Obligacje Korporacyjne

Obligacje Korporacyjne 2012-2013 – raport, analiza, perspektywy

Zespół analityków Corporatebonds.pl opracował raport przedstawiający szanse i zagrożenia dla rynku obligacji korporacyjnych w nadchodzącym roku.

W raporcie omówione są m.in. zestawienia wyników emitentów, analizy ich kondycji finansowej, porównanie różnych źródeł finansowania, przewidywania na kolejny rok czy podsumowanie roku 2012.

Raport przygotowaliśmy zarówno z myślą o emitentach jak i inwestorach. Analizujemy w nim rynek, porównujemy inne źródła finansowania z obligacjami korporacyjnymi i przyglądamy się największym emitentom. Zapraszamy do lektury.

Pobierz raport „Perspektywa rynku obligacji korporacyjnych 2013″

Analiza Ekonomiczna Admiral Boats S.A. – Wyniki po trzech kwartałach 2012 roku

Konsekwentny wzrost przychodów i zysków. Spłata obligacji i nowa emisja akcji.

Ze względu na Państwa zainteresowanie spółką prezentujemy podsumowanie wyników i prezentujemy najważniejsze wydarzenia ostatnich miesięcy. Głównymi przesłankami do naszej analizy są opublikowane w listopadzie wyniki finansowe spółki. Obecnie spółka posiada cztery serie obligacji o sumie 12,8 mln PLN. Spółka w dniu 6 grudnia 2012 wykupiła w całości emisję obligacji serii A w kwocie 5 mln PLN. Obecnie planowana jest emisja obligacji serii F. Admiral Boats to spółka, która obligacje korporacyjne traktuje jako główne źródło rozwoju – stanowią one obecnie główne źródło finansowania.

Admiral Boats jest publiczną spółka, notowaną na rynku NewConnect o aktualniej wartości rynkowej ok.32 mln złotych (przy bieżącej cenie akcji na poziomie 0,86 zł). Firma produkuje łodzie użytkowe w zakładzie w Polsce i sprzedaje prawie 100% na export. Powstała dzięki doświadczeniom technologicznym i rynkowym poprzednika – spółki Lamirs Nowy B. Sirocka. Od 2011 roku rozwój spółki nabrał wyraźnego tempa co widać w wynikach po kolejnych kwartałach roku 2012.

Wyniki za trzy kwartały 2012

Po 3 kwartałach bieżącego roku emitent wykazał 30 mln PLN sprzedaży oraz 1,2 mln zysku netto. EBITDA za ten okres wyniosła 3,7mln złotych. Szczególnie ważne jest że na poziomie operacyjnym spółka prezentuje się nad wyraz dobrze. Osiągnięcie 7,8 mln PLN zysku ze sprzedaży przy wspomnianych 30 mln PLN przychodów daje nam 25% procentową rentowość sprzedaży co należy uznać za bardzo dobry rezultat i oznakę dobrej kondycji finansowej emitenta.

Zaprezentowane wyniki wskazują, że poczynione przez spółkę inwestycje w rozwój mocy produkcyjnych oraz rozwój sprzedaży zagranicznej przynoszą spodziewane efekty.

Środki pozyskane z dotychczasowych 5 emisji posłużyły emitentowi do znaczącego zwiększenia przychodów. Dla porównania za 3 kwartały 2011 roku Admiral Boats osiągnął 13mln przychodów i zysk na poziomie 123 tys. PLN. Na postawie tych wartości widać, że spółka bardzo dynamicznie rozwija swoją podstawową działalność. Głównie dzięki korzystnej cenie emitent jest konkurencyjny na rynku międzynarodowym i realizuje ambitne plany sprzedaży.

Takie wyniki wymagają istotnych kwot finansowania, które spółka pozyskuje w emisjach obligacji wspomnianych powyżej. Oprócz długu w ostatnim czasie spółka podniosła kapitał emitując 8.656.738 sztuk akcji zwykłych. Po tym podwyższeniu kapitał własny spółki wzrośnie do kwoty 13,5 mln PLN co poprawi proporcje środków własnych do zobowiązań w bilansie. Na koniec września spółka wykazywała wskaźnik kapitałów własnych do sumy bilansowej na poziomie 24% co można uznać za poziom z dolnej granicy dla spółek produkcyjnych. Kapitał stały czyli zobowiązania długoterminowe i kapitały własne to kwota 27 mln PLN co stanowi 67% sumy bilansowej. Zmiany w kapitale własnym wzmocnią własne źródła finansowania spółki i poprawią wskaźniki wypłacalności.

Kluczowa kadra kierownicza w spółce pozostaje bez zmian. Zarządem spółki kieruje Pan Andrzej Bartoszewicz. Większość kapitału spółki pozostaje w posiadaniu rodziny Państwa Kleba, której przedstawiciele zasiadają w Radzie Nadzorczej. Nowa emisja skierowana do 8 prywatnych inwestorów nie zmieni kluczowego podziału głosów i struktury akcji. Inwestorzy obejmą 18% kapitału zakładowego. Zainteresowanie nową emisją akcji na obecnie bardzo trudnym rynku kapitałowym wskazuje na potencjał wzrostu pomorskiej firmy, która jak widać po ogłoszonych w dniu 11 Grudnia prognozach na lata 2013 – 2014 planuje kontynuację dynamicznego trendu. Jak do tej pory spółka wykazywała zdolność do realizowania ambitnych założeń biznesowych i finansowych, m.in. dlatego oceniamy te plany za realne.

Analiza finansowa Work Service S.A. po III kwartale 2012.

Wracamy do analizy Work Service SA.

Co się zmieniło w ciągu ostatnich miesięcy? Spółka kontynuuje swój rozwój geograficzny i produktowy a wyniki za III kwartał 2012 warte są oceny. Jak pamiętamy z poprzedniego opracowania kluczowym wydarzeniem dla firmy w 2012 roku było przejęcie firmy IT Kontrakt, które sfinansowane było emisją akcji w kwietniu tego roku oraz kredytami bankowymi. Poza tym kluczowa w strategii spółki pozostaje ekspansja na rynki zagraniczne. Od stycznia bieżącego roku spółka poszerzyła swoją działalność o kolejne kraje. Powstała spółka zależna w Turcji a także rozwijana była sprzedaż w innych krajach europejskich.

Spółka operuje na atrakcyjnym i rosnącym rynku pracy tymczasowej oraz szeroko rozumianej optymalizacji procesów kadrowych w przedsiębiorstwach, pozostaje liderem w Polsce i coraz większym graczem w krajach Europejskich. Wartość tego rynku wg IC Consulting, zamieszonych w raporcie Temporary Staffing in CEE-7 wynosi 654 mln EUR i prognozowany jest wzrost tego rynku o średnio 11% do roku 2012. Skala działalności i wielkość sprzedaży Work Service rośnie dwukrotnie więcej tj. 23,8% w latach 2010 – 2011, a w 2012 wg prognozy, która wynosi 780,5 mln złotych przychodów ma to być 26,3%

Takie wzrosty zapewniły spółce zarówno organiczny wzrost biznesu jak i zrealizowane przejęcia spółek. Dla wyników finansowych w 2012 roku przejęcie 75% udziałów w IT Kontrakt Sp z o.o. ma decydujące znaczenie. W poniższej tabeli zamieszczamy skrócone dane finansowe przejętej spółki.

IT Kontrakt zajmuje się outsourcingiem usług informatycznych. Dla Work Service to atrakcyjna transakcja ze względy na wysoką rentowność tej działalności. To jest rentowność dużo wyższa niż na usługach pracy tymczasowej (65% przychodów grupy). Przejęta spółka w latach 2011 i 2010 osiągnęła 44% wzrost przychodów oraz rentowność netto na poziomie 15%. Jeżeli ten trend jest utrzymywany także w 2012 roku, stanowić to będzie bardzo pozytywny impuls dla wyników całej grupy Work Service. Wyniki IT Kontrakt od drugiego kwartału są konsolidowanie i wykazywane w sprawozdaniach finansowych emitenta.

Wyniki finansowe

W poprzednich opracowaniach dokładnie opisaliśmy finanse spółki w wielu wymiarach, w tym opracowaniu skupimy się na syntetycznej analizie niedawno opublikowanych wyników za III kwartał 2012.

Skonsolidowane przychody spółki rosną dynamicznie w porównaniu z tym samym okresem roku 2011. Nominalnie jest to wzrost o 100 mln złotych, w ujęciu procentowym o niecałe 22%. Zysk operacyjny wzrósł proporcjonalnie i wyniósł 25 mln PLN. Te wyniki należy ocenić pozytywnie, a niższa rentowność netto to wynik wyższych kosztów finansowych związanych z obsługą długu zaciągniętego w 2012 roku zarówno kredytów bankowych jak i emisji obligacji korporacyjnych. EBITDA (zysk operacyjny, odsetki, oraz amortyzacja) za 3 kwartał 2012 roku wyniosła 39,9 mln PLN co świadczy o dużym potencjale spółki do generowania dochodów. Model spółki zapewnia powstawanie przychodów z usług pośrednictwa pracy w różnych obszarach gospodarki. Poniżej struktura branżowa wskazująca, że biznes spółki realizowany jest w wielu branżach, co zapewnia odporność na wahania koniunktury.

Co do krajów, w których powstają przychody nadal dominuje Polska – 79% przychodów oraz Rosja 12% przychodów. Pozostałe rynki to Czechy, Słowacja i Niemcy.

Źródła finansowania i zadłużenie spółki

Na chwilę obecną spółka w jednej trzeciej finansuje się kapitałem własnym. Dług finansowy wynosi na koniec kwartału 104,4 mln PLN i składa się na:

• 67,19 mln kredytów bankowych,
• 41,85 mln z tytułu emisji obligacji korporacyjnych,
• 2,32 mln zobowiązań leasingowych,

Zestawiając powyższe zobowiązania z osiągniętym wskaźnikiem EBITDA 39,9 daje nam to relację 2,62. To bardzo dobry poziom. Zazwyczaj górny pułap tego wskaźnika przyjmuje się najwcześniej na poziomie 4,0.

Szczególnie dla nas interesujące są zobowiązania z tytułu emisji obligacji korporacyjnych. Obecnie wyemitowane są 3 serie obligacji N, O i P. Zostały one przeprowadzone od listopada 2011 do stycznia 2012 i zasiliły potencjał finansowy spółki kwotą 41 mln złotych. Dzięki tym środkom a także przeprowadzonej emisji akcji na początku roku 2012 spółka wsparła rozwój spółek na rynkach zagranicznych i dokonała ważnego przejęcia.

Biorąc pod uwagę model biznesowy oraz strukturę aktywów opartą głównie o wartość know how, pozycję marek i udział w rynku, niezwykle trudno byłoby finansować dalszy rozwój grupy kapitałowej Work Service tylko z generowanych zysków oraz kredytów bankowych. Dlatego rosnąca aktywność spółki na rynku kapitałowym i dłużnym od 2012 roku jest dobrym strategicznym posunięciem Zarządu. W przypadku każdej spółki, a Work Service w szczególności, dywersyfikacja źródeł kapitału zwiększa możliwości udziału w ekspansji i akwizycji.

Analiza Cash Flow

Na podstawie prezentowanych wyników widać wyraźnie, że wzrost skali działalności oraz inwestycje w podmioty zależne wymagają znacznego finansowania. Gotówka generowana w firmie jest ujemna na poziomie operacyjnym i inwestycyjnym dlatego spółka musi wspierać się dodatkowym kapitałem zarówno w postaci emisji akcji jak i długiem. Jest to typowe dla podmiotu, który tak dynamicznie się rozwija. Wraz ze wzrostem skali działania generowanie dodatnich przepływów operacyjnych będzie się stawało coraz istotniejsze – wzrost zadłużenia jest możliwy tylko do określonego momentu.

Podsumowanie

W podsumowaniu III kwartału 2012 należy zauważyć, że spółka obniżyła prognozy na cały rok 2012 ze względu na kilka ważnych czynników.

Głównym czynnikiem obniżki prognozy przychodów było zmniejszenie zamówień z sektora przemysłowego, głównie branży motoryzacyjnej. Inne elementy to rozliczenia kosztów związanych z uruchomieniem działalności Grupy Kapitałowej w Niemczech, Turcji oraz rozbudowa operacji w Rosji, która jest kluczowym rynkiem zagranicznym. Koszty te mają charakter inwestycyjny i były poniesione jednorazowo. Poza tym IPO, które przedłużyło się w czasie również obciążyło wynik finansowy spółki w tym roku. Spółka pozyskała niższą kwotę z publicznej emisji akcji serii L, co spowodowało konieczność sfinansowania części kosztów zakupu 75% udziałów w spółce IT Kontrakt sp. z o.o. poprzez zaciągnięcie kredytu inwestycyjnego. Spodziewamy się, że ta korekta uwzględnia już większość niekorzystnych czynników mogących wpłynąć na wyniki roku 2012 dlatego wykonanie tych założeń jest bardzo realne. Takie wyniki powinny utwierdzać obligatariuszy i udziałowców o dobrej kondycji finansowej spółki.

Na koniec warto wspomnieć, że spółka dalej kontynuuje optymalizację podatkową. Wokół spółek cypryjskich i podmiotów zależnych Work Serwice pojawiło się kilka komentarzy. Obserwując podobne działania innych spółek widzimy, że działając w skali międzynarodowej i osiągając wysokie zyski można to uznać za zrozumiałe postępowanie. W sierpniu 2012 roku założone zostały 2 podmioty IP IT Kontrakt Partnership oraz IP Exact Systems Partnership, do których w październiku wniesione zostały znaki towarowe i know how Exact oraz IT Kontrakt. Ten zabieg pozwala na obniżenie efektywnej stawki podatkowej.

Analiza Ekonomiczna Hygienika SA – Spółka w okresie zmian. Nowy etap rozwoju.

Spółka

Hygienika SA to producent i dystrybutor artykułów higienicznych notowany na GPW w Warszawie od 2003 roku. Aktualny akcjonariat po zmianach, które zaszły w listopadzie 2012 roku przedstawia załączona poniżej tabela. Obecnie największymi ujawnionymi udziałowcami spółki jest fundusz emerytalny Pekao, który posiada 9,68% akcji oraz prezes zarządu spółki Kamil Kliniewski, który posiada obecnie 5,96% akcji. Pozostała część akcjonariatu jest rozproszona. Obecnie kapitalizacja spółki wynosi 59 mln PLN.

Spółka przez lata poszukiwała skutecznej strategii. Wyniki finansowe prezentowane w latach 2003 – 2010 wskazywały, że mimo działania na atrakcyjnym i rosnącym rynku – trudno jej było osiągać pozytywne wyniki finansowe. Z roku na rok odnotowywała straty a w przychodach ze sprzedaży nie było widać wyraźnej tendencji. Dopiero od roku 2011 pojawiała się rentowność oraz nowe plany rozwojowe. W 2012 roku miało miejsce kilka ważnych wydarzeń, które mogą zadecydować o rozwoju Hygienika SA. W tej analizie oceniamy aktualną sytuację finansową po III kwartale 2012 roku.

Rynek artykułów higienicznych

Spółka działa na atrakcyjnym lecz bardzo konkurencyjnym rynku, który zdominowany jest przez kilka dużych koncernów kosmetycznych. Artykuły higieniczne, zarówno dla dzieci jak i tez dla kobiet stanowią produkty pierwszej potrzeby a ich zużycie rośnie dynamicznie. Według dostępnych analiz rynek artykułów higienicznych przyrasta kilkanaście procent rocznie. Dominującymi produktami są asortymenty międzynarodowych koncernów takich jak Procter and Gamble, Kimberly Clark oraz SCS Hygiene Products. Z polskich producentów największym jest toruńskie TZMO, spółka o zasięgu międzynarodowym i zdecydowany lider tej branży w Polsce. Jej przychody sięgają ponad 2 mld złotych a najbardziej rozpoznawane marki to Bella i Happy. Oferowane przez emitenta produkty są towarami pierwszej potrzeby więc wraz z rozwojem konsumpcji oraz zużycia środków higienicznych rośnie zapotrzebowanie na ofertę spółki. Konsumenci w Polsce kierują się w dużej mierze przywiązaniem do marki, stąd najpopularniejszymi produktami są Pampers, Huggies a także Happy w zakresie pieluch. W asortymencie produktów higienicznych dla kobiet takich jak podpaski oraz wkładki również mamy do czynienia z dominującą pozycją marek Naturella, Libresse lub Subtelle. Wysokie koszty marketingu i promocji skłaniają więc takich producentów jak Hygienika do szukania okazji w wyrobach pod markami sieci handlowych. To zapewnia większą skalę produkcji, efektywność kosztową i pozwala na utrzymywanie produkcji własnych wyrobów pod markami Bambino oraz Linell. Zakładając, że cały szeroki rynek artykułów higienicznych wart jest ponad 7 mld złotych udział spółki jest w nim znikomy więc firma musi szukać dla siebie nisz, które zapewnią utrzymanie na rynku. Produkty firmy pozycjonowane są na ekonomicznej półce cenowej, co w okresie spowolnienia gospodarczego jest czynnikiem, który powinien pozytywnie wpływać na popyt. Kluczowym zagadnieniem jest efektywność kosztowa produkcji, którą w tej branży osiąga się przede wszystkich przez wydajność technologiczną oraz kontrolę kosztów zakupu surowców. Ceny surowców podlegają częstym zmianom – dotyczy to głównie wiskozy, celulozy oraz bawełny. Stąd też skala produkcji ma tu duże znaczenie. Im większy producent tym, co do zasady, bardziej efektywny kosztowo. Bardzo ważnym czynnikiem rynkowym, który może wpłynąć na sytuacje spółki jest informacja o wycofaniu się z europejskiego rynku firmy Kimberly Clark. To jeden z liderów rynku z bardzo rozpoznawalnymi markami Huggies i Velvet. W tej sytuacji powstanie luka na rynku, którą obecni gracze, w tym Hygienika, będą mogli zapełnić.

Model biznesowy:

Spółka przez kilka poprzednich lat działalności skupiała się na produkcji. Produkcja Hygienika SA odbywa się w zakładzie w Lublińcu gdzie wytwarzane są pieluchy oraz wkładki higieniczne i podpaski. Obecnie spółka realizuje program inwestycyjny na który składają się 2 projekty w zakresie modernizacji i unowocześnienia procesu produkcyjnego. Oba otrzymały dofinansowanie ze środków europejskich.

Od 2011 roku nastąpił zwrot w kierunku dystrybucji produktów innych wytwórców co pozytywnie wpłynęło na wyniki firmy. Sama produkcja nie zapewniała firmie szansy na generowanie zysków. Dzięki wykorzystaniu sieci dystrybucji oraz istniejących kontaktów handlowych spółka od 2 lat zwiększa przychody ze sprzedaży i wykazuje zyski za 2011 i 2012 rok. Z producenta artykułów higienicznych zaczęła zmieniać się w kierunku modelu opartego na rozwoju dystrybucji artykułów higienicznych. Poniższa tabela pokazuje jak zmieniała się struktura przychodów Hygienika SA od 2010 roku do chwili obecnej. Widać wyraźnie, że towary dystrybucyjne w 2010 roku stanowiły niecałe 6% obrotów, a w trzecim kwartale 2012 jest to już prawie 40%.

Kluczowa dla firmy decyzja nastąpiła we wrześniu 2012. Dotyczy ona utworzenia wraz z austriacką firmą TAP dayli Vertriebs GmbH nowej spółki (zakup 50% udziałów za 3 mln EUR) i potwierdza istotny zwrot w funkcjonowaniu emitenta. Nowa spółka to aktywa po firmie Schlecker Polska wchodzącej w skład grupy Anton Schlecker, posiadającej sieć 1 400 sklepów z artykułami higienicznymi na terenie Europy. Podmiot ten miał wiele problemów na rynku niemieckim, które spowodowały postępowanie upadłościowe i głęboką restrukturyzację biznesu. Hygienika SA postanowiła wykorzystać ten moment do przejęcia sieci sklepów w całej Polsce i jednocześnie ma się stać ważnym dostawcą do sieci sprzedaży Dayli w kilku krajach europejskich.

Po zmianie nazwy nowej spółki na Dayli podmiot zamierza przeprowadzić rebranding sieci stu kilkudziesięciu sklepów a także rozszerzyć ofertę o artykuły spożywcze. Na te inwestycje planuje przeznaczyć według deklaracji zarządu około 5 mln PLN. Zamierza także otworzyć nowe punkty w większych miastach, gdzie obecnie nie jest widoczna. Jak na razie nie znane są bardziej precyzyjne informacje na temat strategii rozwoju dla przejętej po firmie Schlecker sieci sklepów. Zarząd zapowiada wejście grupy Hygienika SA w dużo większą skalę działalności w 2013 roku: 300 mln złotych przychodów z sieci Dayli oraz 70 mln przychodów z działalności obecnej w Hygienika SA.

Ten mieszany model – połączenie produkcji oraz handlu jest ciekawym i odważnym posunięciem rynkowym wymagającym jednocześnie odpowiedniego zaplecza kapitałowego. W związku z tym w drugiej połowie listopada spółka przeprowadziła dodatkową emisję akcji serii G, z której pozyskała 16 mln złotych. Kolejnym etapem wzmocnienia bazy finansowej będzie emisja obligacji serii D planowana w kwocie 5 mln PLN.

Sytuacja majątkowa i źródła finansowania.

Hygienika SA jako firma produkcyjna a jednocześnie podmiot rozwijający dystrybucję wykazuje wysokie potrzeby w zakresie finansowania swojej działalności. Kapitał własny spółki na koniec września wynosił 23,4 mln złotych, po podwyższeniu w listopadzie o 16 mln PLN będzie on na poziomie 39,4 mln. To podwyższenie było niezbędne do sfinansowania akwizycji 50% udziałów w Dayli (Schlecker Polska). Spółka korzysta także z emisji obligacji. Dotychczas były to dwie serie; A w lipcu 2011, oraz seria C w sierpniu 2012, seria B nie doszła do skutku. Emisje długu wydłużyły okres zapadalności zobowiązań spółki oraz zmieniły strukturę jej finansowania, która zdominowana była w latach poprzednich przez kredyty bankowe. Aktualnie w ramach serii D emituje 5 tys. obligacji o wartości nominalnej 1000 złotych w celu pozyskania 5 mln złotych na dalszy rozwój. Spółka posiada także linie kredytowe w PKO BP SA, limity faktoringowe oraz korzysta z leasingu.

Tabela powyżej przedstawia wartości kapitału na koniec września 2012. Po podwyższeniu w listopadzie, liczba akcji wynosi 39 351 624 a kapitał odpowiednio 39,4 mln PLN. Nie ma jeszcze dokładnych informacji, kto nabył akcje nowej emisji poza komunikatem, z którego wynika że Hygienika nabyła udziały w podmiocie Nuflo zależnym od spółki TC Capital (należącej do prezesa Kliniewskiego) w drodze potrącenia za zobowiązania z tytułu zapłaty za emisję akcji serii G, którą ten podmiot objął. Komentarza zarządu do tej transakcji nie ma więc możemy jedynie spekulować kto objął pozostałą część emisji.

W zakresie majątku spółki, porównując dane III kwartału 2012 z tym samym okresem poprzedniego roku widzimy wzrost sumy bilansowej o 15%. Głównym czynnikiem jest zwiększenie wartości składników majątku obrotowego, które pojawiły się wraz z rozwojem działalności handlowej. Struktura sprzedaży gdzie 40% stanowią towary handlowe powoduje większe zapasy a także konieczność finansowania kredytem kupieckim odbiorców.

Wyniki ze sprzedaży oraz rentowość.

W minionych kilku latach sprawozdawczych spółka Hygienika SA nie była wstanie wypracować rentowności netto a często także rentowności na poziomie operacyjnym. Wygląda na to, że w tych latach skala działalności ciągle była za mała i koszty stałe pochłaniały znaczą część przychodów. Z drugiej strony konkurencyjny rynek nie pozwala na oferowanie produktów z większą marżą.

W wynikach za III kwartał 2012 przychody ze sprzedaży zwiększyły się o 8% w stosunku do roku poprzedniego, głównie za sprawą wzrostu w zakresie towarów dystrybucyjnych innych producentów. To wskazuje na wyraźny zwrot w profilu działalności firmy. Tą zmianę zauważymy także w strukturze majątku obrotowego. Rentowność operacyjna spółki poprawiła się, mimo że EBITDA spadała o 22% w stosunku do trzeciego kwartału 2011. Stoi za tym wysoka amortyzacja w poprzednim roku. Wypracowany zysk netto jest niewielki, bo jedynie 64tys złotych za sprawa głównie wysokich kosztów finansowych z tytułu obsługi zadłużenia – 989 tys. (kredyty, faktoring, obligacje). Kluczowym zadaniem dla spółki jest obecnie poprawa rentowności gdyż jest ona bardzo niska. Spółka zapowiedziała, że w tym zakresie prowadzi cały czas działania podnoszące efektywność. Ważnym obszarem w odniesieniu do wyników jest również ryzyko kursowe, gdyż większość surowców do produkcji pochodzi z importu. Innym ważnym czynnikiem ryzyka jest to, iż główne surowce takie jak wiskoza, celuloza i bawełna podlegały w ostatnich latach dużym wzrostom cen. Tego nie dało się przełożyć na podwyżki towarów na półkach w sklepach.

Większą skalę sprzedaży i wyższą rentowność Hygienika może uzyskać dzięki inwestycji w nowe technologie, przejęciu części rynku po wycofującym się Kimberly Clark oraz dzięki współpracy z siecią sklepów Dayli.

Przepływy pieniężne

Rachunek Cash Flow pokazuje dokładnie, że spółka swój rozwój działalności handlowej okupiła deficytem gotówki z działalności operacyjnej. Zwiększone zapasy i należności to główne czynniki ujemnych przepływów gotówkowych z działalności operacyjnej, które przy braku dostatecznych zysków sfinansowane były głównie z emisji długu, kredytów bankowych i faktoringu. Obecnie prezentowana przez spółkę struktura przepływów pieniężnych jest mało komfortowa w perspektywie ambitnych planów rozwojowych. Z kwotą 65tys. złotych na rachunku trudno zawojować rynek. Szansą i pozytywnym aspektem jest emisja akcji serii G, która powinna wzmocnić zasoby gotówkowe spółki i poprawić jej płynność finansową.

Podsumowanie

Rok 2012 spółka Hygienika SA zaliczy do udanych. Wyniki ze sprzedaży rosną, spółka wypracowuje drugi raz z rzędu rentowność na poziomie operacyjnym oraz netto. Spółka utrzymuje płynność, wywiązuje się ze zobowiązań finansowych i przedstawia ambitne plany rozwojowe. Aby te plany były realne proces podnoszenia efektywności kosztowej musi być kontynuowany. Nie ulega wątpliwości, że sytuacja rynkowa sprzyja Hygienice, gdyż segment produktów ekonomicznych będzie się rozwijał w najbliższych kwartałach szybciej a marki własne, w których Spółka ma mocną pozycję zyskują coraz bardziej na znaczeniu. Strategiczny zwrot może dać spółce przejecie udziałów w sieci sklepów Dayli. Ta inwestycja stawia zupełnie nowe wyzwania od strony menedżerskiej i finansowej. W ciągu najbliższych tygodni poznamy wizję zarządu w sprawie planów na najbliższe lata a wyniki za cały 2012 rok pokażą czy pozytywny trend w spółce jest zachowany. Hygienika ma przed sobą dużo pracy ale wszystko wskazuje na to, że działa w sprzyjających warunkach.

Perspektywy rozwoju rynku obligacji korporacyjnych w warunkach kryzysu

Pytanie o przyszłość

Catalyst, stworzona pod koniec 2009 r. platforma obrotu obligacjami, jest najmłodszym dzieckiem polskiego rynku kapitałowego. Pomimo że przyszła ona na świat w niepewnym okresie kryzysu, to dziś można stwierdzić, że jest urodzona pod szczęśliwą gwiazdą, bo w ostatnich trzech latach, rynek obligacji dynamicznie się rozwijał.

Według danych agencji ratingowej Fitch Polska wartość naszego rynku obligacji korporacyjnych1 wzrosła ponad dwukrotnie – z ok. 31,1 mld zł na koniec 2009 r. do ok. 71,1 mld zł na koniec I półrocza 2012 r. Za najważniejszą przyczynę tego wzrostu należy uznać powstanie w 2009 r. rynku Catalyst. To sprawny system, dzięki któremu firmy mogły nie tylko emitować obligacje, ale także wprowadzać je do obrotu na rynku wtórnym. W efekcie takie rozwiązanie sprzyjało wzrostowi zainteresowania emitentów i inwestorów tymi papierami wartościowymi.

Od początku funkcjonowania Catalyst liczba emitentów obligacji korporacyjnych wzrosła z 6 na koniec 2009 r. do 112 na koniec II kw. 2012 r. Z kolei wartość wyemitowanych przez nich papierów wartościowych w analizowanym okresie zwiększyła się blisko 6-krotnie, osiągając na koniec I półrocza br. wartość ok. 41,5 mld zł, co stanowiło ok. 58,4% całego polskiego rynku obligacji korporacyjnych . Dominującą rolę wśród obligacji korporacyjnych na rynku Catalyst stanowią obligacje przedsiębiorstw, przy jednoczesnym niewielkim udziale obligacji spółdzielczych emitowanych głównie przez banki spółdzielcze.

Innym ważnym czynnikiem rozwoju rynku polskich obligacji korporacyjnych był kryzys finansowy, który przyczynił się do wzrostu ich podaży. Przedsiębiorstwa w okresie kryzysu częściej doświadczały problemów finansowych, co w efekcie wpływało na wzrost ich zadłużenia. Źródłem jego finansowania stały się nie tyko kredyty bankowe, ale w szerszym stopniu także obligacje. Przyczyniły się do tego m.in. coraz bardziej rygorystyczne przepisy w zakresie udzielania kredytów przedsiębiorstwom. Ponadto w przypadku firm znajdujących się w najgorszej sytuacji finansowej uzyskanie środków z banku było często wręcz niemożliwe – dlatego też w takich przypadkach emisja obligacji była ostatnią deską ratunku. Inne z kolei decydowały się na zmianę struktury swojego zadłużenia, gdy emisja obligacji była dla nich tańszym źródłem pozyskiwania kapitału, niż kredyt bankowy.

Naprzeciw potrzebom

Na rozwój rynku obligacji korporacyjnych w Polsce w ostatnich trzech latach wpłynął także wzrost zainteresowania tego typu inwestycjami zarówno ze strony klientów instytucjonalnych, jak i indywidualnych. Wynikało to głównie z sytuacji obserwowanej na rynkach finansowych. Znaczący spadek cen akcji na giełdach w okresie kryzysu, powodował często odwrót inwestorów od inwestycji w te papiery wartościowe. Dlatego, w okresie kryzysu obligacje firm wydawały się być cennym aktywem, pozwalającym z jednej strony na uzyskanie dodatnich stóp zwrotu, przy jednocześnie mniejszym ryzyku niż w przypadku akcji. Powstanie Catalyst niejako wyszło naprzeciw potrzebom zarówno emitentów, jak i inwestorów. Warto jednak zwrócić uwagę, że o ile w przypadku inwestorów instytucjonalnych, było to dalsze rozszerzenie ich działalności na rynku obligacji korporacyjnych, o tyle w przypadku klientów indywidualnych często dopiero poznawali oni ten rynek. Dodatkową zachętą do inwestycji w obligacje, w przypadku tych ostatnich, była utrzymująca się stosunkowo wysoka inflacja oraz – ostatnio, bo w 2012 r. – wprowadzone zmiany ordynacji podatkowej, które uniemożliwiły korzystanie z tzw. „lokat antybelkowych”.

Obligacje korporacyjne coraz większym zainteresowaniem cieszą się także wśród funduszy inwestycyjnych oraz Otwarte Fundusze Emerytalne (OFE). Wartość pozaskarbowych dłużnych papierów wartościowych posiadanych przez OFE w latach 2010-2012 wzrosła w ujęciu nominalnym blisko 3-krotnie: z ok. 9,3 mld zł na początku 2010 r. do ok. 28,7 mld zł na koniec września br. Jednocześnie w tym okresie ich udział w portfelach funduszy emerytalnych zwiększył się z ok. 5,2% do ok. 11,3%. Znaczącą część posiadanych przez OFE papierów dłużnych stanowiły obligacje autostradowe emitowane przez Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK). Na koniec III kwartału ich wartość wynosiła ok.17,1 mld zł.

Dogonić Europę

Po trzech latach dynamicznego rozwoju rynku obligacji korporacyjnych nasuwa się pytanie czy w Polsce uda się nadal utrzymywać takie tempo rozwoju tej części rynku kapitałowego? Za twierdzącą odpowiedzią na to pytanie przemawia szereg argumentów. Po pierwsze polski rynek obligacji korporacyjnych jest wciąż stosunkowo mały w porównaniu z jego odpowiednikami w innych krajach. Według danych podanych przez spółkę BondSpot, zarządzającą rynkiem hurtowym na Catalyst, na koniec 2011 r. był on szacowany na ok. 3,7% polskiego PKB, podczas gdy w Czechach i na Węgrzech było to już w 2010 r. odpowiednio na 12% i 6% PKB. Z kolei w Europie Zachodniej wielkość tego segmentu rynku obligacji kształtuje się na poziomie do ok. 50% PKB – europejskim rekordzistą w tym zakresie jest Dania, w której wynosi on ok. 150% PKB. Takie dane pokazują, że pełen potencjał rynku obligacji korporacyjnych w naszym kraju nie został jeszcze osiągnięty.

Dalszemu rozwojowi tego rynku sprzyjać będzie dalsza popularyzacja obligacji jako źródła pozyskiwania kapitału, które jest nieraz tańsze niż kredyt bankowy i daje wymierne oszczędności – w szczególności w niepewnym okresie kryzysu. Poza tym dla niektórych przedsiębiorstw może ono być jedynym źródłem finansowania, w przypadku, gdy banki odmówią jego kredytowania.

Obligacje korporacyjne, pomimo że stanowią małą część oszczędności Polaków, mają szansę stać się coraz bardziej popularnym aktywem w ich portfelach. Według danych NBP na koniec I kwartału 2012 r. wartość dłużnych papierów wartościowych (m.in. obligacji korporacyjnych oraz skarbowych) znajdujących się w posiadaniu gospodarstw domowych była szacowana na 8,2 mld zł, co stanowiło zaledwie ok. 0,6% całości zgromadzonych przez nie oszczędności. Wartość oszczędności Polaków w formie depozytów jest nieporównywalnie większa i wynosi aż 496,4 mld zł. Wydaje się zatem, że przynajmniej część z nich mogłaby zostać przeznaczona również na inwestycje w obligacje korporacyjne – zwłaszcza, że często dają możliwość uzyskania wyższych stóp zwrotu niż na depozytach bankowych.

Dostrzegają to także firmy, które coraz częściej dostosowują swoje emisje obligacji do potrzeb indywidualnych nabywców np. przez niższą niż w przypadku inwestorów instytucjonalnych minimalną wartość zapisu czy też korzystne, nieraz stałe oprocentowanie kuponu, dające większe poczucie bezpieczeństwa dokonywanych inwestycji. Takimi właśnie emisjami były w mijającym roku obligacje Giełdy Papierów Wartościowych (GPW), Getin Noble Bank czy też PCC Rokita, które cieszyły się dużym zainteresowaniem ze strony klientów detalicznych. Przykładowo podczas emisji obligacji GPW do inwestorów detalicznych trafiły papiery o łącznej wartości ok. 75,7 mln zł. Jednocześnie stopa redukcji zapisów w tej transzy obligacji wyniosła ok. 25%, co świadczyło o wysokim popycie na tego typu papiery wartościowe.

Podobnych emisji nie powinno zabraknąć w przyszłości. Jako najświeższy przykład można tu chociażby podać plany Orlenu, który zamierza jeszcze w tym roku dokonać częściowej zmiany struktury swoich zobowiązań finansowych z kredytów bankowych na obligacje. Dlatego chce przeprowadzić emisję obligacji skierowaną do inwestorów detalicznych w formie oferty publicznej, o łącznej planowanej wartości od 100 do 200 mln zł. Emisja adresowana do masowego inwestora, jeśli zakończy się sukcesem, może być doskonałym wzorcem dla innych przedsiębiorstw, które także mogą skorzystać z takiego rozwiązania.

Popyt na obligacje korporacyjne będzie zapewne zwiększał się także ze strony inwestorów instytucjonalnych – w szczególności OFE. Posiadają one w swoich portfelach aktywa o bardzo dużej wartości (na koniec IX 2012 r. – ok. 253,5 mld zł), które będą musiały być cały czas inwestowane. Z racji tego, że obecnie nie wypłacają one jeszcze na szerszą skalę emerytur (choć zaczną to robić za około 5-10 lat), inwestycja w obligacje korporacyjne może być dość interesującym aktywem z punktu widzenia realizowanej przez nie polityki inwestycyjnej. Pozwoli ona, bowiem na otrzymywanie w miarę stabilnych dochodów (wyższych niż np. z obligacji skarbowych) w okresie tuż przez rozpoczęciem wypłacania emerytur, a tym samym częściowe „ustabilizowanie” portfela posiadanych aktywów.

Pokonać bariery

Szansa na dalszy rozwój rynku obligacji korporacyjnych wiąże się jednak z koniecznością pokonania istniejących barier. Najważniejszą z nich są obawy inwestorów indywidualnych związane z inwestowaniem w obligacje korporacyjne. Polacy preferują raczej bezpieczny sposób oszczędzania, dlatego też część z nich obawia się inwestycji w papiery dłużne firm, które są obarczone wyższym ryzykiem niż depozyty bankowe. Wynika to niskiej wiedzy Polaków z zakresu analizy ekonomiczno-finansowej, która uniemożliwia im pełną ocenę sytuacji finansowej emitenta, ale także z negatywnych doświadczeń wielu z nich związanych z inwestowaniem w bardziej ryzykowne aktywa np. w akcje. Dodatkowymi problemami są także wysoka wartość minimalnego zapisu na obligacje oraz niska płynność obrotu obligacjami na rynku wtórnym, która często zmusza inwestorów do trzymania obligacji aż do terminu wykupu, czyli najczęściej przez kilka lat.

W celu przełamania wymienionych barier, zmiany na rynku obligacji korporacyjnych powinny pójść w kierunku poprawy jego płynności oraz bezpieczeństwa obrotu. Jeśli chodzi o poprawę płynności pomocnym rozwiązaniem mogłoby być np. stworzenie platformy obrotu obligacjami wyłącznie dla klientów indywidualnych i lepsze dostosowanie ofert do ich możliwości finansowych. Z kolei w przypadku bezpieczeństwa należałoby się zastanowić nad wyeliminowaniem z obrotu tzw. „obligacji śmieciowych” charakteryzujących się wysokim ryzykiem poprzez zaostrzenie przepisów dotyczących emitentów wprowadzających obligacje na rynek wtórny. W tym celu pomocne byłoby także postulowane już od jakiegoś czasu powołanie niezależnej agencji ratingowej, która dokonywałaby oceny poszczególnych emitentów.

W ramach popularyzacji rynku obligacji warto byłoby również zastanowić się nad udzielaniem gwarancji przez Skarb Państwa dla niektórych emisji obligacji – np. służącym realizacji projektów, które są kluczowe z punktu widzenia państwa. Dzięki temu zapewne zwiększyłby się popyt na tego typu obligacje. W pozostałych przypadkach, w celu poprawy bezpieczeństwa obrotu, ciekawym rozwiązaniem mogłoby być powołanie odpowiednika Bankowego Funduszu Gwarancyjnego (BFG) na rynku obligacji. Fundusz ten z zebranych od emitentów składek zapewniałby, w sytuacji upadłości jednego z nich, zwrot inwestorom części zainwestowanych środków np. 50% wartości dokonanej inwestycji, z ustalonym górnym ograniczeniem wypłacanej kwoty. W tej chwili tego typu rozwiązania nie są jeszcze powszechnie stosowane, choć były już emisje np. obligacji komunalnych w USA, w których emitent pokrywał cześć ubezpieczenia własnych obligacji. Obecnie, w celu ograniczania ryzyka związanego z niewypłacalnością emitenta (oprócz zabezpieczenia na jego aktywach) stosowane są za to różnego rodzaju produkty finansowe m.in. instrumenty służące zabezpieczeniu ryzyka kredytowego CDS (Credit Default Swap) lub ubezpieczenia. Są one jednak najczęściej nabywane nie przez emitenta, lecz inwestora.

Wspólny interes

Wprowadzenie takich rozwiązań powinno pozytywnie wpłynąć na rynek obligacji korporacyjnych, który ma duże szanse nabrać istotnego charakteru dla funkcjonowania całej polskiej gospodarki. Jego dalszy rozwój jest w interesie wszystkich: firm i inwestorów. Tym pierwszym może zaoferować dość tani sposób na pozyskanie niezbędnego kapitału, drugim – stosunkowo wysokie i bezpieczne zyski.

1 Do rynku obligacji korporacyjnych zaliczono dane dotyczące obligacji przedsiębiorstw oraz obligacji bankowych. emitowanych na okres powyżej roku. Nie obejmują one z kolei wartości rynku obligacji komunalnych oraz pozostałych nieskarbowych dłużnych papierów wartościowych (np. listów zastawnych).

Perspektywy rozwoju branży budowlanej w Polsce – analiza

Nienaruszony fundament

Polska potrzebuje kolejnych inwestycji budowlanych i nawet w obliczu spowolnienia gospodarczego nie może z nich zrezygnować. Dlatego – pomimo obecnego kryzysu w budownictwie – nie można zapomnieć, że ten sektor gospodarki ma przed sobą obiecujące perspektywy.

Ostatnie doniesienia dotyczące polskiego sektora budowlanego niewątpliwie wzbudzają niepokój zarówno wśród samych właścicieli firm budowlanych, banków, które je finansują, jak i obecnych, i przyszłych kontrahentów. Czy czarny scenariusz, jaki przewidują dla firm budowlanych media, wieszcząc ich upadek, musi się spełnić? Niekoniecznie, bo choć fala inwestycji budowlanych w najbliższych latach może ulec zmniejszeniu, nie będzie to spadek gwałtowny. Spodziewane mniejsze zapotrzebowanie na inwestycje drogowe zostanie zrekompensowany wzrostem prac m.in. w sektorze energetycznym oraz kolejowym. Ponadto począwszy od 2014 r. należy spodziewać się stopniowego wzrostu inwestycji finansowanych ze środków unijnych (w ramach perspektywy finansowej na lata 2014-2020), co również powinno korzystnie oddziaływać na stan polskiego budownictwa.

Drogi po Euro

Obawa, że firmom budowlanym w niedalekiej przyszłości grozi upadłość z powodu zakończenia lub znacznego ograniczenia inwestycji drogowych, choć ma swoje realne przyczyny wydaje się być przesadzona. Faktycznie w ostatnich dwóch latach inwestycje drogowe były siłą napędową polskiego budownictwa. Wynikało to m.in. z przygotowań do Euro 2012, jak również kumulacji realizacji projektów finansowanych ze środków unijnych w ramach budżetu UE na lata 2007-2013. Nie oznacza to jednak, że wraz z ostatnim gwizdkiem na Euro 2012 zaprzestano budowy dróg, autostrad czy innych obiektów infrastruktury. Część tego typu prac budowlanych nie została zrealizowana w zaplanowanym terminie. Nie należy spodziewać się, że autostrady w Polsce będą kończyły się w polu, jak to ma miejsce teraz. W przypadku niektórych inwestycji np. odcinka autostrady A1 w województwie kujawsko pomorskim, czy też autostrady A4 w okolicach Tarnowa GDDKiA już zapowiada przetargi, których celem będzie wyłonienie nowych wykonawców projektów drogowych. Dla firm budowlanych będzie to szansa na pozyskanie nowych kontraktów a przecież drogowcy oprócz nowych inwestycji, będą prowadzić również prace związane z naprawą i modernizacją istniejącej już infrastruktury. Ich realizacja, także przyczyni się do zapewnienia odpowiedniej liczby zamówień dla sektora budownictwa.

Oczywiście żadne prace budowlane nie będą realizowane bez zapewnienia ich odpowiedniego finansowania. A plany finansowe na najbliższe lata są obiecujące. Według danych zamieszczonych w Wieloletnim Planie Finansowym Państwa 2012-2015 z budżetu państwa (w części 19 Infrastruktura transportowa) m.in. na drogi i kolej przewidywane są środki w wysokości odpowiednio ok. 7,6 mld zł w 2012 r. oraz ok. 24,1 mld zł w kolejnych trzech latach. Dzięki tym nakładom w br. planowane jest wybudowanie i przebudowanie m.in. ok. 985 km autostrad oraz dróg ekspresowych i krajowych.

Znacząca część kosztów budowy infrastruktury drogowej jest finansowana przez Krajowy Fundusz Drogowy (KFD). Według danych zawartych w Programie Budowy Dróg Krajowych na lata 2011-2015, w 2012 r. na ten cel KFD ma przeznaczyć ok. 20,6 mld zł. Jednak według ostatnich wypowiedzi Ministra Finansów kwota ta będzie najprawdopodobniej niższa niż pierwotnie zakładano i ma wynieść ok. 18,0 mld zł. Obrazuje to zamieszczony poniżej wykres. Powyższa sytuacja jest spowodowana m.in. opóźnieniami w realizacji niektórych projektów budowlanych, jakie miały miejsce zarówno w 2011 jak i w 2012 r.

Pamiętamy też, że zaplanowane na ten rok wydatki KFD, których nie udało się zrealizować, prawdopodobnie zostaną przesunięte na rok następny. Świadczą o tym m.in. wypowiedzi Ministra Finansów. Zgodnie z nimi środki wydatkowane przez KFD w 2013 mają ukształtować się na poziomie ok. 15,0 mld zł tj. ponad dwukrotnie więcej niż przewiduje to pierwotna wersja Planu Budowy Dróg Krajowych na lata 2011-2015 oraz tylko nieznacznie mniej niż obecnie (o ok. 3 mld zł). W rezultacie można stwierdzić, że opóźnienia w realizacji budowy dróg i autostrad mogą paradoksalnie być czynnikiem, który pozwoli firmom budowlanym przetrwać obecny trudny okres – wynikający z zakończenia projektów unijnych oraz inwestycji realizowanych na Euro 2012 r.

Ponadto według niedawno opublikowanego projektu Ustawy budżetowej na 2013 r. w przyszłym roku na inwestycje drogowe (wynikające z Programu Budowy Dróg Krajowych 2011-2015) z budżetu państwa ma być przeznaczone ok. 2,9 mld zł. Kolejnych 500 mln zł pójdzie na przebudowę dróg lokalnych w ramach Narodowego Programu Przebudowy Dróg Lokalnych. W rezultacie łączna kwota nakładów na budowę dróg w przyszłym roku (zarówno tych finansowanych z budżetu państwa jaki i KFD) wcale nie powinna być znacząco niższa niż w tym roku i może wynieść nawet ok. 18,4 mld zł.

Ograniczenia publicznych wydatków na drogi możemy się spodziewać dopiero od roku 2014, kiedy to większość środków przewidzianych w ramach Planu Budowy Dróg Krajowych 2011-2015 zostanie już rozdysponowana. Tą tezę potwierdzają chociażby dane zawarte w Wieloletnim Planie Finansowym Państwa 2012-2015 (zobrazowane na zamieszczonym poniżej wykresie), według których liczba przebudowanych i wybudowanych autostrad, dróg krajowych i ekspresowych ma zmaleć z 266 km w 2013 r. do zaledwie 30,5 km w 2015 r.

Inwestycje w kolej

Trzeba jednak pamiętać, że spadek środków wydatkowanych na infrastrukturę drogową w najbliższych kilku latach powinien być – przynajmniej w dużej części – kompensowany m.in. inwestycjami w sektorze kolejowym. Obrazuje to m.in. zakładany wzrost liczby modernizowanych linii kolejowych w latach 2012-2014, który można zauważyć na przedstawionym wykresie.

Według Wieloletniego Planu Finansowego Kolejnictwa 2011-2013 (z perspektywą do roku 2015 r.) łączna wartość wydatków przewidzianych na modernizację kolei w latach 2011-2013 ma wynieść ok. 18,3 mld zł. Źródłem ich finansowania mają być środki pochodzące m.in. z budżetu państwa, funduszy unijnych oraz Funduszu Kolejowego. Dotychczasowe raporty pokazują jednak, że w chwili obecnej występują opóźnienia w realizacji powyższych inwestycji kolejowych. W 2011 r. na ten cel wydano ok. 2,8 mld zł, co stanowiło zaledwie ok. 14,8% całości środków wynikających z Wieloletniego Planu Finansowego Kolejnictwa 2011-2013. Dlatego w przyszłym roku mają one wzrosnąć aż do poziomu ok. 9,0 mld zł (ok. 3,2 mld zł ma pochodzić z budżetu państwa) tj. 48,9% planu. W rezultacie pokazuje to, że modernizacja kolei, może być kołem napędowym dla sektora budowlanego w najbliższych latach. Argumentem przemawiającym za tą tezą może być chociażby fakt, że na powyższe inwestycje przewidziane jest dofinansowanie ze środków unijnych. W sytuacji jego niewykorzystania musiałoby ono zostać zwrócone do budżetu Unii Europejskiej.

Istotne inwestycje kolejowe będą również kontynuowane w związku z budową drugiej linii warszawskiego metra. Ukończenie jej centralnego odcinka jest planowane na przełomie 2013 i 2014 r., zaś szacunkowy koszt jego budowy ma wynieść ok. 4,7 mld zł. Można przypuszczać, że zachowanie założonego terminu ukończenia projektu będzie szczególnie ważne z racji dużego dofinansowania unijnego przyznanego na jego realizację (ok. 2,9 mld zł). Na jego realizacji zyskają nie tylko włoskie i tureckie firmy budowlane, ale też polskie, jak Przedsiębiorstwo Budowy Dróg i Mostów, które należy do konsorcjum realizującego projekt. Ponadto do budowy metra, w zależności od bieżących potrzeb, zatrudnieni są podwykonawcy, wśród których znajdują się także polskie firmy budowlane. Tak było w przypadku małych firm Pazgan czy Ewjan, które realizowały część prac przy budowie stacji – odpowiednio Rondo Daszyńskiego oraz Powiśle. Można przypuszczać, że wraz z postępem prac do budowy metra będą wiec przystępować kolejne polskie firmy, którym powierzane będą prace dodatkowe. Oprócz tego w kolejnych latach, po zakończeniu prac nad centralną częścią II linii metra, można będzie spodziewać się budowy kolejnych jej odcinków, co również będzie cennym źródłem dochodów dla sektora budowlanego. Na wykonanie projektów budowlanych kolejnych sześciu stacji została umowa została właśnie podpisana.

Spadek inwestycji drogowych w kolejnych latach powinien być także kompensowany projektami budowlanymi w branży energetycznej. W chwili obecnej polski sektor energetyczny wymaga nie tylko modernizacji istniejącej infrastruktury, lecz także budowy nowych elektrowni. Realizacja części z tych planów została już rozpoczęta. Wystarczy wymienić tu ostatnio podpisany przez Enea S.A. kontrakt na budowę nowego bloku energetycznego w Kozienicach oraz umowę PGE Elektrownia Opole S.A. na wybudowanie dwóch bloków energetycznych w opolskiej elektrowni. Ich wartość ma wynieść odpowiednio ok. 6,3 mld zł oraz ok. 11,5 mld zł brutto. Pierwszą z tych inwestycji będzie realizowało polsko-japońskie konsorcjum Polimex-Mostostal S.A. – Hitachi, w którym na polską firmę budowlaną przypada ok. 42,7 % wartości kontraktu. Cały projekt ma być zrealizowany w ciągu 59 miesięcy od podpisania umowy. Z kolei w przypadku budowy bloków energetycznych w Opolu ma ona zostać wykonana przez konsorcjum polskich firm budowlanych (Rafako S.A., Polimex-Mostostal S.A. oraz Mostostal Warszawa S.A.) w przeciągu ok. 5-6 lat od rozpoczęcia prac. Obecnie trwają także procedury przetargowe związane z kolejnymi dużymi inwestycjami w sektorze energetycznym np. w elektrowni w Turowie (ok. 2,5 mld, z planowanym terminem zakończenia prac w 2016 r.), Jaworznie (ok. 5,0 mld, prace mają zostać wykonane w ciągu 59 miesięcy od ich rozpoczęcia) oraz Ostrołęce (ok. 6-7 mld zł, przewidywany termin zakończenia prac w 2016-2017 r.). W rezultacie należy uznać, że w kolejnych latach ten sektor budownictwa powinien dynamicznie rozwijać się. Ponadto warto również wspomnieć o planach budowy elektrowni atomowej w Polsce. Pomimo że wzbudzają one wiele kontrowersji wśród społeczeństwa i dotyczą stosunkowo odległej przyszłości (ok. 10 najbliższych lat), to ich realizacja, byłaby niewątpliwie kluczową inwestycją budowlaną w naszym kraju.

Znaczącym projektem budowlanym, który również pozytywnie wpływa na stan polskiego budownictwa jest budowa gazoportu w Świnoujściu. W chwili obecnej jego realizacja napotyka szereg problemów. Dotyczą one nie tylko opóźnień w budowie, lecz także ogłoszonej upadłości jednego z podwykonawców – Hydrobudowy S.A. – który w ramach projektu budował zbiorniki na skroplony gaz. W rezultacie w sierpniu konsorcjum, które realizuje inwestycję wypowiedziało umowę Hydrobudowie S.A.

To jednak nie oznacza końca budowy. W najbliższych tygodniach możemy się spodziewać wyboru nowego podwykonawcy, zwłaszcza, że według planów cała inwestycja ma być oddana do użytku w połowie 2014 r. Wtedy też do Polski mają popłynąć pierwsze dostawy skroplonego gazu z Kataru w ramach podpisanej już umowy, co daje pewność, że budowa będzie kontynuowana. Przedsiębiorstwa budowlane mają, więc szanse na zdobycie kontraktu dotychczas realizowanego przez Hydrobudowę S.A (wartość całej inwestycji związanej z budową gazoportu jest szacowana na ok. 3,0 mld zł).

Własne M

Zdecydowanie w najczarniejszych barwach media opisują sytuację w segmencie mieszkaniowym. Czy słusznie? W chwili obecnej popyt na mieszkania ze strony społeczeństwa faktycznie zmalał. Jest to spowodowane głównie negatywnymi skutkami obecnego kryzysu finansowego znajdującego odzwierciedlenie m.in. we wzroście bezrobocia oraz spadku realnych dochodów społeczeństwa. Dodatkowymi czynnikami osłabiającymi zapotrzebowanie na budownictwo mieszkaniowe było wprowadzenie restrykcji w zakresie udzielania kredytów bankowych dla klientów detalicznych oraz stopniowym zakończeniem programu „Rodzina na swoim”.

Jednak w tym trudnym okresie deweloperzy starają się sobie jakoś radzić (np. pozyskując środki na nowe inwestycje poprzez emisję obligacji). Ponadto całą powyższą sytuację w sektorze budownictwa mieszkaniowego należy w dużym stopniu traktować jako przejściową, bo zmniejszony popyt na mieszkania nie oznacza zmiany potrzeb społeczeństwa. Dlatego wraz z poprawą sytuacji makroekonomicznej w kraju oraz ostatecznym zażegnaniem obecnego kryzysu finansowego popyt na mieszkania powinien znów stopniowo wzrastać. Sprzyjać temu mogą planowane przez KNF zmiany w zakresie rekomendacji dotyczących udzielania kredytów klientom detalicznym przez banki oraz wprowadzenie nowych rządowych programów pomocy w zakupie mieszkań. Wśród propozycji mających na celu pomoc w zakupie nieruchomości dla najuboższych są m.in. dopłaty do kredytów na zakup energooszczędnych mieszkań i domów (propozycja Narodowego Funduszu Ochrony Środowiska i Gospodarki Wodnej). Ponadto Ministerstwo Transportu, Budownictwa i Gospodarki Morskiej pracuje nad projektem, który wspierałby budowę mieszkań na zasadzie podobnej do obecnych TBS-ów. Jeśli te plany zostaną wprowadzone w życie sektor budowlany w kolejnych latach nie będzie narzekał na brak zleceń związanych z budownictwem mieszkaniowym.

Unijne pieniądze

Na zakończenie warto zaznaczyć, że na rozwój sektora budowlanego istotny wpływ będą miały również takie czynniki jak: wielkość środków, jakie otrzyma Polska z budżetu unijnego w ramach perspektywy finansowej 2014-2020 oraz to, w jakim stopniu wprowadzane obecnie plany oszczędnościowe będą ograniczały wielkość inwestycji dokonywanych zarówno na szczeblu rządowym jak i samorządowym. W tym drugim przypadku należy raczej spodziewać się zdjęcia lub poluzowania „procedury nadmiernego deficytu” nałożonej na Polskę przez Unię Europejską po 2012 r. jak również dostosowaniem się samorządów do nowych reguł fiskalnych, które zaczną je obowiązywać od 2014 r.

Niewiadomą pozostaje na razie wielkość i struktura przyszłego budżetu unijnego, który będzie miał znaczący wpływ na m.in. wartość inwestycji infrastrukturalnych w Polsce, współfinansowanych ze środków unijnych. Z punktu widzenia polskim interesów, kluczowym zadaniem będzie uzyskanie jak największej kwoty dofinansowania z budżetu unijnego – w szczególności w ramach środków przewidzianych na politykę spójności. Według wstępnych doniesień Polsce na lata 2014-2020 z tego tytułu może przypaść nawet 80 mld EUR, co w ujęciu realnym jest kwotą zbliżoną do tego, co nasz kraj otrzymał w ramach budżetu na lata 2007-2013 (ok. 67 mld EUR).

Pomimo obserwowanego w tym roku spadku wartości miesięcznych odczytów dynamiki produkcji budowlano-montażowej1 oraz wzrostu upadłości firm budowlanych (do 157 w okresie I-VII br., tj. o 75% więcej niż w analogicznym okresie ub.r.), obecna sytuacja sektora budowlanego wydaje się być stabilna. Świadczyć może o tym chociażby fakt, że w okresie I-VIII br. zarówno produkcja budowlano-montażowa w ujęciu narastającym, jak i zatrudnienie w budownictwie cechowały się dodatnią dynamiką2. Obecne problemy tego sektora gospodarki w dużym stopniu spowodowane są czynnikami cyklicznymi, które wynikają z zakończenia inwestycji budowlanych finansowanych ze środków unijnych w ramach budżetu na lata 2007-2013 oraz ogólnego spowolnienia gospodarczego obserwowanego w Polsce i na świecie.

Lekcja do odrobienia

Firmy z branży budowlanej powinny skupić się przede wszystkim na przetrwaniu trudniejszego okresu. Działania przedsiębiorstw muszą być ukierunkowane na optymalizację wyników finansowych (m.in. poprzez redukcję zbędnych kosztów) oraz pozyskiwanie nowych zleceń – w szczególności w tych perspektywicznych obszarach budownictwa. Niemniej jednak powinny być one prowadzone w oparciu o rzetelny rachunek ekonomiczny, tak aby nie powielać błędów (np. nieodpowiedniej oceny ryzyka związanego z realizacją projektów budowlanych, zaniżanie wartości kontraktów w celu wygrania przetargu itp.), które w wielu przypadkach doprowadziły do obecnych upadłości firm budowlanych.

Z kolei ze strony państwa kluczowym zadaniem powinny być zmiany obowiązującego prawa zamówień publicznych (m. in. w zakresie wyboru wykonawcy, jak i terminów płatności za wykonane zlecenia) oraz efektywne wykorzystywanie środków publicznych przeznaczonych na inwestycje budowlane (w szczególności środków unijnych). Tylko dzięki takim działaniom będzie możliwy stabilny rozwój polskiego budownictwa, który jednocześnie będzie przyczyniał się do wzrostu gospodarczego całego kraju.

1 Dynamika sprzedaży produkcji budowlano-montażowej (w ujęciu miesięcznym) zmniejszyła się z 132,2% w styczniu br. do 95% w sierpniu tego roku.

2 Po sierpniu br. dynamika sprzedaży produkcji budowlano-montażowej (w ujęciu narastającym) wyniosła 103,8%. Z kolei zatrudnienie na koniec tego miesiąca w firmach budowlanych zatrudniających powyżej 9 osób ukształtowało się na poziomie ok. 513 tys. pracowników tj. o ok. 15,0 tys. więcej niż na koniec 2011 r. oraz o ok. 6 tys. więcej niż w sierpniu ub.r.

Sytuacja finansowa JW. Construction Holding SA po publikacji danych za II kwartał 2012 – Analiza Emitenta Obligacji

Emisje Obligacji

JW Construction Holding SA (JWCH) emitował do tej pory obligacje w roku 2010 oraz 2012. Środki przeznaczone były na finansowanie zakupów gruntów inwestycyjnych oraz realizacje projektów deweloperskich. Wszystkie serie są niepubliczne i nie są notowane na rynku GPW Catalyst.

Pierwsza emisja na kwotę 130 mln PLN odbyła się 25 czerwca 2010 roku. Były to 3 letnie obligacje długoterminowe, niezabezpieczone o jednostkowej wartości nominalnej 100 000 PLN każda. Termin wykupu obligacji przypada na 25 czerwca 2013 r. Obligacje oprocentowane są wg stawki WIBOR 3M powiększonej o marżę. Druga emisja miała miejsce w dniu 27 kwietnia 2012r kiedy to spółka wyemitowała dwie serie obligacji o łącznej nominalnej wartości 95 mln PLN z terminem wykupu 24 kwietnia 2015 r. Obligacje oprocentowane są wg stawki WIBOR 3M powiększonej o marżę. Te dwie emisje skierowane zostały wyłącznie do Spółki VIS Investments Sp. z o.o. SKA z siedzibą w Warszawie. Zapłata za obligacje nastąpiła poprzez potrącenie wierzytelności związanych z nabyciem przez JWCH gruntów inwestycyjnych w Warszawie t.j. prawa wieczystego użytkowania gruntu oraz prawa własności posadowionych na nim budynków i urządzeń.

Profil działalności.

JW Construction Holding SA jest jedną z największych spółek zajmujących się nieruchomościami w Polsce. Obecnie grupa składa się z 25 podmiotów, w większości ze spółek realizujących projekty inwestycyjne. Głównym akcjonariuszem spółki jest Pan Józef Wojciechowski, który bezpośrednio – 28,51% a także pośrednio poprzez podmiot EHT SA z Luksemburga – 34,34%, kontroluje spółkę.

W I półroczu 2012 działalność grupy koncentrowała się na budowie 8 osiedli mieszkaniowych w Warszawie i okolicach. Poza tym firma rozpoczęła budowę osiedla Oaza Piątkowo w Poznaniu (183 mieszkania) oraz wprowadziła do sprzedaży osiedle Villa Campina, na którym znajdują się 194 działki przeznaczone na budowę domów (obecnie 12 jest wybudowanych). Poza tym spółka zakończyła budowę i we wrześniu oddała do użytku kompleks hotelowy Czarny Potok w Krynicy Górskiej.

Największą transakcją, która miała miejsce w 2012 roku był zakup za 155 mln PLN działki przy ulicy Kasprzaka w Warszawie, która ma stanowić kluczową inwestycję firmy z potencjalną wartością projektu sięgającą 1,5 mld PLN. Część zapłaty za tą działkę sfinansowana została poprzez emisję obligacji skierowaną do sprzedającego. W tabeli poniżej widać wyraźnie, że przychody z działalności deweloperskiej są głównym źródłem dochodów. Wyniki spółki za pierwszą połowę 2012 roku wpisują się dość wyraźnie w sytuację ekonomiczną większości deweloperów. Ze względu na spadek przychodów z działalności deweloperskiej zmieniła się struktura przychodów. Większego znaczenia nabrał segment budownictwa, który stanowi obecnie 14% przychodów.

Rachunek Zysków i Strat.

Mimo wyraźnego spadku przychodów, rentowność brutto i na poziomie zysku ze sprzedaży nie uległa znacznemu pogorszeniu.

W obecnej sytuacji rynkowej utrzymanie stabilności w zakresie rentowności sprzedaży daje spółce dużą przewagę nad wieloma innymi podmiotami w branży, które notowały w tym roku nawet straty.

Bilans

Suma bilansowa JWCH urosła w porównaniu do początku roku o niecałe 10%. W okresie pierwszych 6 miesięcy 2012 roku w wyniku zrealizowania transakcji zakupu nieruchomości przy ul. Kasprzaka spółka zwiększyła swoje aktywa trwałe do poziomu 875mln złotych. Głównie składają się na to nieruchomości posiadane przez spółkę oraz nieruchomości inwestycyjne. Właśnie ta pozycja – nieruchomości inwestycyjne – zwiększyła się z 166mln PLN na początku tego roku do kwoty 342mln PLN na koniec czerwca.

Współczynnik kapitalizacji na poziomie 33% jest akceptowalny. Przesunięcie części zobowiązań krótkoterminowych na długoterminowe należy uznać za pozytywne.

Cash Flow

Rachunek przepływów pieniężnych jest dla nas obecnie najbardziej wartościowym źródłem wiedzy na temat sytuacji finansowej firm deweloperskich. Poniżej przedstawione zestawienie obrazuje najistotniejsze czynniki, które wpływają na pozycję gotówkową firmy JWCH. Z działalności operacyjnej spółka wykazała dużo niższe przepływy finansowe, na które wpływ miały głownie spadek zysku netto (w kosztach finansowych spółka wykazał jednorazową stratę na inwestycji), czynniki wynikające ze zwiększonego stanu należności oraz niższego poziomu finansowania zobowiązaniami krótkoterminowymi. Porównując rok 2012 i 2011 należy zauważyć, że potrzeby finansowania inwestycji ,w tym głównie zakupu nieruchomości pod planowane Miasteczko Kasprzaka, wymagało od spółki zarówno otrzymania finansowania w bankach jak i emisji obligacji którą w przepływach finansowych wyraźnie widać.

Saldo gotówkowe firmy od 2 lat niestety spada i obecny poziom 23mln PLN na koniec czerwca 2012 wydaje się być stosunkowo nieduży (biorąc pod uwagę zarówno sumę bilansowa firmy jak i jej potrzeby utrzymania płynności). Głównym czynnikiem, który może poprawić sytuacje gotówkową jest wzrost przychodów operacyjnych z tytułu planowanych do oddania w tym roku lokali i budynków.

Podsumowanie.

JWCH podobnie jak inne podmioty z tej branży, wyraźnie odczuwa skutki niższego popytu na rynku. Wskazują na to wyniki JWCH w pierwszej połowie 2012 r. Przychody i poziom zysków są niższe niż w latach 2008-2010. Ten rok raczej powinien być zbliżony do wyników osiągniętych w 2011.

Sądząc po dostępnych informacjach dotyczących dynamiki rozwoju branży deweloperskiej – w tym i JWCH – mamy do czynienia z przejściowym obniżeniem popytu. Dlatego tez spółki z tej branży czekają na lepsze czasy i dostosowują się do nowego otoczenia prawnego – ustawy deweloperskiej oraz ograniczeń na rynku kredytowym wprowadzonych przez system bankowy. Biorąc pod uwagę wyniki ostatnich 6 kwartałów należy zauważyć, że pierwszy kwartał 2012 okazał się szczególnie słaby ale już kolejny jest zdecydowanie lepszy. Osiągnięte przychody ze sprzedaży oraz zyski są najwyższe od ponad roku.

JW Construction Holding mimo tego niełatwego otoczenia utrzymuje stabilną sytuację finansową a zrealizowany w minionym półroczu zakup działki na Kasprzaka może stanowić jedną z najważniejszych inwestycji w historii firmy.

Analiza Finansowa Work Service S.A. po I Półroczu 2012.

Ogólna sytuacja finansowa

Work Service SA to spółka, którą opisywaliśmy dokładnie kilka miesięcy temu. To obecnie jeden z największych biznesów doradztwa personalnego i pracy tymczasowej w Polsce. Przy okazji publikacji wyników skonsolidowanych za I półrocze 2012 przygotowaliśmy dla Państwa aktualizacje oceny standingu ekonomicznego tej firmy.

W 2012 roku grupa wykazuje 79% przychodów w Polsce ale rozwija się dynamicznie również za granicą, gdzie osiągnęła w mijającym półroczu ponad 74 mln PLN przychodów – wzrost 30% w stosunku do I połowy 2011 roku. Głównym rynkiem zagranicznym jest Rosja – 47,3mln PLN. Pozostałe to Czechy, Słowacja i Niemcy. Spółka dostarcza głównie usługi pracy tymczasowej, zajmuje się pozyskiwaniem kandydatów do pracy oraz administrowaniem personelem. Głównym klientem są przedsiębiorstwa przemysłowe.

Wyniki Grupy kapitałowej Work Service S.A. za II kwartał 2012 zostały opublikowane 22 sierpnia 2012. Pokazują wzrost skali działalności całej Grupy w porównaniu z pierwszą połową 2011.

Zarówno na poziomie przychodów ze sprzedaży, zysku ze sprzedaży, EBITDA oraz wyniku netto spółka odnotowała kilkudziesięcioprocentowe wzrosty. Wyższy o ponad 50% zysk netto wyniósł 9,1 mln PLN. Poniższa tabela w syntetyczny sposób przedstawia wyniki skonsolidowane grupy kapitałowej Work Service SA.

Wiodącym pod względem przychodów podmiotem w Grupie pozostaje nadal spółka dominująca czyli Work Service SA notowana na GPW od tego roku. Mimo dobrych wyników skonsolidowanych całej grupy, w sprawozdaniach jednostkowych widzimy pewne niekorzystne tendencje w zakresie wyższych kosztów ogólnego zarządu i kosztów odsetkowych, które związane są ze znacznym wzrostem zadłużenia firmy w 2012r. – nowe kredyty bankowe oraz emisje obligacji. Spółka jako podmiot dominujący ma na sobie główny ciężar obsługi zaciągniętego przez grupę długu. Należy jednak zwrócić uwagę, że I połowa 2012 jest porównywana do wyjątkowo dobrych zysków roku 2011 kiedy to firma zrealizowała jednorazowo, wysokie przychody finansowe w kwocie 11,4 mln PLN. W bieżącym roku takie operacje nie miały już miejsca dlatego najbardziej zasadne jest porównywanie zysku brutto ze sprzedaży i zysku z działalności operacyjnej. Z powodu wcześniej wspomnianych wyższych o 1,2 mln PLN kosztów finansowych spółka dominująca odnotowała stratę netto w wysokości niecałych 600tys PLN.

W bilansie skonsolidowanym największa zmiana odbyła się na poziomie zobowiązań długoterminowych co było spowodowane koniecznością sfinansowania zakupu IT Konrakt.

Na koniec II kwartału 2012 kapitał własny stanowi 32% sumy bilansowej i jest o 2% wyższy niż na koniec roku 2011. To wynik podniesienia kapitału w drodze emisji akcji oraz efekt przejęcia IT Kontrakt. Największa zmiana w bilansie ma miejsce w pozycji długoterminowych zobowiązań. Te wzrosty to nowe salda kredytów i obligacji korporacyjnych. Przedstawiona poniżej struktura finansowa firmy wskazuje na niewielką poprawę proporcji ale wydaje się zasadne aby spółka poczyniła starania w celu wzmocnienia kapitałów własnych.

Spółka zdecydowanie potrzebuje kapitałów własnych do finansowania tej części aktywów, których głównymi składnikami obecnie są podmioty zależne ProService Worldwide Cyprus (kontrolujący rosyjski biznes grupy) oraz nabyty w tym roku IT Kontrakt.

Intensywny rozwój firmy ma też odzwierciedlenie w rachunku przepływów pieniężnych za I połowę 2012 roku. Cash Flow pokazuje, że wzrost organiczny biznesu a także zrealizowane przejęcie IT Kontrakt jest dla Work Service niezwykle kapitałochłonne. Ujemne przepływy operacyjne oraz ujemne przepływy inwestycyjne wymagają zasilenia zewnętrznego. Widać, że rozwój firmy jest w obecnym momencie uzależniony od możliwości pozyskiwania kapitału. Działalność podstawowa nie jest jeszcze na tyle silna od strony generowania zysków aby finansować ten kierunek rozwoju.

Po analizie rachunku wyników, bilansu oraz cash flow, warto przyjrzeć się także sytuacji kapitałowej spółki w okresie od początku stycznia 2012 do końca czerwca. W 2012 roku podjęta została decyzja o wypłacie 4,7 mln PLN dywidendy dla akcjonariuszy. To dość hojny gest w stosunku do akcjonariuszy biorąc pod uwagę, że spółka potrzebuje znacznej ilości gotówki do finansowania swojej działalności. Dynamicznie rosnące przychody ze sprzedaży a także aktywa spółki wymagają ciągłego wzmacniania bazy finansowej. Emisja akcji, która odbyła się w tym roku zasiliła kapitały kwotą 22,3 mln PLN. W sumie spółka sprzedając 5,1 mln akcji serii L pozyskała 30,7 mln PLN ale koszty emisji organizowanej przez IDM SA wyniosły ponad 7,8mln PLN. W załączonych tabelach przedstawiono zmiany w kapitale własnym Work Serice SA.

Podsumowanie

Najważniejszym czynnikiem wpływającym na wyniki I połowy 2012 roku było nabycie 75% udziałów w spółce IT Kontrakt, co widoczne jest zarówno w przychodach ze sprzedaży (konsolidowanie wyników przejętej spółki) jak i we wzroście aktywów grupy kapitałowej. Szacunkowa kwota zapłaty za ten podmiot wg rozliczenia prowizorycznego wyniosła 57 mln PLN i składa się z płatności gotówkowej w kwocie 45 mln oraz 2 dopłat uzależnionych od wyników finansowych firmy płatnych w ciągu następnych kilku lat. Jest to dla spółki istotny wydatek inwestycyjny, którego sfinansowanie było znaczącym wysiłkiem (środki pozyskane były zarówno z kredytów bankowych, emisji akcji i emisji obligacji). Biznesowo i strategicznie zakup ten ocenić należy jako przełomową inwestycję, gdyż przejęty podmiot działa na bardzo atrakcyjnym rynku; głównie outsourcingu usług IT oraz rekrutacji w tej branży.

Podsumowując, wyniki skonsolidowane są lepsze niż rok temu – wyższe przychody i zyski na kilku poziomach. Największy „niedosyt” pozostawiają ujemne przepływy operacyjne. W kolejnych sprawozdaniach zarówno jednostkowych jak i skonsolidowanych szczególną uwagę zwracać będziemy właśnie na przepływy operacyjne (w rachunku cash flow). Pozytywne tendencje w tym obszarze przełożyć się powinny również na niższe koszty finansowe.

Informacje dodatkowe

W sierpniu fundusz Idea Parasol FIO (zarządzany przez IDM SA) sprzedał należące do niego ponad 9% akcji i obecnie nie jest już akcjonariuszem spółki. Mimo tej zmiany fundusze powiązane z IDM SA dalej posiadają znaczące udziały w spółce – HMS Best Managment Idea LTI oraz Supernova IDM Fund.

Analiza Ekonomiczna Miraculum S.A.

Podstawowe informacje

Miraculum S.A. (poprzednio Grupa Kolastyna SA) to spółka powstała w 2001 roku i notowana od 2007 roku na GPW w Warszawie. Obecna nazwa została ustanowiona pod koniec 2010 roku ze względu na sprzedaż marki Kolastyna. Samo Miraculum to marka z długą tradycją, którą spółka pozyskała w wyniku połączenia w 2007 roku Kolastyny i Miraculum.

Spółka znajduje się obecnie w okresie głębokiej restrukturyzacji. Gruntowne zmiany, które zaszły w okresie ostatnich kwartałów są konsekwencją znacznych problemów finansowych poprzednika biznesowego spółki Grupa Kolastyna SA. Dzięki restrukturyzacji finansowej oraz organizacyjnej wdrażanej przez zarząd i wspieranej przez obecnie wiodącego akcjonariusza – Rubicon Partners NFI SA – spółka chce osiągnąć znaczny wzrost przychodów w 2012 roku do poziomu ponad 60 mln PLN. Wyniki I półrocza pokazują, że jest to osiągalne mimo, że spółka cały czas ma wiele do zrobienia.

Różnorodność działań zarówno w sferze biznesowej jak i w obszarze struktury właścicielskiej w 2010, 2011 i 2012 roku wskazuje na to, że po uprawomocnieniu się układu z wierzycielami spółka otrzymała szanse na „drugie życie”. Będąca jeszcze niedawno na skraju bankructwa, obecnie podejmuje bardzo odważne działania rozwojowe w sferze produktowej, sprzedażowej – założenie podmiotu La Rose – oraz akwizycyjnej – przejęcie Multicolor – można więc odnieść wrażenie, że stawia wszystko na „jedną kartę”. Głęboka przebudowa od strony finansowej, głównie w obszarze zadłużenia odbywa się w dość trudnej sytuacji na rynku kapitałowym stąd głównym źródłem finansowania tych zmian są prywatni inwestorzy, pożyczkodawcy oraz obligatariusze; współpraca z bankami sprowadza się do spłaty zobowiązań wynikających z układu z wierzycielami. Spółka spłaca swoje zobowiązania układowe zgodnie z harmonogramem i reguluje na bieżąco swoje zobowiązania co jest dobrym prognostykiem dla dalszego rozwoju. Proces zmian w spółce ma bardzo istotne odbicie w sferze właścicielskiej. W większości akcjonariat podmiotu jest dość rozdrobniony. W 2012 roku nastąpiło obniżenie kapitału zakładowego Miraculum SA, które spowodowane było zaabsorbowaniem strat z poprzednich okresów i obniżeniem wartości nominalnej akcji.

Obecnie po dokonaniu podwyższenia kapitału i konwersji części obligacji na akcje spółki większość udziałów posiada fundusz Rubicon Partners NFI SA 14,59%, Pani Monika Nowakowska – prezes spółki – 3,7% oraz Pan Wiesław Wieczorek 3,16% a kapitał zakładowy spółki wynosi 23,7 mln PLN. Efekty tych działań w relacji do całej sumy bilansowej w tym proporcji kapitałów do zadłużenia będziemy mogli dokładnie zanalizować na podstawie wyników za III kwartał 2012 roku.

Rynek i działania marketingowe

W sferze marketingowej Miraculum SA poszerza portfolio produktowe o nowe linie produktów – uzupełnienie do asortymentu i modyfikuje dystrybucję. Od kilku kwartałów spółka wprowadza nowe kosmetyki w perspektywicznych segmentach rynku: kosmetyki przeciwzmarszczkowe dla osób starszych, kosmetyki do depilacji, do pielęgnacji rąk i stóp a także poprzez marki Joko i Virtual – kosmetyki do makijażu. Te działania zmierzają to skompletowania bardziej pełnej oferty produktowej, która zwiększy efektywność obecnych kanałów sprzedaży i pozwoli wykorzystać wszystkie marki posiadane przez spółkę. W sferze promocji spółka dokonała zmian w szacie graficznej opakowań oraz poprzez spółkę La Rose Sp. z o.o. wprowadziła model sprzedaży w postaci „wysp” handlowych ulokowanych obecnie w 10 centrach handlowych. Ten pomysł ma wpłynąć na lepszą komunikację marketingową z klientami i poza celami stricte sprzedażowymi wpłynąć na promocję i rozpoznawalność produktów spółki. W tej branży intensywna promocja, zarządzanie markami i utrzymywanie wizerunku są nie mniej ważne jak innowacje produktowe i wysoka jakość, którą konsumenci nauczyli się już doceniać. Silną stroną spółki są rozpoznawalne od wielu lat marki segmentu ekonomicznego jak Wars, Lider, Pani Walewska i Być Może, ale także nowsze propozycje jak Paloma, Tanita czy ostatnia Gracja. Wydatki na działania marketingowe są zawsze istotnym składnikiem kosztów firm w tej branży. Poza tym ze względu na specyfikę dystrybucji, która w dużej mierze dominowana jest przez firmy sieciowe – zarówno drogerie jak i hiper i supermarkety – wysokie koszty ponoszone są w momencie wprowadzania produktów do sprzedaży a także współuczestnictwo w działaniach promocyjnych tych podmiotów. Te wydatki wg Zarządu wpłynęły także za zwiększone koszty sprzedaży w tym roku. Rynek produktów kosmetyczny w Polsce jest mocno zdywersyfikowany. Poza spółkami córkami zagranicznych koncernów działa wiele polskich podmiotów produkujących kosmetyki, wśród których najbardziej znane to Ziaja, Oceanic, Dr Irena Eris. Spółki różnie pozycjonują swoje produkty cenowo i coraz większą uwagę kładą poza rynkiem rodzimym – na eksport. Miraculum sprzedaje głównie w Polsce. Tylko kilka procent produkcji skierowana jest na export. W Polsce największy udział w asortymencie kosmetycznym posiadają kosmetyki do pielęgnacji twarzy i ciała, które stanowią główne źródło przychodów spółki Miraculum S.A.

Rynek, na którym działa spółka jest dość stabilny, co w okresie ostatniego spowolnienia gospodarczego wskazuje, że ten rodzaj produktów jest dość odporny na wahania popytu. Miraculum kieruje swoją ofertę do klienta mniej i średniozamożnego lokując się w segmencie ekonomicznym co powinno zapewnić spółce dobre perspektywy w rozwoju sprzedaży 2012 roku

Wyniki Finansowe

Duże zmiany zachodzące w strukturze organizacyjnej firmy w ostatnim roku mają odzwierciedlenie w wynikach finansowych spółki, która po zawarciu układu z wierzycielami przystąpiła do dynamicznego rozwoju. Na poziomie przychodów Miraculum osiąga lepsze wyniki niż w połowie 2011 roku. Zyski i rentowność są niższe z powodu poniesionych w 2012 roku nakładów na sprzedaż i dystrybucję a także ze względu na to iż w I połowie 2011 spółka wykazała w przychodach wiele jednorazowych zdarzeń, które podniosły wynik.

Widać także znaczną poprawę samego drugiego kwartału 2012 do tego samego okresu 2011. Przychody wzrosły o ponad połowę z 9,2mln w 2011 do prawie 14 w mln 2012. Zysk operacyjny i zysk netto podwoił się. Istotny wpływ na te wartości miało przejęcie spółki Multicolor Sp. z o.o. i konsolidacja jej wyników w sprawozdaniach Miraculum S.A. za II kwartał 2012. Wyłączając wpływ konsolidacji z Multicolor (obecnie Miraculum Dystrybucja) wyniki spółki w porównaniu z rokiem są niższe. Wynika z tego iż przejęcie Multicolor za 11 mln PLN ma strategiczne znaczenie wyników firmy w całym 2012 roku i będzie miało wpływ na osiągnięcie planowanych przychodów oraz zysków. Zarówno ze względu na wyższą rentowność asortymentu przejętej spółki jak i wykazanie 2,9 mln PLN w pozostałych przychodach operacyjnych jako wyniku z okazjonalnego nabycia. W sferze produktowej wysokie wzrosty spółka osiągnęła w segmentach: pielęgnacja twarzy, ciała i kosmetyki do makijażu (Joko i Virtual).

Ze względu na zmiany w strukturze i dynamiczny wzrost sprzedaży, który pociąga za sobą konieczność zwiększania kapitału obrotowego spółka w ciągu ostatniego roku wykazuje ujemne przepływy gotówkowe z działalności operacyjnej co obrazuje poniższa tabela:

W 2011 roku spółka po sprzedaży aktywów spłaciła znaczną część zobowiązań finansowych wobec banków co widoczne jest w przepływach spółki. W 2012 działalność bieżąca oraz zrealizowana akwizycja Multicolor Sp. z o.o. jest wspierana z pożyczek oraz obligacji wyemitowanych przez Spółkę. Dzięki temu finansowaniu proces zmian w spółce może być kontynuowany. Co do Bilansu to najważniejszym wydarzeniem ostatniego okresu I półrocza 2012 – były:

• akwizycja Multicolor sp. z o.o. za kwotę 11 mln PLN (zapłacono 6 mln do 30.06.2012),
• obniżenie kapitału zakładowego poprzez absorbcję strat z poprzednich okresów z 74,6 PLN do 14,9 mln PLN
• podwyższenie kapitału w sierpniu (już po zakończeniu I półrocza 2012) z 14,9mln do 23,7 mln

W strukturze aktywów spółki największą pozycję (52%) stanowią pozostałe wartości niematerialne, którymi są znaki towarowe marek oferowanych przez firmę. To specyficzna pozycja dla tej firmy jednak charakterystyczna dla branży, w której sprzedaż produktów ściśle związana jest z rozpoznawalnością marki. Biorąc pod uwagę dokonane w przeszłości przez spółkę transakcje sprzedaży innych marek aktywa te posiadają zarówno realną wartość jak i płynność. Pasywa zdominowane są przez znaczny udział zobowiązań, głównie finansowych, które na 30.06.12 wynosiły 36 mln PLN. Poza pożyczkami i obligacjami, spółka posiada także kredyty bankowe, których spłata przypada w tym roku ale jest sukcesywnie aneksowana w ramach trwającego procesu restrukturyzacji spółki. Pozytywne jest to, że spółka znalazła zarówno pożyczkodawców jak i inwestorów, którzy uwierzyli w możliwość gruntownej przebudowy spółki i dzięki tym zasileniom zarząd może kontynuować prace na zmianami.

Podsumowanie

Wyniki spółki dobrze rokują na przyszłość. Główny element strategii czyli zwiększenie przychodów ze sprzedaży został osiągnięty. Poza wzrostem organicznym także poprzez rozwój i przejęcia innych podmiotów. Ta dynamiczna strategia budzi jednak różne kontrowersje, w szczególności, pojawiły się głosy, że spółka w tej sytuacji finansowej nie powinna angażować się mocno w akwizycje i inne operacje kapitałowe. Wydaje się jednak, że ta odwaga może zostać nagrodzona, bo priorytetem dla spółki jest zwiększenie skali działalności, przychodów ze sprzedaży i zysków. Stąd nabycie podmiotu oferującego rentowny produkt i rozpoznawalną markę powinno przyczynić się do wsparcia założonych celów.

Główne czynniki ryzyka w spółce związane są z tym iż sukces przyjętej strategii będzie zależał od możliwości finansowania zaplanowanych działań. Po wynikach na 30.06.2012 widać ze głównym źródłem wspierającym bilans spółki są zobowiązania z tytułu obligacji korporacyjnych oraz pożyczek. To dość kosztowne dla spółki instrumenty ale przy braku innych jedne możliwe. Należy uznać, że spółka dzięki swoim trudnym przejściom nabrała wiele cennego doświadczenia. Mimo wielu wątpliwości i niedowiarków Miraculum SA ma duże szanse stać się jedną z nielicznych spółek, którym udało się podnieść z kolan i odbudować biznes po bolesnej zapaści w poprzednich latach. Wyniki całego 2012 roku pokażą czy te przebojowe działania okazały się skuteczne.

Analiza finansowa wyników za II kwartał 2012 Admiral Boats S.A.

Zaprezentowane 26 lipca 2012 wyniki wskazują, iż spółka Admiral Boats SA rozwija się bardzo dynamicznie. Suma bilansowa w ciągu pół roku wzrosła do 37,5 mln PLN z 29,3 mln na koniec 2011. Największy wpływ miał na to majątek obrotowy w zakresie zapasów oraz należności handlowych, co ma także odzwierciedlenie w przychodach ze sprzedaży.

Wyniki drugiego kwartału 2012 roku pokazują wyjątkowy skok wielkości sprzedaży do poziomu 18mln PLN od kwietnia do czerwca. To oznacza wejście przez firmę w nowy etap rozwoju. Zrealizowanie 24 mln PLN przychodów w pierwszym półroczu pozytywnie wpływa na wykonalność prognozy przychodów ze sprzedaży w tym roku na poziomie 40 mln PLN. Co niezwykle ważne wskazuje to, że produkty firmy znajdują coraz więcej nowych nabywców.

Nie widać w wynikach firmy zagrożeń wynikających z braku zamówień i stagnacji z czym boryka się duża cześć polskich przedsiębiorstw. Strategia polegająca na rozwoju eksportu przynosi wymierne efekty, chociaż jest dla spółki na pewno dość kapitałochłonna. Aby osiągnąć ten wzrost przychodów firma musi cały czas inwestować w rozwój gamy produktowej, formy do laminatów oraz prototypy. Aby sprostać wyzwaniom i potrzebom tego dynamicznego rozwoju, w 2012 roku firma przeprowadziła 3 emisje obligacji: serii C, serii D i E na łączną kwotę 9,7 mln PLN (dwie ostatnie już po zakończeniu drugiego kwartału), oraz podjęła uchwałę o możliwości podniesienia kapitału do kwoty 17,6 mln, co może być związane z pozyskaniem nowych akcjonariuszy do spółki. Obecnie średnioterminowe obligacje korporacyjne stanowią najważniejsze poza kapitałem własnym – 12,1 mln PLN – źródło finansowania emitenta. Poniższa tabela zawiera zestawienie obligacji wyemitowanych w 2011 i 2012 roku.

Na koniec drugiego kwartału 2012 roku Admiral Boats SA posiadał dość stabilną strukturę bilansu. W 67% aktywa spółki finansowane są przez kapitał stały czyli kapitały własne i długoterminowe zobowiązania z tytułu obligacji oraz kredytu długoterminowego. Ze względu na duży udział zobowiązań odsetkowych w finansowaniu firmy, kluczowym czynnikiem jest generowanie przez firmę gotówki, która posłuży obsłudze znacznego poziomu odsetek, które wg naszych szacunków osiągną w 2012 roku poziom ponad 1,5 mln PLN. Jeżeli dynamika przychodów i rentowność zostaną w drugiej połowie roku utrzymane Admiral Boats SA nie powinna mieć trudności z obsługą tego zadłużenia.

W dłuższym okresie czasu firma powinna dążyć do zwiększenia udziału kapitału własnego w finansowaniu swojej działalności aby zrównoważyć aktualne proporcje kapitału własnego 12,2 mln do ponad 22 mln zobowiązań długoterminowych. Wg opublikowanych informacji o możliwości zwiększenia kapitału prawdopodobna jest nowa emisja akcji.

Wracając do wyników ze sprzedaży. Poniższe wykres i tabela, prezentujące dynamikę przychodów i wyników firmy w ciągu ostatnich 9 kwartałów, wyraźnie obrazują rozwój biznesu firmy. Dzięki poczynionym inwestycjom finansowanym z wielu źródeł, spółka z kwartału na kwartał zwiększa wartość przychodów. W drugim kwartale 2012 roku znacznie poprawiła wynik finansowy osiągając 11,2 mln PLN na poziomie netto.

Kwartalne wyniki Admiral Boats SA w latach 2010 – 2012

Podsumowanie

Analizując dane finansowe I połowy 2012 roku należy stwierdzić, iż spółka odnotowuje rekordową dynamikę we wzroście sprzedaży. Przy tym tempie firma powinna zrealizować deklarowane przez Zarząd przychody na poziomie 40mln PLN. Wykorzystanie środków emisji do osiągnięcia optymalnego z punktu widzenia firmy poziomu sprzedaży będzie nadal głównym wyzwaniem dla spółki. Pozyskane znaczne środki w tak krótkim czasie muszą pracować na wzmocnienie kondycji finansowej spółki, utrzymanie rentowności i zapewnienie płynności. Poza tym, ważne będzie utrzymanie się popytu na głównych rynkach docelowych w Norwegii i Holandii. Pozytywne jest to iż oba te kraje są stosunkowo odporne na zawirowania gospodarcze w Europie.

Mimo rodzinnej struktury własności, Admiral Boats SA korzysta obecnie z szerszego dostępu do rynku kapitałowego i dłużnego. Może to stanowić istotną przewagę względem rodzimej konkurencji, składającej się głównie z mniejszych prywatnych podmiotów. Dla spółki Admiral Boats SA obligacje korporacyjne stały się wiodącym „silnikiem” wzrostu biznesu.