Obligacje Korporacyjne

Analiza ekonomiczno-finansowa spółki BEST S.A.

Podstawowe informacje

BEST S.A. jest jednym z największych podmiotów działających w branży windykacyjnej w Polsce. Spółka jest podmiotem dominującym Grupy BEST, która aktywnie inwestuje w portfele wierzytelności nieregularnych. BEST S.A. świadczy również usługi windykacyjne na zlecenie na rzecz banków, firm pożyczkowych, telekomunikacyjnych, energetycznych oraz innych podmiotów oferujących usługi masowe. Spółka została utworzona w 1994 r. pod nazwą BEST Przedsiębiorstwo Handlowe S.A. i zajmowała się sprzedażą ratalną oraz dystrybucją produktów kredytowych. W 2002 r. przeszła reorganizację operacyjną i finansową, zakończyła działalność w zakresie pośrednictwa kredytowego, a skoncentrowała się na działalności windykacyjnej i zarządzaniu portfelami wierzytelności. W 2005 r. BEST S.A. powołała jeden z pierwszych funduszy sekurytyzacyjnych na rynku, BEST I NSFIZ, a w 2007 r. spółkę-córkę do zarządzania funduszami inwestycyjnymi – BEST TFI S.A. W 2010 r. BEST S.A. otrzymała zezwolenie Komisji Nadzoru Finansowego na zarządzanie sekurytyzowanymi wierzytelnościami funduszy sekurytyzacyjnych (jako pierwszy podmiot na polskim rynku).

Organizacja Grupy kapitałowej BEST S.A.

Na dzień 31 grudnia 2013 roku w skład Grupy kapitałowej BEST S.A. wchodziły:
• BEST S.A. z siedzibą w Gdyni,
• BEST TFI S.A. z siedzibą w Gdyni,
• BEST Capital (CY) Ltd. z siedzibą w Limassol na Cyprze,
• BEST I Niestandaryzowany Sekurytyzacyjny Fundusz Inwestycyjny Zamknięty,
• BEST Nieruchomości Sp. z o.o. z siedzibą w Gdyni,
• Kancelaria Radcy Prawnego Rybszleger sp. k. z siedzibą w Gdyni,
• Odra Property Development Sp. z o.o. w likwidacji z siedzibą w Gdyni.
Ponadto Grupa posiadała także zaangażowanie kapitałowe w następujących podmiotach:
• BEST II Niestandaryzowany Sekurytyzacyjny Fundusz Inwestycyjny Zamknięty,
• BEST III Niestandaryzowany Sekurytyzacyjny Fundusz Inwestycyjny Zamknięty.

Źródło: Skonsolidowany raport okresowy BEST SA za rok 2013 z dn. 31 marca 2014 roku.

Przedmiot działalności Spółek wchodzących w skład Grupy kapitałowej BEST SA.

Podstawowym przedmiotem działalności BEST SA jest:
- zarządzanie wierzytelnościami funduszy inwestycyjnych,
- monitoring wierzytelności,
-inwestowanie w portfele wierzytelności za pośrednictwem funduszy sekurytyzacyjnych.

Podstawowym przedmiotem działalności BEST Capital jest działalność inwestycyjna, w tym inwestowanie w certyfikaty inwestycyjne funduszy sekurytyzacyjnych. Spółka ta posiada 100% certyfikatów inwestycyjnych BEST I NSFIZ.

Podstawowym przedmiotem działalności BEST TFI SA jest :
- tworzenie i zarządzanie funduszami inwestycyjnymi, w tym pośrednictwo w zbywaniu i odkupywaniu jednostek uczestnictwa
oraz reprezentowaniu funduszy wobec osób trzecich,
- zarządzanie zbiorczym portfelem papierów wartościowych.

Na dzień 31 grudnia 2013 roku BEST TFI SA zarządzało trzema funduszami:
- BEST I NSFIZ,
- BEST II NSFIZ,
- BEST III NSFIZ.

Wyłącznym przedmiotem działalności BEST I NSFIZ jest lokowanie środków pieniężnych zebranych w drodze niepublicznego proponowania nabycia certyfikatów inwestycyjnych w oznaczone pakiety sekurytyzowanych wierzytelności, instrumenty rynku pieniężnego oraz inne prawa majątkowe.

Podstawowym przedmiotem działalności BEST Nieruchomości jest zarządzanie nieruchomościami stanowiącymi inwestycje podmiotów z Grupy oraz nieruchomościami stanowiącymi zabezpieczenie spłaty wierzytelności nabywanych przez fundusze sekurytyzacyjne zarządzane przez Grupę.

Przedmiotem działalności Kancelarii jest świadczenie pomocy prawnej zarówno w zakresie bieżącej obsługi prawnej na rzecz przedsiębiorców i osób fizycznych, jak i wymagającej specjalistycznej wiedzy. Kancelaria specjalizuje się w prawie finansowym, w szczególności w regulacjach związanych z funduszami inwestycyjnymi, zbywalnymi papierami wartościowymi, sekurytyzacją oraz zarządzaniem i obrotem portfelami wierzytelności.

W dniu 6 grudnia 2013 r. Nadzwyczajne Zgromadzenie Wspólników Odra Property Development Sp. z o.o. podjęło decyzję o likwidacji spółki podyktowanej potrzebą optymalizacji struktury Grupy.

Głównym celem przyjętej polityki rozwoju Grupy jest realizacja strategii gospodarczej polegającej na podziale funkcji i ryzyka podmiotów do niej należących. Docelowy model funkcjonowania Grupy opiera się na następujących założeniach: BEST jest platformą serwisową zarządzającą wierzytelnościami sekurytyzowanymi, która rozwija działalność́ windykacyjną na zlecenie podmiotów zewnętrznych. BEST TFI zapewnia infrastrukturę̨ prawno-organizacyjną służącą przeprowadzaniu dużych transakcji na portfelach oraz zarządzaniu funduszami. Kancelaria prowadzi obsługę̨ prawną oraz koordynuje pod względem prawnym działania prowadzone przez Grupę̨ i fundusze inwestycyjne. Nadzoruje także obsługę̨ procesów windykacyjnych na drodze sądowej i egzekucyjnej. Głównym zadaniem BEST Nieruchomości jest natomiast zarządzanie nieruchomościami stanowiącymi zabezpieczenie spłaty wierzytelności nabywanych przez fundusze sekurytyzacyjne zarządzane przez Grupę̨, ich zabezpieczanie, inwentaryzacja, szacowanie wartości i sprzedaż.

* BEST II NSFIZ oraz BEST III NSFIZ nie należą do GK BEST w rozumieniu MSSF
Źródło: Prezentacja Grupy Kapitałowej Best SA. Publiczna oferta obligacji z dn. 24 marca 2014 r.

Sytuacja finansowa

W 2013 roku przychody operacyjne Spółki wzrosły o 46,8 mln zł (61%) do 93,5 mln zł, a szczegółowe przedstawienie tej pozycji zawiera Tabela 2.

Źródło: Skonsolidowany raport okresowy BEST SA za rok 2013 z dn. 31 marca 2014 roku.

Największy udział w przychodach operacyjnych mają przychody z inwestycji w wierzytelności. Główną pozycją w tej kategorii są przychody ze spłat i wyceny wierzytelności, które w 2013 zanotowały wzrost o 61,9 mln zł r/r.. Ma to ścisły związek z przejęciem przez Grupę kontroli nad BEST I NSFIZ, gdyż przychody te dotyczą wyłącznie tego funduszu. Ponieważ przejęcie miało miejsce w listopadzie 2012 roku, jego wpływ na przychody w 2012 roku był niewielki.

W minionym roku 2013 BEST III NSFIZ dokonywał kolejnych częściowych wykupów certyfikatów inwestycyjnych. Przychód Grupy z tego tytułu wyniósł 19,5 mln zł i był o 5,8 mln zł wyższy niż w analogicznym okresie 2012 roku.

Źródło: Skonsolidowany raport okresowy BEST SA za rok 2013 z dn. 31 marca 2014 roku.

W 2013 roku koszty działalności operacyjnej wzrosły o 18% w stosunku do 2012 roku.

Źródło: Skonsolidowany raport okresowy BEST SA za rok 2013 z dn. 31 marca 2014 roku.

W okresie od 1 stycznia do 31 grudnia 2013 roku spółka osiągnęła 70,6 mln zł zysku netto. Łącznie 61% wzrostowi przychodów operacyjnych w 2013 r. towarzyszył jedynie 18% wzrost kosztów operacji, co spowodowało, że zysk ze sprzedaży był lepszy o 40 mln zł (102%) w stosunku do roku ubiegłego.

W 2013 roku koszty działalności operacyjnej wzrosły o 18% w stosunku do 2012 roku.

Źródło: Skonsolidowany raport okresowy BEST SA za rok 2013 z dn. 31 marca 2014 roku.

Wyniki finansowe w segmencie inwestycji w wierzytelności

Wartość certyfikatów jest determinowana przede wszystkim posiadaną przez fundusz gotówką oraz wartością głównego składnika lokat funduszy, jakim są pakiety wierzytelności. Fundusz zobowiązany jest posiadać je w wartości nie mniejszej niż 75% wartości aktywów.

Źródło: Skonsolidowany raport okresowy BEST SA za rok 2013 z dn. 31 marca 2014 roku.

Bilans spółki BEST S.A.

Sprawozdanie z sytuacji finansowej Grupy BEST na dzień 31 grudnia 2013 roku wykazuje sumę bilansową w wysokości 272,5 mln zł. W 2013 r. wartość tej pozycji wzrosła o 100,8 mln zł (59 %).

Źródło: Skonsolidowany raport okresowy BEST SA za rok 2013 z dn. 31 marca 2014 roku.

Dominującym składnikiem w strukturze aktywów były wierzytelności nabyte. Ich wartość wyniosła blisko 117 mln zł i w 2013 roku wzrosła o 204%. Głównym powodem tego wzrostu były zakupy nowych portfeli do BEST I NSFIZ i przeszacowanie wartości dotychczasowych. Drugą co do wielkości pozycją aktywów były certyfikaty inwestycyjne funduszy sekurytyzacyjnych, które stanowiły blisko 84% aktywów trwałych i blisko 40% aktywów ogółem. Z kolei po stronie pasywów najbardziej istotną pozycją były zobowiązania finansowe, które stanowiły 29% pasywów, oraz rezerwa na podatek dochodowy odroczony, która stanowiła blisko 8% sumy bilansowej. Zdecydowana część tej rezerwy (20,1 mln zł), może stać się zobowiązaniem w chwili zbycia posiadanych aktywów finansowych. Głównymi czynnikami, które w 2013 roku spowodowały wzrost sumy bilansowej był wzrost wartości wierzytelności nabytych o 78,3 mln zł (204%), wzrost wartości udziału BEST SA w BEST II NSFIZ i BEST III NSFIZ o 6,2 mln zł oraz wzrost wartości środków pieniężnych o 7,5 mln zł.

Rachunek przepływów pieniężnych

Stan środków pieniężnych Grupy w ciągu 2013 roku wzrósł o 7,5 mln zł i na dzień 31 grudnia 2013 roku wyniósł 20,1 mln zł.

Źródło: Skonsolidowany raport okresowy BEST SA za rok 2013 z dn. 31 marca 2014 roku.

W 2013 roku głównym źródłem finansowania inwestycji były środki pochodzące ze spłat wierzytelności (34,6 mln zł), emisji obligacji (24,6 mln zł) oraz z umorzenia certyfikatów BEST III NSFIZ (19,5 mln zł). Środki te sfinansowały nabycie kolejnych portfeli wierzytelności, składników rzeczowego majątku trwałego a także pozwoliły na zrefinansowanie części zobowiązań finansowych. W okresie objętym sprawozdaniem spółka wykupiła także obligacje serii C i D o wartości nominalnej 15 mln zł, wyemitowane w maju 2011 roku, oraz obligacje serii F o wartości 8 mln zł, wyemitowane w maju 2012 roku. Łączna kwota wydatków związanych z obsługą obligacji (wykupy i odsetki) w roku 2013 roku wyniosła 30,4 mln zł.

Zestawienie zmian w kapitale własnym

W 2013 roku kapitał własny Grupy wzrósł o 71,5 mln zł (91%) i na dzień 31 grudnia 2013 roku jego wartość wyniosła 150,6 mln zł.

Źródło: Skonsolidowany raport okresowy BEST SA za rok 2013 z dn. 31 marca 2014 roku.

Poza zyskiem netto w 2013 roku na zmianę wartości kapitału własnego główny wpływ miał wzrost wartości posiadanych przez spółkę certyfikatów inwestycyjnych BEST II NSFIZ. Jest on odnoszony na kapitał z aktualizacji wyceny, gdyż Grupa posiada jedynie 17% udział w tym funduszu.

Ocena działalności

Analiza finansowa wyników Grupy kapitałowej wskazuje na dynamiczny wzrost skali działalności. Ze względu na dużą dynamikę rozwoju wskaźniki odnoszące się do danych bilansowych i użyte w niniejszej analizie przeliczone zostały na podstawie średniego stanu danej pozycji, o ile w treści nie wskazano inaczej.

Źródło: Skonsolidowany raport okresowy BEST SA za rok 2013 z dn. 31 marca 2014 roku.

Wysoka wartość wskaźników rentowności w 2011 roku związana była z utworzeniem funduszu BEST III NSFIZ, na którego rozwój Grupa zaciągnęła dług w formie obligacji. W 2012 roku nie wystąpił już tak gwałtowny wzrost pozycji bilansowych, w związku z czym wskaźniki rentowności kapitałów własnych jak i rentowności sprzedaży ustabilizowały się na poziomie ok. 40%. Zrealizowane w 2012 i 2013 roku transakcje zakupu certyfikatów inwestycyjnych BEST I NSFIZ oraz portfeli wierzytelności połączone z dyscypliną kosztową pozwoliły na poprawę w 2013 roku wszystkich powyższych wskaźników. Szczególnie istotny jest wzrost rentowności sprzedaży Grupy.

Źródło: Skonsolidowany raport okresowy BEST SA za rok 2013 z dn. 31 marca 2014 roku.

Wskaźniki płynności utrzymywane są przez Grupę na bezpiecznym poziomie i wykazują w ostatnich latach tendencję zwyżkową. Jest to szczególnie istotne w kontekście planów związanych z dalszymi planowanymi inwestycjami w portfele wierzytelności, które mogą być finansowane za pomocą długu.

Źródło: Skonsolidowany raport okresowy BEST SA za rok 2013 z dn. 31 marca 2014 roku.

Rok 2013 wykazuje znaczną poprawę struktury bilansu w porównaniu do lat ubiegłych. Udział zobowiązań finansowych w aktywach spadł poniżej poziomu 30% wobec 44% w roku poprzednim. Jest to szczególnie interesujące w kontekście oceny wcześniej przytoczonego wskaźnika rentowności kapitału własnego, na który w istotnym stopniu korzystnie wpływa posługiwanie się dźwignią finansową. Spadek drugiego z powyższych wskaźników – stosunku długu netto do kapitałów własnych podkreśla stosunkowo konserwatywną politykę pozyskiwania źródeł finansowania. Należy zaznaczyć, że akceptowany przez obecnych obligatariuszy poziom tego wskaźnika waha się, w zależności od serii obligacji, od 2,0 do 2,5. Wskazuje to jednoznacznie na szerokie możliwości korzystania przez Grupę z finansowania dłużnego, przy jednoczesnym zachowaniu bezpiecznego poziomu podstawowych kategorii bilansowych.

Wskaźniki finansowe BEST SA na tle konkurencji

Zarówno wskaźniki rentowności, jak i płynności oraz zadłużenia dla grupy BEST SA są jednymi z najlepszych w branży. Wyniki finansowe pokazują, że zarządzający umiejętnie korzystają z mechanizmu dźwigni finansowej (wysoki wskaźnik ROE) utrzymując przy tym bardzo wysokie wskaźniki płynności. Niski wskaźnik zadłużenia ogólnego sugeruje, że spółka wciąż posiada bardzo wysoki potencjał na finansowanie się długiem.

Źródło: http://www.biznesradar.pl/spolki-wskazniki-rentownosci/sektor:fin z dn. 26.05.2014r.

Źródło: http://www.biznesradar.pl/spolki-wskazniki-rentownosci/sektor:fin z dn. 26.05.2014r.

Perspektywy rozwoju działalności

Głównymi celami biznesowymi Grupy na najbliższe lata są:
1) optymalizacja źródeł pochodzenia kapitału (emisje certyfikatów inwestycyjnych i obligacji funduszy sekurytyzacyjnych, emisje obligacji BEST, być może w przyszłości nowe emisje akcji Emitenta), minimalizacja kosztów związanych z emisją obligacji, w tym odsetek, wydłużanie terminów zapadalności oraz zapewnienie elastyczności w zakresie wykorzystania kapitału na inwestycje;
2) rozwinięcie warsztatu w zakresie zawierania transakcji zakupu portfeli wierzytelności z uwzględnieniem zmieniających się warunków rynkowych, dostosowywanie do większej liczby transakcji oraz mniejszych ilościowo i wartościowo portfeli oferowanych do sprzedaży ze szczególnym uwzględnieniem kredytów hipotecznych w tym udzielanych w obcych walutach;
3) zaangażowanie inwestycyjne Grupy w projekty związane z komercjalizacją nieruchomości, gdy egzekucja z nieruchomości kończy się jej przejęciem, we współpracy z renomowanymi partnerami posiadającymi ugruntowane doświadczenie w danej dziedzinie;
4) koncentracja na udoskonalaniu sposobu funkcjonowania operacji w szczególności poprzez:
- rozwój systemów informatycznych oraz dalsze inwestycje podnoszące efektywność i bezpieczeństwo stosowanych rozwiązań technologicznych;
- ciągłe zwiększanie efektywności prowadzonych operacji;
- upraszczanie i automatyzację istniejących procesów;
- rozwój nowych kanałów komunikacji z klientem;
- poszerzanie i udoskonalanie bazy oferowanych produktów.

Analiza ekonomiczna – Bank Polskiej Spółdzielczości SA

Podstawowe informacje

BPS SA działa na polskim rynku od 1992 roku – początkowo jako Gospodarczy Bank Południowo-Zachodni S.A. z siedzibą we Wrocławiu. Pod obecną nazwą funkcjonuje od 27 marca 2002, momentu przyłączenia pięciu banków regionalnych. Bank wspólnie z 364 bankami spółdzielczymi tworzy Zrzeszenie, obejmujące blisko 64% wszystkich banków spółdzielczych działających w Polsce. Dodatkowo współpracuje z Krakowskim Bankiem Spółdzielczym oraz z Bankiem Spółdzielczym w Oławie. BPS jest 15. największym bankiem w Polsce pod względem wartości aktywów, a 26. pod względem liczby placówek.

W ramach funkcji zrzeszeniowej Bank wykonuje w imieniu i na rzecz banków spółdzielczych niektóre czynności bankowe, jest ich doradcą i pełni rolę reprezentacyjną. Podejmuje również działania zwiększające bezpieczeństwo funkcjonowania banków spółdzielczych na rynku finansowym. Absorbuje nadwyżki depozytów pozyskanych przez banki spółdzielcze i inwestuje je w bezpieczne instrumenty finansowe. Współuczestniczy także w zaspokajaniu potrzeb kredytowych klientów banków spółdzielczych poprzez udzielanie kredytów w konsorcjach z tymi bankami.

Na koniec 2013 roku kapitał zakładowy Banku BPS S.A. składał się z 315 331 204 szt. akcji o wartości nominalnej 1 zł każda. W strukturze akcjonariatu Banku BPS S.A. dominują banki spółdzielcze, posiadając łącznie 84,2 % akcji, w tym banki zrzeszone 81,5 %.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Sprawozdania finansowego BPS SA oraz Sprawozdania Zarządu z działalności BPS SA za rok 2013 z dn. 14 kwietnia 2014 roku.

Sytuacja finansowa

Rok 2013 okazał się niełatwym okresem w działalności Banku. Wynik finansowy netto za rok ubiegły wyniósł minus 153,7 mln zł, podczas gdy w 2012 r. był dodatni i stanowił kwotę 16,9 mln zł. Istotne spowolnienie gospodarcze w roku 2013 wpłynęło na pogorszenie sytuacji ekonomiczno-finansowej części kredytobiorców, a w połączeniu z prowadzoną przez Bank w latach poprzednich polityką dynamicznego rozwoju akcji kredytowej i zwiększoną aktywnością na polu inwestycji kapitałowych, skutkowało znacznym spadkiem jakości portfela kredytowego Banku. W rezultacie działaniem koniecznym do podjęcia, było dokonanie znacznych odpisów na zaangażowania kredytowe, co w konsekwencji wpłynęło na obniżenie wyniku z tytułu rezerw i aktualizacji. Różnica wartości rezerw i aktualizacji za 2013 rok wyniosła minus 262,3 mln zł i w porównaniu do poprzedniego roku uległa pogorszeniu o 196,4 mln zł. Powyższa sytuacja była w głównej mierze efektem utworzenia rezerw na duże wolumenowo ekspozycje, które w 2013 r. zmigrowały do portfela kredytów zagrożonych. W pozostałych obszarach działalności Banku, generowane wyniki kształtowały się na poziomach pozwalających na jego stabilne funkcjonowanie. Należy podkreślić, że mimo osiągnięcia niższego wyniku z tytułu odsetek, związanego ze znaczącym spadkiem stóp procentowych, wynik na działalności bankowej wraz z wynikiem na pozostałej działalności operacyjnej w 2013 r. był wyższy od uzyskanego w roku 2012 o 7,1 %. W efekcie Bank odnotował poprawę wskaźnika C/l (cost/income – relacja kosztów działania Banku z amortyzacją do wyniku na działalności bankowej skorygowanej o wynik na pozostałej działalności operacyjnej), który obniżył się w stosunku do wartości uzyskanej w roku 2012 o 0,16 pp.

Według stanu na 31.12.2013 r. suma bilansowa Banku BPS S.A. wyniosła 20,1 mld zł i w porównaniu do poziomu odnotowanego na koniec 2012 r. była wyższa o 1,5 mld zł, tj. o 8,0 %. Po stronie aktywów najwyższy kwotowy przyrost w 2013 r. nastąpił w pozycji dotyczącej dłużnych papierów wartościowych (o 2,1 mld zł). Było to w głównej mierze efektem zwiększenia stanu środków banków spółdzielczych ulokowanych w Banku BPS S.A., które stanowią podstawowe źródło finansowania inwestycji w instrumenty dłużne. Odnotowano natomiast niższy poziom należności, zarówno sektora finansowego, niefinansowego jak i instytucji rządowych i samorządowych. Łącznie, stan omawianych aktywów na koniec 2013 r. ukształtował się na poziomie niższym niż przed rokiem o 239,1 mln zł. Powyższa sytuacja była przede wszystkim wynikiem optymalizacji rozmiarów prowadzonej działalności kredytowej w kontekście dostosowywania do wymogów kapitałowych.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Sprawozdania finansowego BPS SA oraz Sprawozdania Zarządu z działalności BPS SA za rok 2013 z dn. 14 kwietnia 2014 roku.

Po stronie pasywów Banku największy wzrost w porównaniu do końca 2012 r. odnotowano w zobowiązaniach wobec sektora finansowego. Według stanu na 31.12.2013 r. stanowiły one 83.2 % sumy bilansowej Banku. Na wielkość zobowiązań wobec sektora finansowego główny wpływ miały środki lokowane przez banki spółdzielcze, które w 2013 roku zwiększyły się o 1,6 mld zł. Zobowiązania wobec sektora niefinansowego oraz instytucji rządowych i samorządowych na koniec 2013 r. ukształtowały się na poziomie 2,0 mld zł, tj. wyższym niż przed rokiem o 282,6 mln zł, z tego depozyty złożone przez klientów indywidualnych zwiększyły się o blisko 120 mln zł, natomiast przez klientów instytucjonalnych o ponad 160 mln zł. Kwota zobowiązań podporządkowanych na koniec 2013 r. wyniosła 351,8 mln zł i w porównaniu do wielkości odnotowanej na koniec 2012 r. obniżyła się o 68,6 mln zł. W ubiegłym roku Bank nie emitował własnych papierów wartościowych.

Według stanu na 31.12.2013 r. kapitały własne Banku łącznie z wynikiem finansowym bieżącego okresu wyniosły 606,1 mln zł i w ciągu roku zmniejszyły się o 193.5 mln zł. Było to przede wszystkim konsekwencją :
1) wygenerowania straty za 2013 r. w wysokości 153.7 mln zł;
2) niższego niż przed rokiem poziomu funduszu z aktualizacji wyceny (o 39.8 mln zł), w tym przede wszystkim instrumentów finansowych zaklasyfikowanych jako dostępne do sprzedaży.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Sprawozdania finansowego BPS SA oraz Sprawozdania Zarządu z działalności BPS SA za rok 2013 z dn. 14 kwietnia 2014 roku.

Jakość portfela kredytowego

Na szczególną uwagę zasługuje fakt znacznego pogorszenia się jakości portfela kredytowego, co miało istotny wpływ na pogorszenie się współczynnika wypłacalności banku. Na koniec 2013 r. kredyty i inne należności zagrożone wyniosły 1,5 mld zł i w ciągu roku zwiększyły się o 459,0 mln zł, tj. o 44,4 %. Zarząd banku tłumaczy ten wynik trudną sytuacją makroekonomiczną w 2013 roku. Pierwotne prognozy dotyczące inwestycji musiały być znacząco korygowane, co powodowało brak możliwości wygenerowania nadwyżek finansowych, niezbędnych do obsługi zadłużenia kredytowego. Dodatkowo, na podwyższone ryzyko kredytowe wpływ miały błędy popełniane w procesie strukturyzowania dużych transakcji:
1) podmiotowe finansowanie przedsiębiorców z branży deweloperskiej, w szczególności w postaci obejmowania emisji obligacji służących zakupowi nieruchomości do tzw. banku ziemi;
2) brak odpowiedniego nadzoru nad realizacją finansowanych inwestycji, skutkujący przekraczaniem przez klientów założonych budżetów inwestycyjnych, którzy w wielu przypadkach środkami uzyskanymi z kredytu realizowali zadania nie ujmowane w pierwotnych biznesplanach;
3) brak powiązania terminów spłat udzielonych kredytów z rzeczywistymi przepływami finansowymi, wynikającymi z realizacji przez kredytobiorców umów objętych finansowaniem kredytowym.

Materializacja ryzyka związanego z dynamicznym przyrostem portfela kredytowego szczególnie widoczna była w koszcie ryzyka kredytowego, który na koniec 2013 r. ukształtował się na poziomie 2,69%, podczas gdy w 2012 r. stanowił wartość 0,99 %, tj. o 1,70 pp. niższą.

Zdaniem zarządu, wdrożenie w drugiej połowie 2013 r. szeregu inicjatyw, takich jak: decyzyjne komitety kredytowe, limitowanie portfela kredytów, ograniczenie liczby odstępstw, odtworzenie w Banku funkcji restrukturyzacji i windykacji, powinno w 2014 r. skutkować zahamowaniem tendencji do pogarszania się jakości portfela kredytów i przygotowaniem bazy do stopniowej poprawy jego jakości od 2015 r.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Sprawozdania finansowego BPS SA oraz Sprawozdania Zarządu z działalności BPS SA za rok 2013 z dn. 14 kwietnia 2014 roku.

Rezerwy celowe

Stan rezerw celowych utworzonych na kredyty i inne należności ogółem na 31.12.2013 r. wyniósł 350,7 mln zł i w relacji do poziomu uzyskanego na koniec 2012 r. był wyższy o 203,3 mln zł, tj. o 137,9%. Wyższy niż przed rokiem stan rezerw celowych był przede wszystkim wynikiem:
1) wzrostu poziomu należności zagrożonych;
2) większej skali migracji ekspozycji do wyższych kategorii ryzyka;
3) słabszej koniunktury gospodarczej, skutkującej deprecjacją wartości przyjętych zabezpieczeń;
4) dotworzenia rezerw z tytułu okresów opóźnień (wynikających z limitów pomniejszeń podstawy tworzenia rezerw celowych określonych dla poszczególnych okresów opóźnienia w spłacie) na należności zaklasyfikowane do kategorii stracone oraz spadku wyceny przyjętych zabezpieczeń.

Na koniec 2012 roku wskaźnik wyrezerwowania kredytów zagrożonych wyniósł 14,3%. W 2013 roku, w konsekwencji utworzenia dodatkowych rezerw celowych na pokrycie ryzyka kredytowego, wskaźnik ten wzrósł o 9,2 pp. i według stanu na 31.12.2013 r. osiągnął poziom 23,5%. Wartość powyższego wskaźnika była pochodną realizowanej w latach poprzednich polityki kredytowej w ramach której, przy zwiększonym apetycie na ryzyko, Bank wymagał od kredytobiorcy znaczącego pokrycia udzielonego kredytu zabezpieczeniem. Realizowane przez Bank rzeczywiste odzyski w relacji do wycen nieruchomości wskazywały, że niski poziom wyrezerwowania nie odpowiadał rzeczywistemu ryzyku.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Sprawozdania finansowego BPS SA oraz Sprawozdania Zarządu z działalności BPS SA za rok 2013 z dn. 14 kwietnia 2014 roku.

Wynik finansowy

Wynik finansowy brutto Banku za 2013 rok wyniósł minus 183,4 mln zł, natomiast netto minus 153,7 mln zł. W 2012 roku, zarówno zysk brutto jak i netto osiągnęły wielkości dodatnie i stanowiły odpowiednio kwoty 21,5 mln zł oraz 16,9 mln zł. Wygenerowanie straty w 2013 r. było przede wszystkim konsekwencją utworzenia znacznych odpisów na zaangażowania kredytowe i inwestycyjne. Różnica wartości rezerw i aktualizacji za ubiegły rok wyniosła minus 262,3 mln zł i w porównaniu do 2012 roku uległa pogorszeniu o 196,4 mln zł. Utworzone rezerwy dotyczyły przede wszystkim dużych wolumenowo ekspozycji, relatywnie nielicznej grupy klientów, które w 2013 r. zmigrowały do portfela kredytów zagrożonych. Bank w połowie 2013 roku wyselekcjonował listę podmiotów, dla których w perspektywie 2013 roku mogła zachodzić konieczność dotworzenia rezerwy celowej. Przeprowadzona została pogłębiona ocena ryzyka i w konsekwencji na ekspozycje wobec części klientów z wyselekcjonowanej listy podmiotów w II półroczu 2013 roku utworzono rezerwy celowe.

Wynik na działalności bankowej wraz z wynikiem na pozostałej działalności operacyjnej w 2013 r. wyniósł 346,9 mln zł i w zestawieniu z wielkością odnotowaną w 2012 r. zwiększył się o 7,1 %. Wzrost omawianych wyników wpłynął na poprawę wskaźnika C/I, który pomimo zwiększonych kosztów funkcjonowania, obniżył się w ciągu roku o 0,16 pp. osiągając na koniec 2013 r. wartość 72,30%.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Sprawozdania finansowego BPS SA oraz Sprawozdania Zarządu z działalności BPS SA za rok 2013 z dn. 14 kwietnia 2014 roku.

Wskaźniki rentowności

Bank zarówno w roku 2012 jak i 2013 prezentował słabsze od średniej rynkowej, wskaźniki rentowności. Najważniejszy spośród trzech podanych poniżej wskaźników, z punktu widzenia inwestorów, czyli rentowność kapitałów własnych (tzw. rentowność finansowa) jest jedna z najniższych w sektorze i wyniosła -20,16%. Średnia dla sektora w 2012 roku wyniosła ok 13%, a w 2013 ok 10%.

ROA (return on assets) – rentowność aktywów
ROE (return on equity) – rentowność kapitałów własnych
ROS (return on sales) – rentowność sprzedaży

Źródło: http://www.biznesradar.pl/spolki-wskazniki-rentownosci/sektor:ban,ROE,3,2 z dn. 6.05.2014

Fundusze własne i współczynnik wypłacalności

Według stanu na 31,12.2013 r. fundusze własne Banku ukształtowały się na poziomie 762,2 mln zł i w porównaniu do stanu odnotowanego na koniec 2012 r. zmniejszyły się o 259,9 mln zł, tj. o 25,4%. Obniżenie funduszy własnych było przede wszystkim wynikiem wygenerowania przez Bank straty za 2013 r. w wysokości 153.7 mln zł. Dodatkowo odnotowano niższy niż w roku poprzednim poziom wyceny instrumentów kapitałowych oraz dłużnych, zaliczonych do portfela dostępnego do sprzedaży (o 42.6 mln zł), w efekcie trwającego od czerwca 2013 r. istotnego spadku wyceny obligacji Skarbu Państwa.

Całkowity wymóg kapitałowy wyniósł 727.8 mln zł i w porównaniu do wielkości osiągniętej w poprzednim roku był niższy o 42,2 mln zł. Wpływ na powyższą sytuację miało ograniczenie w 2013 r. akcji kredytowej oraz zmniejszenie lokat na rynku międzybankowym. Współczynnik wypłacalności na 31.12.2013 r. ukształtował się na poziomie 8,4 %, tj. niższym od uzyskanego na koniec 2012 r. o 2.2 pp.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Sprawozdania finansowego BPS SA oraz Sprawozdania Zarządu z działalności BPS SA za rok 2013 z dn. 14 kwietnia 2014 roku.

Podsumowanie

Analizując sytuację ekonomiczną banku można zauważyć znaczne pogorszenie sytuacji finansowej w 2013 r., które ma odzwierciedlenie w stracie stanowiącej ponad 20% funduszy własnych banku. Strata spowodowana była nieostrożną polityką kredytową i zbyt optymistycznymi założeniami budżetowymi na 2013 r. Znacząco spadła jakość portfela kredytowego, gdzie należności zagrożone stanowią już ponad 17% portfela. Nawet w dużo lepszym pod tym względem roku 2012 wskaźniki rentowności znacznie odbiegały od średniej dla sektora. Na dzień 31.12.2013 roku Bank nie spełniał norm adekwatności kapitałowej zgodnie z art. 128 ust. 1, pkt 2 lit. b) Ustawy Prawo bankowe. W dniu 14 kwietnia 2014 roku Bank poinformował KNF o niespełnieniu tego wymogu.

Zarząd przygotował program postępowania naprawczego na lata 2014-2018. W programie określona została polityka kapitałowa, zakres działalności inwestycyjnej oraz rozmiar działalności komercyjnej prowadzonej przez Bank w sieci własnych placówek. Zdefiniowano również główne kierunki zmian organizacyjno-zarządczych, mających usprawnić funkcjonowanie Banku oraz działania zmierzające do poprawy efektywności spółek Grupy Kapitałowej Banku BPS. Zaplanowano również zwiększenie efektywności w obszarze komercyjnym oraz w zakresie restrukturyzacji i windykacji aktywów trudnych.

Istotne znaczenie dla poprawy funkcjonowania Banku będą miały działania zmierzające do poprawy wskaźników adekwatności kapitałowej. W celu zwiększenia funduszy Bank już w lutym br. przeprowadził emisję akcji własnych skierowanych do zrzeszonych banków spółdzielczych oraz założył, że w 2014 r. przeprowadzona zostanie również emisja obligacji podporządkowanych.

Analiza ekonomiczna Próchnik S.A.

Wyniki giełdowego producenta odzieży za rok 2013 potwierdzają udaną restrukturyzację. Spółka zwiększyła przychody i zyski. Poza tym jest wzmocniona kapitałowo i posiada bardziej stabilną strukturę długu. W czwartym kwartale 2013 Grupa Kapitałowa Próchnik SA osiągnęła przychody na poziomie 10,4 mln zł. Stanowi to 67% wzrost w porównaniu do IV kw. 2012 roku. Zysk na sprzedaży wyniósł 214 tys. zł – wobec straty 638 tys. zł w tym samym okresie roku ubiegłego. Na poziomie netto spółka osiągnęła wynik 2,165 tys. zł czyli o 35% więcej niż w 2014 gdy osiągnięto 1 604 tys. zł. Cały rok 2013 spółka zamknęła wzrostem przychodów o 51 proc. (z 20,8 mln zł w 2012 roku do 31,5 mln zł w roku 2013). Roczny wynik netto wyniósł 4 mln zł. Spółka dawno nie zanotowała takiej rentowności.

Model biznesowy – Profil działalności

Próchnik koncentruje się przede wszystkim na projektowaniu, produkcji oraz sprzedaży detalicznej klasycznej odzieży męskiej takiej jak garnitury, marynarki, spodnie, koszule oraz akcesoria. Najważniejszą część asortymentu stanowi formalna i nieformalna kolekcja mody męskiej pod markami własnymi Adam Feliks Próchnik oraz od 2013 roku Rage Age by Czapul. Odzież wykonywana jest obecnie już w Polsce. Produkcja została przeniesiona z Turcji i Dalekiego Wschodu w 2013 roku. Spółka chce konkurować jakością tkanin i wykonania z zachodnioeuropejskimi produktami. Własna sieć sprzedaży to model dość powszechny w tej branży. Dzięki temu producent chce budować wiarygodność i zaufanie klientów. Można to zaobserwować także po innych markach odzieżowych aspirujących do oferty luksusowej – obecnie spółka posiada 42 salony, w których dostępna jest jej oferta. Produkcja w Polsce to znaczny zwrot w strategii ale wg zarządu mający przełożyć się na bardziej elastyczny sposób wytwarzania oraz kontrolę jakości.

Spółka Próchnik na tle rynku odzieżowego.

Grupa kapitałowa Próchnik jest jedną z najbardziej rozpoznawalnych marek odzieżowych w Polsce. Nie jest dużym podmiotem pod względem przychodów ale ma długą historię giełdową, która sięga 19 kwietnia 1991 roku kiedy to jako jedna z pięciu zadebiutowała na GPW w Warszawie. Podstawowym przedmiotem działalności odzieżowej spółki jest produkcja i sprzedaż garniturów i koszul. Spółka pozycjonuje się jako producent segmentu klasycznej mody męskiej. Jest to segment w którym obecnie dominującą pozycję posiada spółka Vistula & Wólczanka z przychodami na poziomie około 400mln złotych. Drugim graczem będącym bezpośrednią konkurencją dla spółki jest Bytom, który osiąga skalę przychodów dwukrotnie większą niż Próchnik, za III kwartały 2013 roku było to 61 mln złotych. Te wartości wskazują na to, iż Próchnik SA jest najmniejszym giełdowym podmiotem w tym biznesie w zakresie przychodów. Biorąc pod uwagę rezultaty za 2013 najbardziej rentownym. Bytom za III kwartały zanotował stratę netto -0,7 mln złotych a Vistula odnotowała 12,5% rentowność za III kwartał 2013 roku (276 mln złotych skonsolidowanej sprzedaży przy 34,4 mln zysku netto).

Cały szeroki rynek odzieżowy w Polsce jest wart wg Interaktywnego Instytutu Badań Rynkowych około 30 mld złotych. Tyle wynoszą coroczne wydatki Polaków na odzież. Oczywiście większość z tej kwoty to odzież codzienna. Rynek ubrań wizytowych jest znacznie mniejszy i można go szacować na kilkaset milionów złotych. Inną kategorią pomocną do oceny szerokości tego rynku jest zakres rynku markowej – luksusowej odzieży szacowany w Polsce na 1,5 mld złotych wg firmy Euromonitor. W przypadku firm takich jak Próchnik, głównym motorem napędowym sprzedaży i rentowności jest odpowiednia strategia marketingowa. Właśnie temu – odnowieniu marki i nadaniu jej nowego wymiaru miały służyć zmiany wprowadzone na początku 2013 roku. Odpowiednia identyfikacja z wizerunkiem marek ma przyczynić się do zwiększenia sprzedaży i utrzymania marży.

Sytuacja w branży jest wyjątkowo ciekawa. Mimo pozytywnych wyników finansowych spółek giełdowych w 2013 roku są także spektakularne przykłady wycofania się z rynku. Takie marki jak Esprit, Aldo, River Island oraz GAP prawdopodobnie znikną z polskiego rynku. Według doniesień prasowych spółka Empik Media & Fashion podjęła decyzję o wyjściu z sektora modowego. Działalność ma zostać zamknięta, a podmioty zależne – sprzedane. Poza grupą Empik na wyjście z polskiego rynku odzieżowego zdecydowały się m.in. Cottonfield, Jackpot, Wallis, Le Senza czy Charles Vögele. KappAhl na przykład ograniczył swoją działalność do punktów, które nie przynosiły strat. Te marki nie stanowią może bezpośredniej konkurencji dla Próchnika ale ich decyzje pokazują, że olbrzymia konkurencja i niedopasowanie oferty do wymagań klienta zmuszają do weryfikacji założeń biznesowych. Ta nisza nie pozostaje niewykorzystana, najpewniej giełdowe LPP oraz inne spółki o podobnym asortymencie uzupełnią te luki w podaży. LPP SA jest obecnie poza zasięgiem reszty branży odzieżowej w Polsce. Ze sprzedażą na poziomie 4,1 mld złotych i ponad 10% rentownością netto utrzymywaną od 3 lat, ta spółka jest niekwestionowanym liderem. Tym bardziej, że zasięg jej działania, sieć sprzedaży i promocja marek – głównie Reserved – obejmuje rynek międzynarodowy.

Akcjonariat i struktura właścicielska Grupy.

W 2013 roku nastąpiły istotne zmiany w kapitale akcyjnym Próchnik SA. Po wejściu do spółki Rafała Bauera i nominowaniu na Prezesa przez rok czasu funkcjonowało Porozumienie akcjonariuszy, w którego skład wchodziły następujące podmioty: p. K. Mościcka – Bauer, p. R. Bauer, Altus TFI SA, Black Lion Find SA, Eustis Company Ltd., Korotowo Sp. z o.o., Rage Age International Holding Ltd. To porozumienie reprezentowało 50,03% głosów na WZA i powołane zostało w celu ustabilizowania struktury właścicielskiej w trakcie trwania zasadniczych zmian strategii biznesowej i finansowej.

Porozumienie zostało rozwiązane 28 lutego 2014 roku. Na początku marca 2014 roku akcjonariusze Próchnika zaaprobowali scalenie jej akcji w stosunku 9:1. Po zakończeniu tej operacji kapitał akcyjny Próchnika będzie dzielił się na 34,5 mln akcji o wartości nominalnej 1,8 zł. Poniższa tabela przedstawia najważniejsze wydarzenia w akcjonariacie spółki w ostatnich dwóch latach:

Od 2013 roku Próchnik działa jako Grupa Kapitałowa. Kluczowym czynnikiem było przejęcie spółki Rage Age International Limited za kwotę 18 mln złotych. Przejmowana spółka za 2012 rok osiągnęła 11,6 mln zł przychodu i 490 tys. zł zysku netto. Rage Age International Limited (w której udziały posiadał Rafał Bauer) to grupa spółek związanych z dystrybucją, projektowaniem i promocją produktów sygnowanych brandem Rage Age na rynku Polskim i zagranicznym. Podmiot posiadał 90% akcji w spółce Rage Age Polska S.A. (RAP). Pozostałe udziały należały do projektanta kolekcji. Główne składniki aktywów RAP to: 99,90% udziałów w Equity Doctors Sp. z o.o., która to została połączona z Próchnikiem w grudniu 2013 roku, oraz prawa do znaku towarowego Rage Age. Aktualną strukturę Grupy przedstawia poniższy graf:

Sytuacja finansowa po wynikach IV kwartału 2013

W IV kwartale GK Próchnik SA uzyskała 2,165 mln zł skonsolidowanego zysku netto wobec 1,604 zł netto sprzed roku. Co istotne zysk operacyjny obniżył się z 1,873 mln zł w IV kw. 2012 do 0,927 w 2013. Przychody w tym okresie zwiększyły się o 67% proc. do wysokości 10,3 mln zł.

Należy pamiętać iż wyniki na poziomie skonsolidowanym nie są porównywalne. Za IV kwartał 2012 roku dostępne są dane jednostkowe natomiast za 2013 skonsolidowane. Zaprezentowane poniżej zestawienie danych jednostkowych jest bardziej porównywalne.

Tu mamy w minionym kwartale wzrost przychodów o prawie 250% proc., co mimo połowę niższego zysku operacyjnego przyczyniło się do wypracowania 3,387 mln zł zysku netto. Widać wyraźnie, że wynik ostatniego kwartału 2013 roku miał decydujące znaczenie dla rezultatów całego roku. Porównanie pełnych okresów 2012 (jednostkowe) i 2013 (skonsolidowane) przedstawia poniższa tabela:

Widać istotną poprawę w przychodach i rentowności. Wszystko wskazuje na to, że głównym determinantem takiego obrazu są operacje kapitałowe związane z przejęciem Rage Age i Equity Doctors. Wzrost przychodów całej Grupy o 51% jest czynnikiem pozytywnym ale należy pamiętać, że przejęta w 2013 roku grupa Rage Age International Limited wypracowała w 2012 roku 11,6mln sprzedaży i jej sprzedaż podlega obecnie konsolidacji. Jeżeli wyniki roku 2013 były na zbliżonym poziomie to ich udział w całej Grupie Próchnik jest znaczący.

Z perspektywy rachunku przepływów pieniężnych znaczące zmiany w strukturze Grupy widoczne są także na poziome przepływów gotówki. Źródłem finasowania dla nabyte aktywów finansowych oraz zwiększonych potrzeb w zakresie kapitału obrotowego była emisja akcji oraz obligacji przeprowadzone 2013 roku. Emisja obligacji w kwocie 6 milionów złotych była dla spółki okazją na konsolidację zadłużenia i możliwość wykorzystania majątku trwałego w celu pozyskania kapitału obrotowego. Transakcję nabycia 100 proc. udziałów w spółce Rage Age International sfinansowano środkami pozyskanymi z podwyższenia kapitału zakładowego w drodze emisji akcji serii I.

Także bilans spółki uległ znacznym zmianom. Opisywane powyżej operacje kapitałowe spowodowały powiększenie się sumy bilansowej prawie trzykrotnie do wartości 81 milionów złotych. 64% sumy bilansowej czyli 52,2 mln złotych stanowią aktywa trwałe. Ich wzrost w całości majątku firmy jest największy. Składają się na nie w głównej mierze wartości niematerialne i prawne – 25 mln złotych, które pojawiły się jako wynik dokonanego przejęcia na początku 2013 roku i połączenia z Equity Doctors w grudniu 2013 roku.

Wskaźniki bilansowe uległy poprawie i należy ocenić, że struktura kapitałowa uległa poprawie. Jak widać z poniższej tabeli prawe 80% aktywów finansowanych jest z kapitału własnego co stanowi bardzo wysoką wartość na tle spółek publicznych w Polsce – niezależnie od branży. To ważny wskaźnik dla spółki, której zarząd podjął się ambitnej strategii rynkowej.

Podsumowanie

W ramach podsumowania należy podkreślić jeszcze raz duży zwrot w sposobie działania spółki w roku 2013 . Głównym czynnikiem, który wpłynął na większą sprzedaż było przede wszystkim połączenie z Rage Age oraz otwarcie nowych salonów firmowych. W całym roku powstało w sumie 10 nowych punktów handlowych. Prowadzono także restrukturyzację istniejącej sieci sprzedaży oraz zainicjowano wprowadzenie testowo w 5 salonach marek Próchnik i Rage Age w liniach damskich.
Opisane działania to wynik realizacji strategii przyjętej na początku 2013 roku. Dzięki zawarciu obowiązującego rok czasu porozumienia akcjonariuszy nowy Zarząd mógł wprowadzić zmiany, które wyrwały spółkę z kilkuletniej stagnacji. Poszerzenie oferty Próchnik SA o markę Rage Age by Czapul daje Grupie nowe możliwości rynkowe.

Jak widać z poniższej tabeli po 4 latach spadku przychodów oraz niestabilnej rentowności, rok 2013 okazał się przełomowy. Przychody wzrosły o ponad 50% a rentowność netto na poziomie 13% jest rekordowa jak dla tej spółki. W poprzednich okresach sprawozdawczych spółka z roku na rok zmniejszała swoje przychody ze sprzedaży.

Jawi się oczywiste pytanie skoro było tak źle to dlaczego jest tak dobrze? W 2013 roku spółka przeszła znaczące zmiany zarówno w zakresie strategii jak i zakresu działalności. Ze względu na integrację z Grupą Rage Age porównywalność tego roku z poprzednimi jest zaburzona. W ciągu najbliższych kwartałów warto obserwować Próchnik i weryfikować czy odważna strategia, znaczne zasilenie kapitałowe i restrukturyzacja źródeł finansowania w postacie emisji obligacji przyniosą zakładane efekty. Wymienione transakcje kapitałowe w połączeniu ze wzrostem sieci sprzedaży, zmianą wizerunku marki i poprawiającymi się warunkami rynkowymi, to okoliczności sprzyjające rozwojowi Próchnika. Spółka mimo wielu zwrotów w swej giełdowej historii stoi obecnie przed dużą szansą aby ciekawe koncepcje marketingowe przekuć na solidne wyniki finansowe.

Analiza Ekonomiczna Admiral Boats SA

Wyniki po trzech kwartałach 2013 roku – wyższa sprzedaż i zyski. Strategiczna stoczniowa inwestycja.

Sytuacja Własnościowa

Admiral Boats SA to jedyna spółka wśród emitentów obligacji będąca producentem sprzętu wodnego. Firma produkuje łodzie użytkowe w zakładzie w Polsce i sprzedaje prawie 100% na export. Powstała dzięki doświadczeniom technologicznym i rynkowym poprzednika spółki Lamirs Nowy B. Sirocka. Dynamiczny rozwój zaczął się w 2010 roku. Po dokonaniu przekształceń własnościowych w lipcu 2011 roku zadebiutowała na New Connect. Od tego czasu dzięki znacznym dopływom kapitału dłużnego w formie obligacji, a następnie emisji akcji powiększyła skalę swojej działalności operacyjnej. Środki z emisji wykorzystane zostały na doinwestowanie zaplecza produkcyjnego oraz wzmocnienie kapitału obrotowego.

Trzeci kwartał 2013 przyniósł spółce kontynuację wzrostu sprzedaży. Przychody narastająco wzrosły o prawie 30% r/r. Rentowność netto również uległa poprawie w porównaniu do III kwartału 2012 roku – zysk ze sprzedaży był o 23% wyższy a zysk netto podwoił się osiągając poziom 2,5 mln złotych. Mimo dobrych wyników, wizerunek firmy ucierpiał ze względu na odwołanie prognoz zapowiedzianych w listopadzie 2013 roku. Ta decyzja została uzasadniona strategiczną inwestycją – nabyciem majątku po upadłej Stoczni Tczew, która to operacja może przełożyć się na wyższe koszty działalności firmy i przez to obniżyć planowaną rok temu wysoką rentowność.

W 2013 roku spółka zorganizowała kilka nowych emisji akcji, które wpłynęły na podwyższenie kapitału własnego spółki z poziomu 9 518 765 na koniec 2012 do obecnej wartości 17 593 765.

Po zmianie w kapitale akcyjnym, największym akcjonariuszem pozostaje Pan Wiesław Kleba posiadający obecnie niecałe 32% akcji Admiral Boats SA. W 2013 roku do grona akcjonariuszy dołączyli inwestorzy finansowi z których największym jest fundusz EEA Capital Group posiadający obecnie nieco ponad 10% akcji pomorskiej spółki.

Spółka obecnie posiada 5 serii obligacji korporacyjnych, wyemitowanych w 2012 i 2013 roku. Poniższa tabela aktualnie notowane na GPW Catalyst serie:

Oprócz powyższych notowanych na Catalyst jest jeszcze seria obligacji H, której subskrypcję spółka zakończyła w październiku 2013 roku na kwotę 5,25 mln. Suma wyemitowanego długu na chwilę obecną wynosi 21 mln złotych.

Przychody i zyski

Od 2010 roku skala działalności spółki uległa wyraźnemu powiększeniu, przychody wzrosły z 17 mln do 40 mln złotych co oznacza zwiększenie sprzedaży o ponad 2 i pół razy. Rentowność operacyjna zwiększyła się w III kwartale 2013 roku do poziomu 11%, z 10% w 2012 oraz 7% w roku 2011. Również na poziomie netto widać utrzymywanie się zadowalającej rentowności 10% w 2012 roku oraz 11% w trzecim kwartale 2013 roku.

Rentowność kapitałów własnych kształtuje się na poziomie 7,4% za trzeci kwartał 2013 roku, co należy postrzegać jako dobry wynik. Utrzymanie takiej rentowności powinno pozytywnie wpłynąć na wizerunek firmy na rynku kapitałowym , gdyż zarówno obligatariusze jak i właściciele firmy są tym żywo zainteresowani. Spółka posiada wysoki poziom długoterminowych zobowiązań stąd wysoka rentowność niezbędna jest do wykazania zdolności do obsługi odsetek.

W celu pogłębienia analizy wyników spółki prezentujemy kwartalne zestawienie wyników Admiral Boats SA w okresie ostatnich 3 lat. Załączona poniżej rozbudowana tabela pokazuje wyniki finansowe spółki pod względem przychodów ze sprzedaży, wyniku ze sprzedaży i wyniku netto od 1 kwartału 2011 do 3 kwartału 2013. Dzięki temu zestawieniu można porównać rezultaty biznesowe spółki uwzględniające sezonowość jej działalności. W ostatnich 3 latach I kwartał, jak w dużej części spółek produkcyjnych wykazuje stratę netto. Następne kwartały 2,3 i 4 są zawsze rentowne w 2012 i 2013 roku.

Łącznie po 3 kwartałach bieżącego roku emitent wykazał 37,4 mln PLN. Zysk z działalności operacyjnej wyniósł 4,2 mln i był zbliżony do poziomu za całe 12 miesięcy roku 2012. Biorąc pod uwagę dodatkowe przychody i zyski za IV kwartał 2013, cały rok powinien zakończyć się wyższą sprzedażą i wynikiem netto niż za rok 2012. Na podstawie wyników obecnego roku szacujemy, że przychody wzrosną powyżej 50 mln złotych a końcowy wynik finansowy netto powinien wahać się w granicach 3,5 – 4 mln złotych. Byłyby to co prawda słabsze wyniki niż zapowiadane we wcześniejszych prognozach (60 mln przychodów i ponad 6 mln zysku netto) ale na tyle mocne aby optymistycznie ocenić sytuację finansową spółki.

Sytuacja bilansowa i cash flow

Bilans spółki powiększył się znacznie w 2013 roku po przejęciu majątku Stoczni Trzew osiągając wartość na koniec III kwartału 2013 roku prawie 74 mln złotych.

Aktywa obrotowe wynosiły na 30 września 2013 roku wartość 36 mln złotych i składają się w najważniejszych pozycjach na zapasy 12,6 mln złotych oraz należności 15,9 mln złotych oraz środki pieniężne w kwocie 6,7 mln złotych. Niewątpliwie cieszy spadek salda należności z handlowych z poziomu 17,5 mln złotych na 31.12.2012 do 12,7 na 30.09.2013 co wskazuje na poprawiającą się ściągalność wierzytelności. Wzrosły jednak zapasy w spółce w zakresie produktów gotowych o 2,2 mln złotych w porównaniu ze stanem na 31.12.2012. Zapasy wzrosły także w pozycjach związanych z zakupem materiałów o prawie 2 mln złotych oraz 1,5 mln w pozycji zaliczek na dostawy. Jeżeli te wzmożone zakupy surowców to oznaka większego popytu na produkty spółki to efektów powinniśmy spodziewać się w kolejnych kwartałach. Łącznie kapitał pracujący – będący różnicą między sumą zobowiązań krótkoterminowych a sumą aktywów obrotowych – wynosił na 30 września 23,9 mln złotych.

W sumie bilansowej 37,9 mln złotych stanowią aktywa trwałe, zasadniczo są to nieruchomości produkcyjne w Bojanie oraz nabyte w bieżącym roku aktywa Stoczni Tczew. Według zarządu spółki aktywa te są wartościowe ze względu na ich unikatową lokalizację i możliwości produkcyjne jakie dzięki ich nabyciu spółka osiągnęła. Firm produkująca jednostki pływające i posiadająca dostęp do nadbrzeża powinna właściwie wykorzystać właściwie takie aktywo.

Rachunek przepływów pieniężnych skazuje na dużą intensywność podjętych wydatków inwestycyjnych w latach 2011 i 2012 a także dodatkowe ich zwiększenie w roku 2013. Przy tak intensywnych inwestycjach przepływy operacyjne nie są w stanie zapewnić źródła gotówki dla rozwoju firmy i stąd wysokie zapotrzebowanie na gotówkę sfinansowane zostało z emisji obligacji oraz akcji. Poniża tabela pokazuje jednak pozytywną zmianę w 2013 roku, głównie ze względu na silne przepływy operacyjne na koniec 3 kwartału 2013 roku. To zdecydowanie najwyższy czas aby poczynione inwestycje zaczęły przynosić spółce stabilne przepływy gotówkowe z podstawowej działalności.

Posumowanie

Admiral Boats SA to przykład podmiotu, który z powodzeniem wykorzystuje możliwości rynku kapitałowego do dynamicznego rozwoju. Po przekształceniach własnościowych w 2010 i 2011 roku spółka podjęła wyzwanie emisji obligacji korporacyjnych. Zapewne w dużej mierze skłoniła ja do tego wstrzemięźliwość banków w finansowaniu nowych biznesów a także branża, której sektor bankowy w Polsce nie rozumie i bardzo niechętnie finansuje.

Wyniki za III kwartały 2013 roku są pozytywne w ogólnym odbiorze mimo tego, że prognozy były ambitniejsze i zostały odwołane. Sytuacja bilansowa jest znacznie lepsza a rentowność na wszystkich poziomach wzrasta.

W ostatniej analizie pisaliśmy, iż Admiral Boats SA stawia sobie wysoką poprzeczkę i pozytywnie nastawia swoich obligatariuszy co do przyszłości. Obecnie po podwyższeniu kapitałów własnych, większe oczekiwania będą także płynęły od nowych akcjonariuszy. Zarząd powinien udowodnić słuszność inwestycji w tczewską stocznię poprzez jeszcze lepsze wyniki operacyjne i wykorzystanie nowego potencjału od 2014 roku. Admiral Boats SA zapewnił sobie długoterminowe finansowanie inwestycji, posiada wysoki kapitał pracujący a wskaźniki płynności są na wysokim poziomie. To stanowi solidną podstawę do tego aby kolejne okresy były jeszcze lepsze i będziemy to z pewnością obserwować..

NAVI Group SA – Analiza Ekonomiczna

Rynek wierzytelności 2013

Obrót i zarządzanie wierzytelnościami to od kilku lat jedna z najszybciej rozwijających się dziedzin w usługach profesjonalnych. To połączenie kompetencji prawnych z wiedzą finansową i umiejętnością zarządzania ryzykiem. Okres pokryzysowy przyniósł wzrost nieregularnych wierzytelności w bankach, u operatorów komórkowych i innych masowych dostawców usług np. energii. W 2012 roku do windykacji trafiło 15,2 mld złotych długów. Rok wcześniej było to 15,1 mld złotych. Potencjał rynku jest więc znaczący, ale też w ciągu ostatnich lat zaszły na nim duże zmiany. Kluczową rolę odegrały obligacje korporacyjne, które stały się najpopularniejszym źródłem finansowania branży. Dzięki temu instrumentowi spółki uzyskały dostęp do udziału w przetargach na zakup portfeli wierzytelności. To odbiło się na cenach pakietów i obecnie może stanowić zagrożenie dla rentowności niektórych podmiotów. Rok 2013 zapowiada się nieźle. Przedstawiciele firm windykacyjnych oceniają, że wartość pakietów wystawionych przez wierzycieli osiągnie poziom około 10 mld złotych. To dobry prognostyk na ten rok. Trzeba jednak przyglądać się uważnie wynikom finansowym w tej branży w kolejnych kwartałach. Cykl odzyskiwania wierzytelności trwa około 2 lat, więc drogo zakupione pakiety w 2012 roku przełożą się na rentowność spółek windykacyjnych w 2014 roku. Na podstawie danych opublikowanych w czerwcu 2013 roku przez Konferencję Przedsiębiorstw Finansowych w Polsce wartość obsługiwanych wierzytelności na koniec roku 2012 osiągnęła sumę 34 mld złotych. Składało się na to ponad 5,3 mln spraw w toku, a średnia wartość pojedynczej sprawy to 5 tys. złotych. Dwie trzecie z nich to wierzytelności zarządzane na rzecz funduszy sekurytyzacyjnych – specjalnie utworzonych wehikułów finansowych do „przechowywania” wierzytelności. Poniższy wykres przedstawia strukturę polskiego rynku wierzytelności w 2012 roku.

źródło: Prezentacja wyników Kruk SA za 2012 rok

Niekwestionowanym liderem branży jest Kruk SA. Z portfelem wierzytelności ponad 5,5 mld złotych. Navi, wg powyższego zestawienia, zajmuje trzecią pozycję z obsługiwanym portfelem wierzytelności w kwocie 1,3 mld złotych.

Navi Group SA

Spółka ma stosunkowo krótką historię działania. Została utworzona w listopadzie 2010 roku. Akcjonariat spółki od tego momentu jest stabilny. Składa się z 3 osób fizycznych posiadających łącznie 100% kapitału emitenta: Marek Andrzej Jakubczyk – 36% akcji, Bartłomiej Mateusz Sobolewski – 32% akcji, Kazimierz Mazur – 32% akcji. Właścicielami i osobami zarządzającymi są osoby o wieloletnim doświadczeniu prawniczym w windykacji. Podmiotem dominującym grupy jest Navi Group Spółka Akcyjna, która jest emitentem obligacji korporacyjnych. Sama spółka dominująca nie prowadzi działalności operacyjnej, stąd nie zatrudnia pracowników. Główną działalność operacyjną prowadzi Kancelaria Prawna Navi Lex i Navi Services.

Wyemitowane obligacje służą do finansowania działalności grupy. Wszystkie serie notowane są na Catalyst. Łącznie z wrześniową serią I jest to 5 emisji na łączną kwotę 11,4 mln złotych. Głównym przedmiotem działalności Navi Group jest świadczenie usług zarządzania wierzytelnościami sekurytyzacyjnymi. W skład grupy wchodzi 11 podmiotów, z których 3 są konsolidowane: Navi Asset Managment, Navi Services i Kancelaria Prawna Navi Lex Kinga Brońska i Wspólnicy. Poniższa tabela przedstawia aktualną strukturę Grupy.

Sytuacja finansowa spółki nie jest jednoznaczna. Ze względu na strukturę własnościową grupy trudno zdecydowanie ocenić jakość zarządzanych i nabytych wierzytelności, ponieważ aktywa te znajdują się w wydzielonych podmiotach. Spółka nie podaje tych danych. Do naszego opracowania przyjęliśmy opublikowane sprawozdania finansowe i poddaliśmy je ocenie na podstawie uzyskanych danych. Według opinii dołączonej do raportu przez audytora, w sprawozdaniu za I połowę 2013 brakuje okresu porównawczego, czyli pierwszej połowy 2012 roku. Z tego powodu skupiliśmy się na przedstawieniu dwóch pełnych lat 2011 i 2012 oraz pierwszych 6 miesięcy roku 2013. Biorąc pod uwagę także to, iż w trakcie tych okresów zmieniał się zakres konsolidacji dane te nie są do końca porównywalne.

Rachunek zysków i strat

W latach 2011 i 2012 spółka wykazywała przychody ze sprzedaży w odmienny sposób niż w roku 2013. Po zaleceniach audytora spółka nie wykazuje już na poziomie przychodów ze sprzedaży przychodów z windykacji (uwzględniały one koszty sądowe i egzekucyjne dotyczące portfeli obsługiwanych przez grupę). Poniższa tabela przedstawia strukturę w analizowanych okresach sprawozdawczych.

Dynamika w przychodach ogółem między rokiem 2011 i 2012 wyniosła prawie 190%, a w zakresie usług zarządzania wierzytelnościami, które są podstawowym przedmiotem działalności, ponad 210%. W tym zakresie jest to prowizja z tytułu odzyskanych wartości pieniężnych. Na podstawie danych za sześć miesięcy 2013 roku można sądzić, iż Navi Group w całym 2013 roku utrzyma poziom sprzedaży porównywalny z rokiem 2012. W zakresie rentowności i osiąganego wyniku finansowego grupę należy analizować głównie na poziomie netto. Patrzymy na to w ten sposób ze względu na znaczny wpływ przychodów i kosztów finansowych związanych z wyceną i przeszacowywaniem aktywów finansowych w bilansie podmiotu dominującego. Dodatkowym utrudnieniem w interpretacji są także częste zmiany w zakresie konsolidacji wyników podmiotów zależnych i powiązanych. Bardzo istotnym elementem jest też stały wpływ wyniku mniejszości, który obniża zysk netto w I połowie 2013 roku aż o prawie 1,5 mln złotych. Do konsolidacji Navi Group wchodzi tylko 50% wyniku spółki zależnej Kancelaria Prawna Navi Lex SKA, która w tym okresie wypracowała 2 983 935,39 złotych zysku netto.

W rachunku wyników za I połowę 2013 roku uwagę zwraca to, iż na poziomie zysku ze sprzedaży grupa osiągnęła 30% rentowności, ale już na poziomie zysku netto prawie 60%. Na tej podstawie widać znaczną poprawę rentowności netto w porównaniu z całym rokiem 2012. Głównym czynnikiem, który miał wpływ na taką sytuację było wykazanie jednorazowego pozytywnego wyniku w kwocie 3,8 mln złotych. To rezultat zmian organizacyjnych i kapitałowych w grupie, polegających na wyłączeniu ze sprawozdania skonsolidowanego spółek Grand Baye Capital Sp. z o.o. oraz Navi Finance Investment Sp. z o.o.

Z drugiej strony poważnym obciążeniem dla wyników w 2012 roku było wykazanie w kosztach finansowych strat ze zbycia inwestycji. Straty te powstały w wyniku rozliczenia sprzedaży portfeli wierzytelności podmiotom zewnętrznym. Spowodowało to cofnięcie odpisu aktualizującego ich wartość oraz rozliczenie poniesionych kosztów na ich nabycie. Operacje dotyczyły spółek Grand Baye Capital w kwocie 2,769 mln złotych oraz Navi Finance Investment w kwocie 3,065 mln złotych. Transakcje miały charakter memoriałowy, wpłynęły przez to na rachunek wyników negatywnie.

Mamy zatem dość niestabilną strukturę zyskowności netto w grupie. Trudno więc oceniać perspektywy wyników finansowych w kolejnych okresach. Warto wspomnieć, że zysk netto powinien być w I połowie 2013 roku niższy o 497 tys złotych, gdyż audytor zakwestionował wykazanie w pozostałych przychodach operacyjne zmniejszenia odpisu aktualizującego wartość pożyczki udzielonej spółce powiązanej Navi Finance Investment, która znajduje się w likwidacji.

Sytuacja bilansowa i Cash Flow

Skonsolidowana suma bilansowa wyniosła na koniec czerwca 2013 roku 12,8 mln złotych, czyli zmniejszyła się o 2,2 mln złotych. Główną pozycją w bilansie są rozliczenia międzyokresowe po stronie aktywów w kwocie 4 230 tys., co stanowi 33% sumy bilansowej. W drugiej kolejności jest to gotówka w kwocie 2,9 mln złotych – ważna z perspektywy utrzymania płynności i regulowania odsetek od wyemitowanych obligacji.

Skomplikowana sytuacja bilansowa spółki wynika z ujemnych kapitałów własnych. Mimo pozytywnego wyniku finansowego w I połowie 2013 roku w kwocie 4,8 mln złotych, kapitał własny utrzymuje wartość minus 1,7 mln złotych. Grupa dokonała wyłączenia z konsolidacji wyników spółek zależnych. To spowodowało konieczność ujemnej korekty kapitałów własnych w pozycji wyniku z lat ubiegłych do wartości minus 8,4 mln złotych. W związku z taką sytuacją bilans spółki jest poważnie zaburzony. Kwota zobowiązań jest wyższa niż wartość aktywów. Biorąc pod uwagę zmiany jakie zaszły w strukturze grupy taki obraz jest uzasadniony. Generuje to jednak pewną powinność. Podstawowym celem na ten rok jest osiągnięcie wysokich zysków, aby ujemne kapitały nie stwarzały zagrożenia formalnego, ani finansowego dla funkcjonowania grupy. Tutaj kluczowe są wyniki Kancelarii Prawnej Lex Sp. komandytowo – akcyjna.

Z perspektywy Cash Flow w ciągu ostatnich dwóch i pół roku pozycja gotówkowa zwiększyła się z 1,4 mln złotych na koniec 2011 roku do 2,8 mln w czerwcu 2013 roku. Pozytywnym zjawiskiem jest generowanie przez grupę gotówki na poziomie operacyjnym. Jest ona przeznaczana na inwestycje, rozwój działalności finansowej oraz spłatę zobowiązań finansowych. Znaczną cześć pochłania także spłata odsetek od obligacji.

W ostatnim analizowanym okresie, czyli pierwszych 6 miesiącach roku 2013 przepływy pieniężne netto zmniejszyły się o 775 tys. złotych. Kluczowy wpływ na obniżenie stanu gotówkowego miała wypłata z zysku na rzecz akcjonariuszy w kwocie 1,3 mln złotych. To dość odważny ruch dla spółki, która posiada ujemne kapitały własne.

Wnioski i podsumowanie

Sytuacje finansowa grupy jest złożona. Z jednej strony firma jest jednym z wiodących pomiotów w branży pod względem wierzytelności w zarządzaniu, z drugiej jej struktura własnościowa i częste zmiany organizacyjne wprowadzają zamieszanie w interpretacji efektywności ekonomicznej. Z perspektywy rachunku wyników grupa jest rentowna na poziomie operacyjnym i generuje także dodatnie przepływy operacyjne – to świadczy o jej sprawności biznesowej. Mimo tego ujemne kapitały własne oraz przewaga zobowiązań nad aktywami powodują wątpliwości co do sposobu działania i metod wykazywania rezultatów gospodarczych. Jest to dość specyficzne dla branży finansowej, która publikuje swoje wyniki według schematu przyjętego dla tradycyjnego obrotu gospodarczego.

Funkcjonowanie Navi Grup jest ściśle powiązane z utrzymaniem finansowania w postaci emisji obligacji. Do tej pory nie było z tym problemu. Widać, że zapadające emisje zastępowane są przez kolejne – jak chociażby ostatnio zakończona 23 września 2013. Nie zmienia to faktu, iż z perspektywy inwestora sytuacja finansowa nie jest do końca transparentna. Ma na to wpływ także ograniczony zakres informacji w raportach finansowych i specyficzny układ powiązań kapitałowych. Oczywiście kluczowa w tej branży jest jakość nabytych i windykowanych pakietów, co jest szczególnie ważne dla stosunkowo młodej struktury jaką jest Navi Group. Jeżeli nie nastąpią kolejne gruntowne zmiany w strukturze grupy, a wynik finansowy roku 2013 pokryje ujemne kapitały własne, można spodziewać się pozytywniejszego odbioru spółki przez obligatariuszy Navi Group.

Analiza PZU – największy ubezpieczyciel zainteresowany emisją długu.

Emisja Obligacji PZU SA

Powodem naszego opracowania są zapowiadane na pierwszą połowę 2014 roku plany emisji obligacji korporacyjnych przez największego polskiego ubezpieczyciela, spółkę PZU SA. Jako powód tej emisji spółka podaje realizację nowej polityki kapitałowej. Pozyskane środki mają być przeznaczone na wypłatę zysków wypracowanych przez ubezpieczyciela. Ma to nastąpić w formie zaliczki dywidendy za rok 2013 oraz jako wypłata części kapitału nadwyżkowego. W sumie spółka chce pozyskać 3 miliardy złotych z czego 1,7 mld będzie wypłacone w listopadzie 2013 roku a pozostała część czyli 1,3 mld złotych w latach 2014-2015. Prawdopodobnie będą to obligacje o zapadalności od 10 lat do 20 lat. Dług ma mieć formę podporządkowaną więc będzie zasilał zasoby kapitałowe spółki. Należy podkreślić, iż głównym beneficjentem wypłaty z zysków, będzie w ty przypadku Skarb Państwa, który posiada w PZU SA ponad 30% akcji.

Na przykładzie PZU SA widać, iż w ostatnich kilku kwartałach pojawiło się duże zainteresowanie rynkiem długu korporacyjnego wśród największych polskim firm. W dużej mierze dotyczy to podmiotów z udziałem Skarbu Państwa. Zarząd PZU SA zakłada, że nie zamierza podnosić kapitałów poprzez emisje nowych akcji a sytuacja rynkowa bardzo sprzyja emisji obligacji korporacyjnych. W związku z tym, przy historycznie niskich stopach procentowych taka forma pozyskania środków wydaje się optymalna. Emitent w ten sposób optymalizuje zarządzanie kapitałem w Grupie PZU.

Biorąc pod uwagę stabilne wyniki finansowe z działalności ubezpieczeniowej, wysoką rentowność i utrzymującą się silną pozycja na rynku omawiana emisja powinna zakończyć się sukcesem.

W kolejnych częściach analizy będziemy mówić o wskaźnikach finansowych PZU. Jeżeli wcześniej chcesz zapoznać się z podstawowymi mechanizmami, które dyktują politykę finansową ubezpieczycieli, odwiedź nasze krótkie opracowanie ABC finansów ubezpieczyciela

Rynek ubezpieczeniowy

Rynek ubezpieczeniowy to jeden z kluczowych sektorów branży finansowej. W Polsce rozwija się bardzo dynamicznie i stał się niezwykle konkurencyjnym środowiskiem biznesowym. Historycznie grupa PZU zawsze zajmowała wysoką pozycję i posiadała znaczne udziały w rynku. W ciągu ostatnich kilkunastu lat PZU zmniejszyło swoją prawie-że-monopolistyczną pozycję. Stara się utrzymać jak największy udział w rynku mimo rosnącej w siłę konkurencji. Według danych KNF dla polskiego rynku ubezpieczeń za I kwartał 2013 roku, w ciągu ostatnich 4 lat zagregowany wzrost rynku (przypis składki brutto), w zakresie ubezpieczeń majątkowych i pozostałych osobowych wyniósł 5,3%. Co do struktury tego trendu, nastąpiło wyhamowanie dynamiki przypisu ubezpieczeń AC (-8,0%) oraz OC komunikacyjnych (-4,9%) przy jednoczesnym wzroście sprzedaży ubezpieczeń od szkód spowodowanych żywiołami oraz OC ogólnego (wzrost o 4%). W segmencie ubezpieczeń na życie od 2009 roku przypis składki brutto zwiększył się o 3,6% i wyniósł dla całego rynku w I kwartale 2013 roku prawie 4 mld złotych.

Aktualne udziały w rynku przedstawiają wykresy poniżej. Widać wyraźnie że pozycja spółki w zakresie obu kluczowych obszarów rynku (ubezpieczenia na życie i majątkowe) jest niezagrożona. Odpowiednio 33% i 43% udziału to mocna podstawa do kreowania sytuacji na rynku ubezpieczeniowym w zakresie zarówno cen jak i penetracji rynku.

Wykres 1: Procentowy udział rynku ubezpieczeń na życie, 2013 rok, na podstawie danych PZU, KNF

Wykres 2: Procentowy udział rynku ubezpieczeń majątkowych , 2013 rok, na podstawie danych PZU, KNF

Wyniki finansowe Grupy PZU SA

Skonsolidowane wyniki finansowe ubezpieczyciela w ostatnich latach prezentują się stabilnie. Jak widać z załączonej tabeli rok 2012 spółka zakończyła wzrostem sprzedaży o 7,5% r/r oraz wyższa rentownością netto, która wzrosła z 16% w 2011 do 20% w 2012.

Niedawno zaprezentowane sprawozdania finansowe, za I połowę roku 2013, potwierdzają silna kondycję finansową Grupy. Składki przypisane brutto w I połowie 2013 roku wzrosły o 3% do poziomu 8 495,3 mln zł. Jest to nieznacznie wyższy wynik niż w roku ubiegłym – 2012 – gdy składki osiągnęły poziom 8 246,3 mln złotych.

Mimo zrostu przypisu składki, rentowność netto była nieznacznie niższa – 19,7% w I połowie 2013 w porównaniu z 21% w I połowie 2012. Głównym czynnikiem, który zdecydował o tej sytuacji był niższy o 36% wynik na działalności inwestycyjnej za pierwsze dwa kwartały 2013. Powodem tego spadku (spadek o kwotę ponad 550 mln złotych) była sytuacja na rynku stóp procentowych. To przełożyło się na mniejsze dochody z odsetek i kuponów od lokat i instrumentów dłużnych. Istotny wpływ miała także sytuacja na Giełdzie Papierów Wartościowych gdzie benchmark – indeks WIG – spadł w I połowie 2013 o 5,7% przy wzroście o ponad 8% w tym samym okresie roku ubiegłego. Dzięki ujęciu w wynikach skonsolidowanych z działalności inwestycyjnych funduszy nieruchomości, wykazany został jednorazowy dochód (brutto) w wysokości 172,8 mln zł. To niewątpliwie wzmocniło tą kategorię w wynikach PZU.

Niższe dochody z tego obszaru PZU zrekompensowało w pewnym stopniu niższą wypłatą odszkodowań oraz redukcją kosztów. Trwająca restrukturyzacja kosztów polegająca na centralizacji operacji przynosi efekty. Wskaźnik kosztów administracyjnych w I połowie 2013 roku wynosił 7,8 proc., podczas gdy rok wcześniej 8,7 proc. Dzięki temu, mimo spadku dochodów inwestycyjnych, zysk netto był niższy tylko o 2,4% w stosunku do ubiegłego roku.

Mając na uwadze wyniki zaprezentowane w tabeli powyżej należy pozytywnie ocenić sytuację finansowa największego polskiego ubezpieczyciela. Niższa szkodowość ubezpieczeń w segmencie masowym (klienci indywidualni) oraz korporacyjnym (przedsiębiorstwa) wpłynęła na poprawę rentowności. Niższy o niecałe 41 mln zł zysk netto w I połowie 2013 roku (w porównaniu do roku ubiegłego) spowodował spadek rentowności kapitałów o 2,5 punkty procentowe co i tak pozwala na utrzymanie rentowności kapitałów własnych na wyjątkowo wysokim poziomie 24,3%.

Również agencje ratingowe – takie jak Standard & Poor’s Ratings Services – pozytywnie oceniają polskiego ubezpieczyciela. Spółki z Grupy – PZU i PZU Życie posiadają obecnie długoterminowy rating kredytowy oraz rating siły finansowej na poziomie A, ze stabilną perspektywą ratingową.

Podsumowanie

PZU SA ze swoim trzymiliardowym programem z pewnością jest jednym z najbardziej interesujących emitentów obligacji korporacyjnych w tym roku. Skala emisji jest znaczna więc głównymi nabywcami papierów wartościowych będą z pewnością inwestorzy instytucjonalni. Biorąc pod uwagę obecnie bardzo niskie oprocentowanie papierów skarbowych emisja silnej finansowo i wiarygodnej spółki spotka się na pewno ze znacznym zainteresowaniem tym bardziej, że do tej pory branża ubezpieczeniowa nie była reprezentowana na polskim rynku obligacji korporacyjnych.

Z perspektywy finansów kondycja PZU nie budzi zastrzeżeń a planowane wypłaty nadmiaru kapitału dowodzą tego, iż spółka czuje się wyjątkowo bezpiecznie pod względem kapitalizacji. Standing finansowy i bardzo silna pozycja na rodzimym rynku ubezpieczeniowym wydają się być wyjątkowo trwałe. Mimo tego iż konkurencja nie śpi i pretendentów jest kilku, PZU wdrażając kilka lat temu nowoczesną strategię i zmieniając z roku na rok wizerunek staje się jednym z głównych graczy w Europie Środków Wschodniej z bardzo silną bazą kapitałową.

PZU jest kolejnym dużym emitentem z udziałem Skarbu Państwa, który pojawia się na rynku długu w ostatnich kwartałach. Rok 2013 można uznać za przełomowy w tym względzie. Widać wyraźnie, że tego typu podmioty znalazły efektywny sposób na pozyskiwanie znacznych zasobów kapitałowych.

Co przyniesie II połowa roku 2013? – Obligacje korporacyjne w Polsce

Szereg zdarzeń gospodarczych w I połowie roku w Polsce znacząco wpłynął na rynek obligacji korporacyjnych.

Czy w ich konsekwencji rynek obligacji nadal będzie się rozwijał? Czy warto dywersyfikować swój portfel inwestując w papiery dłużne przedsiębiorstw? Których branż unikać, a na które warto zwrócić uwagę?

Staramy się odpowiedzieć na te i inne pytania ważne dla rynku obligacji korporacyjnych w nowym raporcie – „Co przyniesie II połowa roku 2013? – Obligacje korporacyjne w Polsce”.

To już druga analiza tego typu opracowana przez naszych ekspertów. Poprzednio przyglądaliśmy się zmianom na rynku w roku 2012.

W tym raporcie analizujemy m.in. największe emisje i emitentów minionego półrocza, ich wpływ na dalszy rozwój rynku Catalyst, kondycję finansową emitentów oraz skutki obniżki stóp procentowych i spadku PKB.

Nadto bardziej szczegółowo przypatrujemy się sytuacji w branży finansowej, windykacyjnej i deweloperskiej, które aktywniej emitowały obligacje w ostatnich latach.

Zachęcamy do lektury.

Pobierz raport „Co przyniesie II połowa roku 2013?”

Grupa Kapitałowa KRUK S.A. – Analiza ekonomiczna emitenta obligacji

MODEL BIZNESOWY I BRANŻA EMITENTA

Grupa kapitałowa Kruk to niewątpliwie lider polskiego rynku odzyskiwania wierzytelności. Rozwija się dynamicznie od 1999 roku. W 2011 roku zadebiutował na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie i od 2 lat jest także jednym z największych emitentów długu korporacyjnego na polskim rynku. Obecnie w obrocie na Catalyst znajduje się ponad 400 mln złotych emisji długu tego emitenta. Ostatnia emisja miała miejsce w maju i zakończyła się pełnym sukcesem. Obligatariusze akceptują oprocentowania na poziomie 4,5% powyżej stawki referencyjnej Wibor. Należy więc zauważyć, że spółka postrzegana jest jako wiarygodna i stosunkowo mało ryzykowna w oczach inwestorów.

Podstawowym przedmiotem działalności spółki jest odzyskiwanie należności z zakupionych od banków pakietów kredytów konsumenckich w Polsce, Czechach Słowacji i Rumuni. Stanowi to ponad 90% obrotu. Skumulowana wartość nabytych od 2002 roku przez Kruka portfeli wierzytelności wyniosła na koniec 2012 roku 14 mld złotych. Kilka procent udziału w nabywanych wierzytelnościach stanowią też rachunki za usługi telekomunikacyjne. Rynek sprzedaży wierzytelności konsumenckich przez banki jest szacowany w Polsce na ok. 1 mld złotych a kwota konsumenckich należności przeterminowanych ogółem w roku 2012 osiągnęła poziom 14 mld złotych. W związku z tym, iż z perspektywy banków dochodzenie należności od klientów jest czasochłonne i kosztowne usługa windykacji jest często zlecana firmom zewnętrznym. Kruk SA dysponuje kadrą ponad 1800 pracowników i procesami, które zoptymalizowane są właśnie na odzyskiwanie bankowych należności. To zgoła inna działalność niż sprzedaż produktów i usług bankowych.

STRUKTURA WŁASNOŚCIOWA

Akcjonariat spółki w większości stanowią otwarte fundusze emerytalne. Do kwietnia 2013 roku wiodącym akcjonariuszem był Polish Enterprise Fund IV L.P. który zainwestował w spółkę 21 mln USD w 2003 roku. Fundusz posiadał 24% akcji spółki i był jej wiodącym udziałowcem. Po transakcji z tego roku, gdzie sprzedał 4,2 mln wycofał się ze spółki i zamknął inwestycję z dużym zyskiem.

Do grupy kapitałowej Kruk SA wchodzi 6 spółek polskich, 4 podmioty zagraniczne oraz fundusze sekurytyzacyjne i towarzystwo funduszy inwestycyjnych. Struktura grupy według prezentacji spółki z czerwca 2013 roku przedstawia się następująco:

Większość spółek polskich i zagranicznych zajmuje się pozasądową i sądową windykacją wierzytelności. Spółki prowadzą także zakupy pakietów wierzytelności na rynku polskim i rynkach czeskim, słowacki i rumuńskim. W strukturach grupy jest także ERIF czyli Rejestr Dłużników działający w formie biura informacji gospodarczej oraz Novum Finanse spółka udzielająca pożyczek dłużnikom Grupy Kapitałowej Kruk.

WYNIKI FINANSOWE GK KRUK W LATACH 2010 – 2012

Suma bilansowa zwiększa się głównie ze względu za zakres kupowanych przez firmę portfeli wierzytelności, które stanowią decydującą wartość aktywów Grupy i sięgają kwoty prawie 900 mln złotych.

Poniższa tabela przedstawia wartość godziwą portfeli zakupionych przez Grupę i wykazywana jest w bilansie w aktywach obrotowych w pozycji Inwestycje.

Poniżej przedstawiamy także rachunek przepływów pieniężnych GK Kruk. Kluczowym elementem tego zestawienia są dwie pozycje: „Wpłaty od osób zadłużonych z portfeli zakupionych” w przepływach operacyjnych a także „Wydatki na zakup portfeli wierzytelności” w kategorii inwestycyjnej. Jak można zauważyć zakupy wierzytelności pociągają za sobą intensywne działania w zakresie pozyskiwania finansowania. Spółka opiera swoją działalność zarówno o kredyty bankowe jak i emisje obligacji. Specyfikę tej działalności należy uznać za wysoce kapitałochłonną. Spółka musi posiadać dostęp do szerokich źródeł finansowania aby pozyskiwać znaczne pakiety należności.

WYNIKI FINANSOWE GK KRUK W I KWARTALE 2013

W I kwartale 2013 roku skonsolidowane wyniki Kruk SA są lepsze niż w I kwartale 2012 i 2011 roku. Przychody spółki osiągnęły poziom prawie 96 mln złotych a zysk netto 19,7 mln. To odpowiednio więcej niż w 2012 roku zarówno na poziomie przychodów – o 20%, jak i na poziomie zysku netto – o 41%.

Skonsolidowany bilans Kruk SA to po stronie aktywów głównie inwestycje w zakupione portfele wierzytelności. Na koniec I kwartału 2013 roku była to wartość 888 mln złotych co stanowi 88% całych aktywów emitenta.

Kapitały własne na koniec marca 2013 roku osiągnęły wartość 339 mln złotych co przy sumie bilansowej 1,014 mld złotych daje firmie wskaźnik kapitałowy na poziomie 33%. Zatem zaledwie co trzecia złotówka pochodzi z kapitałów własnych emitenta. Firmy działające w podobnym biznesie posiadają bardziej korzystne relacje kapitału do sumy aktywów. Według danych z końca I kwartału 2013 roku w EGB investemnts wskaźnik kapitałowy to 44%, w P.R.E.S.C.O 56% a Kredyt Inkaso osiąga 63%. Można zaryzykować twierdzenie, że struktura kapitału w Kruk SA mogłaby ulec poprawie aby zapewnić większą stabilność źródeł finansowania. Z drugiej strony wskaźnik zadłużenia musi być trzymany w ryzach w związku z zapisami warunków emisji obligacji. Zarząd spółki w tychże warunkach zobowiązał się do utrzymywania wskaźnika zadłużenia dla Grupy Kapitałowej Kruk na poziomie nie wyższym niż 2,5. Do tej pory spółka nie zbliżyła się do tej wartości. Ten parametr znajduje się obecnie na poziomie 1,7.

Na dzień 31 marca 2013r. Kruk SA posiadał zobowiązania finansowe w postaci:

• - zobowiązań z tytułu kredytów bankowych w wysokości 117 mln zł,
• - zobowiązań z tytułu emisji obligacji w wysokości 488 mln zł,
• - zobowiązań z tytułu umów leasingu finansowego w wysokości 8 mln zł.

Kruk przeznaczył w I kwartale 49 mln złotych na zakupy nowych portfeli co jest kwotą 4 krotnie wyższa niż rok wcześniej. W tej wartości znalazło się 12 pakietów wierzytelności o łącznej wartości nominalnej 368 mln złotych. Zakupy dotyczyły 3 pakietów w Polsce, 5 w Rumunii oraz 4 w Czechach i Słowacji. Mimo tych pokaźnych zakupów, w rachunku przepływów pieniężnych odnajdujemy zwiększenie środków do dyspozycji spółki o 26,4 mln złotych. W sumie na 31 marca 2013 Kruk dysponował gotówką na poziomie 69,2mln zł. Spółka utrzymuje zatem wysoką płynność finansową.

PODSUMOWANIE

Ekspansja Kruk SA jest z pewnością najbardziej spektakularnym przykładem dynamicznego wzrostu na rynku wierzytelności w Polsce. Wśród innych podmiotów GK Kruk wyróżnia się przede wszystkim rozmachem z jakim prowadzona jest działalność. Wyniki finansowe wskazują na bardzo dobrą sprawność operacyjną emitenta po stronie przepływów pieniężnych. Strategia spółki to dalsza intensywna ekspansja, która ma odbywać się zarówno w Polsce jak i na nowych rynkach zagranicznych. Ze względu na kapitałochłonność biznesu najważniejszym wyzwaniem będzie utrzymanie aktualnego finansowania a także pozyskiwania nowych środków. Dług odsetkowy GK Kruk jest obecnie na poziomie ponad 600 mln złotych. Na polskim rynku finansowym to znaczna kwota i pozyskiwanie dodatkowych środków będzie dla spółki coraz większym wyzwaniem.

W związku ze słabą sytuacją gospodarczą poziom długów nieregulowanych w bankach wzrósł do rekordowych poziomów, dlatego można się spodziewać kontynuacji wzrostowych trendów na rynku firm windykacyjnych.

Wyniki finansowe Marka SA w roku 2012 oraz I kwartale 2013.

Ostatni raz o spółce Marka SA pisaliśmy na stronie corporatebonds.pl w kwietniu 2012 roku. Wtedy spółka była po emisji obligacji na kwotę 14,1 mln złotych. Środki przeznaczono na wzrost kapitału obrotowego oraz rozwój nowych oddziałów. Po 3 kwartałach realizacji tej strategii okazało się, że podejście do biznesu musi być gruntownie zweryfikowane. Mimo osiągnięcia wyższej sprzedaży, spółka nie zrealizowała założonych prognoz, a niższa jakość portfela kredytowego i znaczne koszty obsługi zadłużenia spowodowały stratę netto w całym 2012 roku i I kwartale 2013 roku.

Na przykładzie firmy pożyczkowej z Białegostoku będziemy mogli rozpoznać konsekwencje związane z materializowaniem się kluczowych kategorii ryzyka specyficznych dla tego typu biznesów. Na jej przykładzie widać, że ambitna strategia poprzedniego zarządu realizowana przez Prezesa Konrada Jaszczuka nie powiodła się. Pod koniec grudnia 2012 roku zmienił się zarząd a w styczniu 2013 roku spółka odwołała prognozy wypracowania 25,6 mln złotych przychodów oraz ponad 4 mln złotych zysku netto. Od tego czasu o Marce zaczęło się mówić więcej i pojawiły się obawy co do przyszłości spółki. Nowy zarząd rozpoczął bolesną ale gruntowną przebudowę biznesu: zweryfikował zatrudnienie, zmienił model sprzedaży i kryteria przydzielania pożyczek. Odbiło się to na wynikach ze sprzedaży ale poprawił się portfel. Nowo udzielane pożyczki spłacane są w ponad 90% w 2013 roku. Nowy Zarząd zmienił też strategię komunikacji z inwestorami i w 2013 roku zaczął publikować comiesięczne raporty o sytuacji firmy. Poza prezesem J. Konopką do zarządu w roli wiceprezesa weszła w styczniu tego roku Pani Jolanta Szorc – osoba od wielu lat związana z zarządzaniem sprzedażą w międzynarodowych koncernach.

Akcjonariat Marka SA w obecnej chwili przedstawia się tak jak w poniżej tabeli. Akcjonariuszami są prywatni inwestorzy, który z Marką związani są od kliku lat. Obecny prezes Jarosław Konopka posiada 11% w ogólnej liczbie głosów w spółce.

Model biznesowy – weryfikacja założeń.

Najważniejszy element w biznesie pożyczkowym to zarządzanie portfelem udzielonych pożyczek. Właśnie ten element budzi zawsze najwięcej wątpliwości i kontrowersji. Nawet audytorzy mają do tego inne podejście, gdyż kwestionują wartość należności, które są przeterminowane np. powyżej jednego roku czasu. Tak stało się również w sprawozdaniu finansowym Marka SA za rok 2012, gdzie audytor wskazał, iż jego zdaniem cześć należności wykazanych w sprawozdaniu finansowym powinna zostać objęta odpisem i ujęta w kosztach firmy, co na pewno wpłynęłoby na pogłębienie straty. Audytor zgłosił zastrzeżenia, ale należy wziąć pod uwagę specyfikę biznesu pożyczek gotówkowych, który wg ludzi z branży rządzi się specjalnymi regułami. Często okazuje się, że nawet długo niespłacane pożyczki można odzyskać stosując odpowiednie narzędzia egzekucyjne. To zaczęło udawać się obecnemu zarządowi, który wprowadzając zaplanowane zmiany, informuje o pozytywnych efektach w ostatnich miesiącach. Pozabankowa działalność pożyczkowa jest ryzykownym, ale rentownym biznesem. Dlatego odpowiednie zarządzanie portfelem powinno sprzyjać poprawie jakości profilu ryzyka i spłacalności. Realia na pewno zweryfikowały kluczowy element poprzedniej strategii Marki, jakim był ekspansja geograficzna. To się nie udało i Marka SA skupiła się na rynkach, na których była mocna już wcześniej czyli Białystok i Lublin.

Na wstępie omawiania wyników finansowych warto spojrzeć na wyniki ostatnich 4 pełnych lat – co pokazuje poniższa tabela.

Lata 2009 – 2011 były okresem w którym spółka poprawiała rentowność prowadzonej działalności i zwiększała jej skalę. Rok 2012 okazał się przełomowy co opisaliśmy powyżej. Z jednej strony spółka uzyskała zaufanie inwestorów i obligatariuszy, pozyskała finansowanie dłużne, zadebiutowała na rynku Catalyst a jednocześnie w IV kwartale przeszłą przez spore zawirowania, które doprowadziły do zmian w zarządzie, odwołania prognoz finansowych i wymusiła zmiany strategii spółki. Audytowane wyniki za 2012 rok są dużo gorsze niż w roku 2011 i nie pokryły się z prognozami z początku roku 2012. Co prawda przychody ze sprzedaży wzrosły do prawie 19 mln złotych ale rentowność działalności po raz pierwszy okazała się ujemna. To wynik zarówno odpisów aktualizujących portfel należności jak i kosztów finansowych. Spółka spłaca odsetki od kredytów bankowych, odsetki od pożyczek oraz obligacji ale także ponosi koszty leasingu samochodów wykorzystywanych przed sprzedawców.

Z punktu widzenia modelu biznesowego te dwa czynniki (jakość należności i koszty finansowe) są najważniejsze przy analizie spółki Marka SA. Temat jakości portfela pożyczkowego stał się jednym z kluczowych elementów prowadzonej przez nowy zarząd restrukturyzacji. Wg nowego zarządu kontrola spłacalności pożyczek i sposób ich udzielania musiał zostać istotnie zmieniony. To spowodowało między innymi niższą sprzedaż w IV kwartale 2012 i I kwartale 2013 roku. Sprzedaż w pierwszych trzech miesiącach 2013 roku znalazła się na poziomie 3,5 mln złotych w porównaniu z 4,3 mln w roku 2012. Wynik finansowy ukształtował się odpowiednio na poziomie starty 1,2 mln w I kw. 2013 w porównaniu z zyskiem 0,9 mln złotych w 2012. Rezerwy na zagrożone należności wyniosły 1,1 mln złotych a rok wcześniej utworzono je na poziomie 266 tyś złotych. Podsumowując sytuację wynikową należy stwierdzić, że restrykcyjna polityka sprzedażowa doprowadziła do spadku przychodów a tworzone odpisy i obsługa długu wpłynęły negatywnie na wynik finansowy. Ten szok jest wynikiem prowadzonej restrukturyzacji.

Z punktu widzenia bilansu widać, że 90% sumy bilansowej – 60 mln złotych – spółki stanowią należności krótkoterminowe w kwocie 53 mln, którymi są udzielone przez spółkę pożyczki. Należności pożyczkowe to kluczowe aktywo tego podmiotu. Od jego jakości zależy efektywność ekonomiczna i rentowność w tej branży. W związku ze specyfiką biznesu jakość portfela i kompetencje w zakresie egzekwowania wierzytelności są bezspornie najważniejsze. Spółka zapowiedział w tym zakresie usprawnienia w postaci wdrożenia w 2013 roku profesjonalnego oprogramowania służącego do zarzadzania udzielanymi pożyczkami i spłatami.

Po stronie pasywów na koniec I kwartału 2013 kapitały własne stanowiły niecałe 19% sumy bilansowej. Spółka finansowana jest również z emisji obligacji na kwotę 14 mln złotych, kredytów bankowych w wysokości około 6 mln złotych. Spółka korzysta także z finansowania leasingiem. Dodatkowo w ramach poprawienia płynności Marka zaciągnęła pożyczkę w wysokości 1 mln złotych. Całość zobowiązań finansowych na koniec 2012 roku osiągnęła wartość 24,6 mln złotych.

Ważną i wartą omówienia pozycją bilansu marka SA jest kategoria rozliczeń międzyokresowych po stronie pasywów firmy. Stanowią one wartość 19,5 mln złotych i obejmują odsetki i opłaty za obsługę pożyczek w domu klienta.

Co dalej z Marka SA? Według naszej oceny kluczowe zadanie obecnego zarządu to uzgodnienie z wierzycielami obligacji sposobu spłaty postawionych w dniu 20 czerwca do wykup instrumentów. Część obligatariuszy postanowiła skorzystać z zapisu warunków emisji, który po złamaniu kowenantu finansowego dawał możliwość zwrócenia się o wcześniejszą spłatę długu. Jak na razie władze spółki podtrzymują prognozę wyników finansowych na 2013 r. Zarząd zakłada osiągnięcie przychodów ze sprzedaży na poziomie 22,407 mln zł oraz wypracowanie zysku netto w wysokości 510 tys. zł. Najbliższy kwartał będzie ważny dla tych rozstrzygnąć. Niewykluczone że Marka będzie zmuszona podnieść kapitał własny. Podsumowując należy stwierdzić, że Marka SA przechodzi okres ciężkiej próby i od jakości pracy obecnego zarządu a także wyrozumiałości wierzycieli finansowych zależeć będzie jej przyszłość w krótkim i długim okresie. Sytuacja finansowa jest poważna ale nie tragiczna a konsekwentna restrukturyzacja ma szansę na odwrócenie niekorzystnych trendów.

Rynek pożyczek gotówkowych

Na zakończenie kilka zdań o sytuacji rynkowej. Mimo uwarunkowań wykazanych na przykładzie Marka SA konkurencja na rynku pożyczek jest aktywna. Widać pojawienie się nowych biznesów np. vivus.pl oraz wonga.com, które postawiły na dystrybucje przez Internet. Popularność biznesu pożyczkowego jest głównie motywowana potencjalnie bardzo wysokim zwrotem na zaangażowanym kapitale (efektywne oprocentowanie takich pożyczek może sięgać nawet kilku tysięcy procent w skali roku). Oczywiście wiele zależy od sposobu przekazania informacji klientom i sformułowania umowy. W celu uniknięcia rygorów ustawy o kredycie konsumenckim i przepisów antylichwiarskich firmy stosują różne konstrukcje umów. Najczęściej zamiast wprost wysokich odsetek wprowadzane są dodatkowe opłaty za obsługę w domu u klienta, za odbiór rat pożyczek oraz za dodatkowe poręczenia i ubezpieczenia. Brak jest jednoznacznych standardów prowadzenia tej działalności dlatego firmy z branży podjęły ostatnio inicjatywę w celu utworzenia własnego biura informacji kredytowej. Wynika to zapewne z faktu, iż po okresie kilku lat boomu w branży pożyczkowej nadszedł czas weryfikacji polityki kredytowej.

PKN ORLEN – znaczący emitent na rynku obligacji

Zapowiedziany przez PKN ORLEN SA program emisji obligacji w kwocie 1 miliarda złotych jest jednym z największych w historii polskiego rynku obligacji korporacyjnych. Dla tych z Państwa, którzy znają firmę jedynie z perspektywy baku swojego samochodu przedstawiamy spółkę i jej wyniki finansowe. Corporatebonds.pl prezentuje obecnym i potencjalnym obligatariuszom najważniejsze informacje o tym emitencie. Większość z publikowanych w mediach analiz to rekomendacje inwestycyjne w zakresie wartości akcji PKN Orlen ukierunkowane na wycenę aktualnej i przyszłej wartości akcji spółki. Naszym celem jest zaprezentowanie biznesu firmy, najważniejszych uwarunkowań ekonomicznych w jej działalności oraz wyników finansowych w latach 2008 do 2012 oraz za pierwszy kwartał 2013 roku.

Działalność Grupy Orlen

Grupa PKN Orlen jest głównym producentem i dystrybutorem produktów naftowych i petrochemicznych w Polsce. Do najważniejszych produktów przerobu ropy naftowej w spółce zaliczają się: benzyny bezołowiowe, olej napędowy, olej opałowy, paliwo lotnicze, tworzywa sztuczne i wyroby petrochemiczne. O dominującej pozycji świadczy to, że spółka posiada ok. 70 proc. zdolności przerobowych polskich rafinerii. W Polsce działają trzy zakłady Grupy: w Płocku, Trzebini oraz Jedliczu. Posiada także podmioty produkcyjne na Litwie i w Czechach. W całości Grupę PKN Orlen tworzy 88 spółek w kilku krajach.

PKN Orlen jest także wiodącym hurtownikiem paliw silnikowych z udziałem w polskim rynku na poziomie ok. 60 proc. Podobnie jak w hurcie, także w detalu, ze względu na rozbudowaną sieć 1 767 stacji paliw udział rynkowy jest bardzo wysoki i sięga prawie 40 proc. Daje to największą w Europie Centralnej sieć stacji benzynowych. Wg danych Polskiej Organizacji Przemysłu i Handlu Naftowego – drugi polski koncern rafineryjny Grupa Lotos posiada 405 stacji. Koncerny zagraniczne obecne w Polsce posiadają łącznie 1 424, a niezależni operatorzy około 3.000. Nowym graczem na rynku są sieci marketów, które otwierają stacje tuż przy swoich sklepach. Obecnie funkcjonuje już 160 takich placówek. Orlen posiada także rozwiniętą sieć sprzedaży paliw w Niemczech – 559 stacji, w Czechach – 338 oraz na Litwie – 35.

Działalność spółki skoncentrowana jest na 3 segmentach operacyjnych: rafineryjnym, detalicznym i petrochemicznym. Segment rafineryjny obejmuje obszar przerobu ropy naftowej na paliwa, głównie benzynę i olej napędowy. Stanowi on główny trzon działalności firmy. Segment detaliczny realizowany jest poprzez rozwiniętą sieć dystrybucji paliw. Trzeci obszar, petrochemiczny, obejmuje produkcję monomerów, polimerów i innych petrochemikaliów. Załączona tabela zawiera statystyki przerobu i sprzedaży w PKN Orlen w ostatnich 5 latach a także porównanie wyników pierwszego kwartału 2013 roku do analogicznego kwartału roku poprzedniego. Jak widać koncern utrzymuje stabilny poziom przerobu ropy a w sprzedaży produktów i towarów sukcesywnie rozwija segment petrochemiczny. Zarówno przerób ropy naftowej jak i suma sprzedaży wyrażone w tysiącach ton uległy zwiększeniu o 4% s stosunku do tego samego kwartału roku poprzedniego.

Otoczenie Rynkowe – wpływ na działalność

Od strony popytu istotnym elementem otoczenia makroekonomicznego jest popyt na paliwa. W poniżej zamieszonej tabeli i wg danych z raportu spółki przedstawiamy kwartalne zmiany konsumpcji paliw szacowane przez Agencję Rynku Energii S.A., Litewski Urząd Statystyczny, Czeski Urząd Statystyczny i Niemieckie Stowarzyszenie Przemysłu Naftowego. Widać wyraźnie, że Spowolnienie gospodarcze na głównych rynkach działania firmy osłabia konsumpcję paliw i ma znaczenie dla wyników finansowych PKN Orlen.

Podstawowym czynnikiem bazowym wpływającym na działalność przemysłu paliwowego są notowania ropy naftowej na giełdach towarowych. Wyższe ceny surowca zwiększają wartość przychodów spółek rafineryjnych. W ciągu ostatnich 3 lat średnie ceny surowca wzrosły z poziomu niecałych 80 dolarów za baryłkę do ponad 100 dolarów za baryłkę w 2012 roku. W przypadku PKN Orlen ma to odzwierciedlenie zarówno w kosztach zakupu surowca jak i wycenie zapasów. Specyfiką naszego rynku jest to, że zgodnie z polskim prawem spółka paliwowa ma obowiązek utrzymywania tzw. rezerw obowiązkowych. Wycena tych rezerw ma istotny wpływ na wyniki finansowe. Widać z niego wyraźnie, że ostatnich 2 latach dominowały wysokie ceny ropy naftowej powyżej 100 USD za baryłkę.

Kolejnym czynnikiem mającym ogromny wpływ na spółki z sektora paliwowego w Polsce jest poziom marży rafineryjnej oraz dyferencjał Ural/Brent. Marża rafineryjna jest obliczana jako różnica między przychodami ze sprzedaży produktów rafineryjnych – a kosztami zakupu surowca – głównie ropy naftowej. Wskaźnik ten wyrażony jest w dolarach amerykańskich na baryłkę ropy naftowej. Modelowa marża rafineryjna liczona jest w PKN Orlen wg formuły: przychody ze sprzedaży produktów (93,5% produkty = 36% benzyna + 43% diesel + 14,5% ciężki olej opałowy) – koszty (100% wsadu: ropa i pozostałe surowce). Dyferencjał jest natomiast różnicą w notowaniach ropy Brent oraz ropy Ural. Poza pochodzeniem geograficznym różnią się one składem chemicznym m.in. zawartością siarki. Ropa importowana z Rosji ma jej więcej i w procesie technologicznym wymaga odsiarczania. Wyższa marża rafineryjna oraz większa różnica w cenie ropy Ural i Brent przekłada się na poprawę rentowności PKN Orlen.

Poniższy wykres pokazuje kształtowanie się marży rafineryjnej oraz dyferencjału czyli kluczowych parametrów określających rentowność PKN Orlen w okresie ostatnich 3 lat oraz poziomu wartości z I kwartału 2013 roku. Widać wyraźnie, że poziomy wskaźników w roku 2012 a także początek roku 2013 miały pozytywny wpływ na wyniki firmy.

W podobny do marzy rafineryjnej, zbiorczy sposób prezentowana jest efektywność segmentu petrochemicznego koncernu. W tym przypadku wskaźnik zwany Modelową Marżą Petrochemiczną w sposób syntetyczny przedstawia różnicę między portfelem kluczowych produktów w relacji do kosztów wsadu technologicznego potrzebnego do ich wytworzenia. Z uwagi na mniejszą wagę segmentu petrochemicznego ta marża nie ma aż tak dużego wpływu na rentowność całej grupy jak marża rafineryjna.

Poza wspomnianymi powyżej czynnikami znaczny wpływ na wyniki firm paliwowych, w tym także Grupy ORLEN wywierają także zmiany kursów walutowych. Przychody spółki są pochodną zmian kursu PLN wobec EUR i USD. Ceny produktów końcowych uzależnione są ściśle od cen surowców a te wyrażane są w walutach obcych na światowych giełdach towarowych. Inny istotny czynnik to także zobowiązania finansowe grupy, które w zdecydowanej większości denominowane są w walutach obcych.

W pierwszym kwartale 2013 koszty finansowe grupy PKN Orlen 225 mln zł. Składały się na nie ujemne różnice kursowe z tytułu przeszacowania kredytów i pozostałych aktywów w walutach obcych 197 mln złotych oraz koszty z tytułu odsetek 47 mln zł. Wymienione pozycje zostały skorygowane dodatnio o przychody netto z tytułu wyceny instrumentów finansowych w kwocie 26 mln złotych. Takie rezultaty potwierdzają skalę potencjalny różnic kursowych, które mogą wpływać na wyniki finansowe publikowane przez spółkę.

Wyniki finansowe 2008 – 2012 oraz pierwszy kwartał 2013

Przychody ze sprzedaży w całym roku 2012 wzrosły w Grupie Orlen o 12% w porównaniu z rokiem 2011. Dwucyfrowy wzrost przychodów obserwujemy również w poprzednich latach. Wynika to głównie z wzrostu cen ropy naftowej, która jako surowiec bazowy jest głównym determinantem skali prowadzonej przez spółkę działalności. Zysk netto w 2012 roku stosunku do 2011 zwiększył się o 8%. Głównym czynnikiem, który wpłynął na wysokość zysku netto w 2012 roku była wyższa marża rafineryjna niż 2011 roku a także lepsze rezultaty sprzedaży produkcji petrochemicznej. W latach 2011 i 2012, rentowność brutto ze sprzedaży spółki wyniosła odpowiednio 8% i 7% a na poziomie netto ustabilizowała się w wysokości 2%.

I kwartał roku 2013 przyniósł co prawda dalsze osłabienie konsumpcji paliw ale wyniki koncernu pozostały stabilne. Ze względu na czynniki popytowe wartość netto przychodów ze sprzedaży obniżyła się o kwotę 1,8mld złotych. Zyski na poziomie operacyjnym oraz netto są niższe niż w tym samym okresie roku ubiegłego ale wynika to w znacznym stopniu z istotnych wydarzeń jednorazowych, które wpłynęły na wynik w 2012 roku i nie powtórzyły się w 2013 oku. Wynik netto koncernu ukształtował się na poziomie 149 milionów złotych w porównaniu z 1,2 mld w roku 2012.

Dla właściwej oceny wyników ekonomicznych spółki warto zaprezentować ujęcie zysku operacyjnego EBIT wg LIFO (Last In First Out). Zysk operacyjny według LIFO wyniósł 394 mln zł i był wyższy o 193 mln zł rok do roku. Ten sposób podawania wyników pozwala na wyeliminowanie wpływu wyceny zapasów na wyniki operacyjne spółki, które zniekształcają obraz efektywności finansowej koncernu. W takim ujęciu widzimy poprawę wyników głównie ze względu na osiągnięcie poziomu EBIT wg LIFO w segmencie petrochemicznym na poziomie 496 milionów złotych.

Bilans spółki po stronie aktywów to głównie zakłady rafineryjne i petrochemiczne w Polsce, Czechach i na Litwie. Ta kategoria stanowi prawie 50% sumy bilansowej. Inną znaczącą pozycją są zapasy stanowiące 29% sumy bilansowej, na koniec 2012 roku były szacowane na 15 mld PLN. Pod koniec I kwartału 2013 roku zapasy osiągnęły poziom 16,6 miliona złotych. wzrost tej pozycji związany był ze zrealizowaną transakcją odkupu zapasów obowiązkowych od spółki Ashby sp .z o.o. Ta transakcja wpłynęła także na wzrost zasłużenia krótkoterminowego.

Z puntu widzenia finansowania grupy kapitał własny wynosi obecnie ponad 50% sumy bilansowej. Zobowiązania finansowe Grupy wyniosły pod koniec roku 2012 niecałe 9mld złotych i składają się na nie kredyty bankowe oraz dłużne papiery wartościowe. W ciągu 2012 roku spółka znacznie obniżyła zadłużenie, łącznie o ponad 30%. Na koniec pierwszego kwartału zadłużenie wzrosło co związane było z opisaną powyżej transakcją odkupu zapasów obowiązkowych.

Podsumowanie

Chociażby z racji struktury właścicielskiej, w której dominującą pozycję ma Skarb Państwa, PKN Orlen z pewnością jest wyjątkowym podmiotem na polskim rynku finansowym. Skala działalności spółki oraz branża w jakiej działa stanowią o jej strategicznym charakterze z punktu widzenia całej gospodarki.

Zaprezentowane w 2012 roku oraz w I kwartale 2013 wyniki pozwalają stwierdzić, że Grupa Orlen utrzymuje stabilność finansową i poprawia wskaźniki zadłużenia. Mimo spadku konsumpcji paliw spółka produkuje i sprzedaje swoje produkty i utrzymuje stabilna rentowność.

Mocnymi stronami są niewątpliwie bardzo silna pozycja na rynku, nowoczesna infrastruktura produkcyjna i logistyczna. Tak jak i dla całej branży największym wyzwaniem dla spółki jest zarządzanie ryzykiem finansowym związanym ze zmiennością cen surowca bazowego, kursów walutowych i stóp procentowych. Właśnie te pozycje będą wpływały w znaczny sposób na wyniki operacyjne podmiotu. Zgodnie z ogłoszoną strategią spółka zamierza intensyfikować swoje działania w obszarze poszukiwań i wydobycia gazu łupkowego a także energetyki.

Zapowiedziany program emisji obligacji jest elementem długoterminowej strategii dywersyfikacji źródeł finansowania grupy. Dłużne papiery wartościowe PKN Orlen będą ciekawą propozycją na rynku obligacji korporacyjnych i z pewnością spotkają się z dużym zainteresowaniem po stronie inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych.