnych lat 2011 i 2012 oraz pierwszych 6 miesięcy roku 2013. Biorąc pod uwagę także to, iż w trakcie tych okresów zmieniał się zakres konsolidacji dane te nie są do końca porównywalne.

Rachunek zysków i strat

W latach 2011 i 2012 spółka wykazywała przychody ze sprzedaży w odmienny sposób niż w roku 2013. Po zaleceniach audytora spółka nie wykazuje już na poziomie przychodów ze sprzedaży przychodów z windykacji (uwzględniały one koszty sądowe i egzekucyjne dotyczące portfeli obsługiwanych przez grupę). Poniższa tabela przedstawia strukturę w analizowanych okresach sprawozdawczych.

PrzychodyNavi Group

Dynamika w przychodach ogółem między rokiem 2011 i 2012 wyniosła prawie 190%, a w zakresie usług zarządzania wierzytelnościami, które są podstawowym przedmiotem działalności, ponad 210%. W tym zakresie jest to prowizja z tytułu odzyskanych wartości pieniężnych. Na podstawie danych za sześć miesięcy 2013 roku można sądzić, iż Navi Group w całym 2013 roku utrzyma poziom sprzedaży porównywalny z rokiem 2012. W zakresie rentowności i osiąganego wyniku finansowego grupę należy analizować głównie na poziomie netto. Patrzymy na to w ten sposób ze względu na znaczny wpływ przychodów i kosztów finansowych związanych z wyceną i przeszacowywaniem aktywów finansowych w bilansie podmiotu dominującego. Dodatkowym utrudnieniem w interpretacji są także częste zmiany w zakresie konsolidacji wyników podmiotów zależnych i powiązanych. Bardzo istotnym elementem jest też stały wpływ wyniku mniejszości, który obniża zysk netto w I połowie 2013 roku aż o prawie 1,5 mln złotych. Do konsolidacji Navi Group wchodzi tylko 50% wyniku spółki zależnej Kancelaria Prawna Navi Lex SKA, która w tym okresie wypracowała 2 983 935,39 złotych zysku netto.

RZiS Navi Group

W rachunku wyników za I połowę 2013 roku uwagę zwraca to, iż na poziomie zysku ze sprzedaży grupa osiągnęła 30% rentowności, ale już na poziomie zysku netto prawie 60%. Na tej podstawie widać znaczną poprawę rentowności netto w porównaniu z całym rokiem 2012. Głównym czynnikiem, który miał wpływ na taką sytuację było wykazanie jednorazowego pozytywnego wyniku w kwocie 3,8 mln złotych. To rezultat zmian organizacyjnych i kapitałowych w grupie, polegających na wyłączeniu ze sprawozdania skonsolidowanego spółek Grand Baye Capital Sp. z o.o. oraz Navi Finance Investment Sp. z o.o.

Z drugiej strony poważnym obciążeniem dla wyników w 2012 roku było wykazanie w kosztach finansowych strat ze zbycia inwestycji. Straty te powstały w wyniku rozliczenia sprzedaży portfeli wierzytelności podmiotom zewnętrznym. Spowodowało to cofnięcie odpisu aktualizującego ich wartość oraz rozliczenie poniesionych kosztów na ich nabycie. Operacje dotyczyły spółek Grand Baye Capital w kwocie 2,769 mln złotych oraz Navi Finance Investment w kwocie 3,065 mln złotych. Transakcje miały charakter memoriałowy, wpłynęły przez to na rachunek wyników negatywnie.

Mamy zatem dość niestabilną strukturę zyskowności netto w grupie. Trudno więc oceniać perspektywy wyników finansowych w kolejnych okresach. Warto wspomnieć, że zysk netto powinien być w I połowie 2013 roku niższy o 497 tys złotych, gdyż audytor zakwestionował wykazanie w pozostałych przychodach operacyjne zmniejszenia odpisu aktualizującego wartość pożyczki udzielonej spółce powiązanej Navi Finance Investment, która znajduje się w likwidacji.

Sytuacja bilansowa i Cash Flow

Skonsolidowana suma bilansowa wyniosła na koniec czerwca 2013 roku 12,8 mln złotych, czyli zmniejszyła się o 2,2 mln złotych. Główną pozycją w bilansie są rozliczenia międzyokresowe po stronie aktywów w kwocie 4 230 tys., co stanowi 33% sumy bilansowej. W drugiej kolejności jest to gotówka w kwocie 2,9 mln złotych – ważna z perspektywy utrzymania płynności i regulowania odsetek od wyemitowanych obligacji.

Cash flow Navi Group

Skomplikowana sytuacja bilansowa spółki wynika z ujemnych kapitałów własnych. Mimo pozytywnego wyniku finansowego w I połowie 2013 roku w kwocie 4,8 mln złotych, kapitał własny utrzymuje wartość minus 1,7 mln złotych. Grupa dokonała wyłączenia z konsolidacji wyników spółek zależnych. To spowodowało konieczność ujemnej korekty kapitałów własnych w pozycji wyniku z lat ubiegłych do wartości minus 8,4 mln złotych. W związku z taką sytuacją bilans spółki jest poważnie zaburzony. Kwota zobowiązań jest wyższa niż wartość aktywów. Biorąc pod uwagę zmiany jakie zaszły w strukturze grupy taki obraz jest uzasadniony. Generuje to jednak pewną powinność. Podstawowym celem na ten rok jest osiągnięcie wysokich zysków, aby ujemne kapitały nie stwarzały zagrożenia formalnego, ani finansowego dla funkcjonowania grupy. Tutaj kluczowe są wyniki Kancelarii Prawnej Lex Sp. komandytowo – akcyjna.

Cash flow Navi Group

Z perspektywy Cash Flow w ciągu ostatnich dwóch i pół roku pozycja gotówkowa zwiększyła się z 1,4 mln złotych na koniec 2011 roku do 2,8 mln w czerwcu 2013 roku. Pozytywnym zjawiskiem jest generowanie przez grupę gotówki na poziomie operacyjnym. Jest ona przeznaczana na inwestycje, rozwój działalności finansowej oraz spłatę zobowiązań finansowych. Znaczną cześć pochłania także spłata odsetek od obligacji.

W ostatnim analizowanym okresie, czyli pierwszych 6 miesiącach roku 2013 przepływy pieniężne netto zmniejszyły się o 775 tys. złotych. Kluczowy wpływ na obniżenie stanu gotówkowego miała wypłata z zysku na rzecz akcjonariuszy w kwocie 1,3 mln złotych. To dość odważny ruch dla spółki, która posiada ujemne kapitały własne.

Cash flow Navi Group

Wnioski i podsumowanie

Sytuacje finansowa grupy jest złożona. Z jednej strony firma jest jednym z wiodących pomiotów w branży pod względem wierzytelności w zarządzaniu, z drugiej jej struktura własnościowa i częste zmiany organizacyjne wprowadzają zamieszanie w interpretacji efektywności ekonomicznej. Z perspektywy rachunku wyników grupa jest rentowna na poziomie operacyjnym i generuje także dodatnie przepływy operacyjne – to świadczy o jej sprawności biznesowej. Mimo tego ujemne kapitały własne oraz przewaga zobowiązań nad aktywami powodują wątpliwości co do sposobu działania i metod wykazywania rezultatów gospodarczych. Jest to dość specyficzne dla branży finansowej, która publikuje swoje wyniki według schematu przyjętego dla tradycyjnego obrotu gospodarczego.

Funkcjonowanie Navi Grup jest ściśle powiązane z utrzymaniem finansowania w postaci emisji obligacji. Do tej pory nie było z tym problemu. Widać, że zapadające emisje zastępowane są przez kolejne – jak chociażby ostatnio zakończona 23 września 2013. Nie zmienia to faktu, iż z perspektywy inwestora sytuacja finansowa nie jest do końca transparentna. Ma na to wpływ także ograniczony zakres informacji w raportach finansowych i specyficzny układ powiązań kapitałowych. Oczywiście kluczowa w tej branży jest jakość nabytych i windykowanych pakietów, co jest szczególnie ważne dla stosunkowo młodej struktury jaką jest Navi Group. Jeżeli nie nastąpią kolejne gruntowne zmiany w strukturze grupy, a wynik finansowy roku 2013 pokryje ujemne kapitały własne, można spodziewać się pozytywniejszego odbioru spółki przez obligatariuszy Navi Group.

Kontakt

Zapraszamy do kontaktu w sprawie analizy pod adres: [email protected]

Lista analiz

Podobne artykuły