Obligacje Korporacyjne

Analiza Ekonomiczna Admiral Boats SA

Wyniki po trzech kwartałach 2013 roku – wyższa sprzedaż i zyski. Strategiczna stoczniowa inwestycja.

Sytuacja Własnościowa

Admiral Boats SA to jedyna spółka wśród emitentów obligacji będąca producentem sprzętu wodnego. Firma produkuje łodzie użytkowe w zakładzie w Polsce i sprzedaje prawie 100% na export. Powstała dzięki doświadczeniom technologicznym i rynkowym poprzednika spółki Lamirs Nowy B. Sirocka. Dynamiczny rozwój zaczął się w 2010 roku. Po dokonaniu przekształceń własnościowych w lipcu 2011 roku zadebiutowała na New Connect. Od tego czasu dzięki znacznym dopływom kapitału dłużnego w formie obligacji, a następnie emisji akcji powiększyła skalę swojej działalności operacyjnej. Środki z emisji wykorzystane zostały na doinwestowanie zaplecza produkcyjnego oraz wzmocnienie kapitału obrotowego.

Trzeci kwartał 2013 przyniósł spółce kontynuację wzrostu sprzedaży. Przychody narastająco wzrosły o prawie 30% r/r. Rentowność netto również uległa poprawie w porównaniu do III kwartału 2012 roku – zysk ze sprzedaży był o 23% wyższy a zysk netto podwoił się osiągając poziom 2,5 mln złotych. Mimo dobrych wyników, wizerunek firmy ucierpiał ze względu na odwołanie prognoz zapowiedzianych w listopadzie 2013 roku. Ta decyzja została uzasadniona strategiczną inwestycją – nabyciem majątku po upadłej Stoczni Tczew, która to operacja może przełożyć się na wyższe koszty działalności firmy i przez to obniżyć planowaną rok temu wysoką rentowność.

W 2013 roku spółka zorganizowała kilka nowych emisji akcji, które wpłynęły na podwyższenie kapitału własnego spółki z poziomu 9 518 765 na koniec 2012 do obecnej wartości 17 593 765.

Po zmianie w kapitale akcyjnym, największym akcjonariuszem pozostaje Pan Wiesław Kleba posiadający obecnie niecałe 32% akcji Admiral Boats SA. W 2013 roku do grona akcjonariuszy dołączyli inwestorzy finansowi z których największym jest fundusz EEA Capital Group posiadający obecnie nieco ponad 10% akcji pomorskiej spółki.

Spółka obecnie posiada 5 serii obligacji korporacyjnych, wyemitowanych w 2012 i 2013 roku. Poniższa tabela aktualnie notowane na GPW Catalyst serie:

Oprócz powyższych notowanych na Catalyst jest jeszcze seria obligacji H, której subskrypcję spółka zakończyła w październiku 2013 roku na kwotę 5,25 mln. Suma wyemitowanego długu na chwilę obecną wynosi 21 mln złotych.

Przychody i zyski

Od 2010 roku skala działalności spółki uległa wyraźnemu powiększeniu, przychody wzrosły z 17 mln do 40 mln złotych co oznacza zwiększenie sprzedaży o ponad 2 i pół razy. Rentowność operacyjna zwiększyła się w III kwartale 2013 roku do poziomu 11%, z 10% w 2012 oraz 7% w roku 2011. Również na poziomie netto widać utrzymywanie się zadowalającej rentowności 10% w 2012 roku oraz 11% w trzecim kwartale 2013 roku.

Rentowność kapitałów własnych kształtuje się na poziomie 7,4% za trzeci kwartał 2013 roku, co należy postrzegać jako dobry wynik. Utrzymanie takiej rentowności powinno pozytywnie wpłynąć na wizerunek firmy na rynku kapitałowym , gdyż zarówno obligatariusze jak i właściciele firmy są tym żywo zainteresowani. Spółka posiada wysoki poziom długoterminowych zobowiązań stąd wysoka rentowność niezbędna jest do wykazania zdolności do obsługi odsetek.

W celu pogłębienia analizy wyników spółki prezentujemy kwartalne zestawienie wyników Admiral Boats SA w okresie ostatnich 3 lat. Załączona poniżej rozbudowana tabela pokazuje wyniki finansowe spółki pod względem przychodów ze sprzedaży, wyniku ze sprzedaży i wyniku netto od 1 kwartału 2011 do 3 kwartału 2013. Dzięki temu zestawieniu można porównać rezultaty biznesowe spółki uwzględniające sezonowość jej działalności. W ostatnich 3 latach I kwartał, jak w dużej części spółek produkcyjnych wykazuje stratę netto. Następne kwartały 2,3 i 4 są zawsze rentowne w 2012 i 2013 roku.

Łącznie po 3 kwartałach bieżącego roku emitent wykazał 37,4 mln PLN. Zysk z działalności operacyjnej wyniósł 4,2 mln i był zbliżony do poziomu za całe 12 miesięcy roku 2012. Biorąc pod uwagę dodatkowe przychody i zyski za IV kwartał 2013, cały rok powinien zakończyć się wyższą sprzedażą i wynikiem netto niż za rok 2012. Na podstawie wyników obecnego roku szacujemy, że przychody wzrosną powyżej 50 mln złotych a końcowy wynik finansowy netto powinien wahać się w granicach 3,5 – 4 mln złotych. Byłyby to co prawda słabsze wyniki niż zapowiadane we wcześniejszych prognozach (60 mln przychodów i ponad 6 mln zysku netto) ale na tyle mocne aby optymistycznie ocenić sytuację finansową spółki.

Sytuacja bilansowa i cash flow

Bilans spółki powiększył się znacznie w 2013 roku po przejęciu majątku Stoczni Trzew osiągając wartość na koniec III kwartału 2013 roku prawie 74 mln złotych.

Aktywa obrotowe wynosiły na 30 września 2013 roku wartość 36 mln złotych i składają się w najważniejszych pozycjach na zapasy 12,6 mln złotych oraz należności 15,9 mln złotych oraz środki pieniężne w kwocie 6,7 mln złotych. Niewątpliwie cieszy spadek salda należności z handlowych z poziomu 17,5 mln złotych na 31.12.2012 do 12,7 na 30.09.2013 co wskazuje na poprawiającą się ściągalność wierzytelności. Wzrosły jednak zapasy w spółce w zakresie produktów gotowych o 2,2 mln złotych w porównaniu ze stanem na 31.12.2012. Zapasy wzrosły także w pozycjach związanych z zakupem materiałów o prawie 2 mln złotych oraz 1,5 mln w pozycji zaliczek na dostawy. Jeżeli te wzmożone zakupy surowców to oznaka większego popytu na produkty spółki to efektów powinniśmy spodziewać się w kolejnych kwartałach. Łącznie kapitał pracujący – będący różnicą między sumą zobowiązań krótkoterminowych a sumą aktywów obrotowych – wynosił na 30 września 23,9 mln złotych.

W sumie bilansowej 37,9 mln złotych stanowią aktywa trwałe, zasadniczo są to nieruchomości produkcyjne w Bojanie oraz nabyte w bieżącym roku aktywa Stoczni Tczew. Według zarządu spółki aktywa te są wartościowe ze względu na ich unikatową lokalizację i możliwości produkcyjne jakie dzięki ich nabyciu spółka osiągnęła. Firm produkująca jednostki pływające i posiadająca dostęp do nadbrzeża powinna właściwie wykorzystać właściwie takie aktywo.

Rachunek przepływów pieniężnych skazuje na dużą intensywność podjętych wydatków inwestycyjnych w latach 2011 i 2012 a także dodatkowe ich zwiększenie w roku 2013. Przy tak intensywnych inwestycjach przepływy operacyjne nie są w stanie zapewnić źródła gotówki dla rozwoju firmy i stąd wysokie zapotrzebowanie na gotówkę sfinansowane zostało z emisji obligacji oraz akcji. Poniża tabela pokazuje jednak pozytywną zmianę w 2013 roku, głównie ze względu na silne przepływy operacyjne na koniec 3 kwartału 2013 roku. To zdecydowanie najwyższy czas aby poczynione inwestycje zaczęły przynosić spółce stabilne przepływy gotówkowe z podstawowej działalności.

Posumowanie

Admiral Boats SA to przykład podmiotu, który z powodzeniem wykorzystuje możliwości rynku kapitałowego do dynamicznego rozwoju. Po przekształceniach własnościowych w 2010 i 2011 roku spółka podjęła wyzwanie emisji obligacji korporacyjnych. Zapewne w dużej mierze skłoniła ja do tego wstrzemięźliwość banków w finansowaniu nowych biznesów a także branża, której sektor bankowy w Polsce nie rozumie i bardzo niechętnie finansuje.

Wyniki za III kwartały 2013 roku są pozytywne w ogólnym odbiorze mimo tego, że prognozy były ambitniejsze i zostały odwołane. Sytuacja bilansowa jest znacznie lepsza a rentowność na wszystkich poziomach wzrasta.

W ostatniej analizie pisaliśmy, iż Admiral Boats SA stawia sobie wysoką poprzeczkę i pozytywnie nastawia swoich obligatariuszy co do przyszłości. Obecnie po podwyższeniu kapitałów własnych, większe oczekiwania będą także płynęły od nowych akcjonariuszy. Zarząd powinien udowodnić słuszność inwestycji w tczewską stocznię poprzez jeszcze lepsze wyniki operacyjne i wykorzystanie nowego potencjału od 2014 roku. Admiral Boats SA zapewnił sobie długoterminowe finansowanie inwestycji, posiada wysoki kapitał pracujący a wskaźniki płynności są na wysokim poziomie. To stanowi solidną podstawę do tego aby kolejne okresy były jeszcze lepsze i będziemy to z pewnością obserwować..