Obligacje Korporacyjne

Obligacje korporacyjne Banków – Analiza na przykładzie: Alior Bank i Getin Noble Bank

Banki na GPW CATALYST

Od kilku lat na rynku GPW CATALYST pojawiają się emisje banków. Obecnie notowanych jest kilkadziesiąt serii, głównie są to banki spółdzielcze ale największe kwotowo to BGK, PKO BP (poprzez PKO Finance AB), Bank Pocztowy, Bank Ochrony Środowiska, Meritum Bank. Obligacje korporacyjne stały się atrakcyjnym źródłem finansowania działalności wielu instytucji w sektorze finansowym a banki jako emitenci stały się atrakcyjną alternatywą dla inwestorów instytucjonalnych oraz indywidualnych. Przedsiębiorstwa bankowe są czołowym reprezentantem szeroko rozumianej branży finansowej na Catalyst, poza firmami z sektora pożyczek konsumenckich, wykupu wierzytelności i faktoringu.

W pewnym sensie papiery dłużne banków mogą stać niedługo substytutem lokat bankowych dla depozytariuszy. Ze względu na czytelny model biznesowy stają się doskonałym uzupełnieniem portfela obligacyjnego biorąc pod uwagę profil ryzyka tych emisji oraz ich atrakcyjną rentowność. Ma to uzasadnienie przede wszystkim w dużym potencjale rynku finansowego w Polsce oraz wyższej niż w innych branżach dyscyplinie zarządzania ryzykiem i nadzorze regulatora. Polski system finansowy należy do najbezpieczniejszych na świecie a regulacje i polityka KNF mają pozytywny wpływ na stabilność rynku. Aktywa sektora bankowego stanowią 72% całego sytemu finansowego i są bardzo istotnym elementem całości gospodarki. Sytuacja banków w znacznej mierze odzwierciedla kondycję ekonomiczną gospodarstw domowych i przedsiębiorstw i jest wyznacznikiem koniunktury. Biorąc pod uwagę powyższe przyjrzymy się ostatnim dwóm ważnym emisjom banków Alior i Getin. Obie emisje opiewają na znaczne kwoty i są wieloletnie a według dostępnych informacji ich celem jest zdobycie finansowania na kontynuację dynamicznego wzrostu obu instytucji w najbliższych latach.

Istnieją pewne przesłanki dlaczego oba banki sięgnęły po tego typu źródła finansowania. Kluczowym czynnikiem są konsekwencje apogeum kryzysu finansowego z lat 2008 – 2009 i znacznego obniżenia płynności rynku międzybankowego, co spowodowało konieczność pozyskiwania innych, nowych źródeł kapitału potrzebnego na wzrost akcji kredytowej i rozwój organizacyjny.

Biorąc pod uwagę strukturę własnościową obu badanych banków, należy zwrócić uwagę, że nie mają one dostępu do tak szerokiej bazy finansowej jak wiele spółek – córek zagranicznych banków działających w Polsce, ale ich ambicje rynkowe są znaczne i wymagają permanentnego uzupełniania pasywów. Oczywiście podstawowym źródłem są wniesione przez akcjonariuszy kapitały własne a także wypracowany zysk, ale bez wsparcia z zewnętrznych źródeł prowadzenie działalności bankowej byłoby niezwykle trudne.

Rynek międzybankowy, który miał zawsze istoty udział w finansowaniu bilansów banków, nie osiągnął jeszcze poziomu zaufania sprzed okresu upadku banku Lehman Brothers. Poza tym nie jest to źródło, które zapewnia stabilność o czym przekonał się bank Northern Rock z Wielkiej Brytanii, który 70% swoich aktywów finansował z kredytów międzybankowych.

Dlatego też, aby finansować wzrost aktywów kredytowych, banki komercyjne muszą pozyskiwać środki od depozytariuszy albo sięgać po środki od akcjonariuszy. Pozyskiwanie środków od klientów skończyło się w Polsce „wojną depozytową”, która ukazała jak bardzo instytucje finansowe potrzebują stabilnej bazy finansowania i jak bardzo potrafią być zdeterminowane aby pozyskać lokaty, płacąc w szczytowych sytuacjach 8-9% w skali roku za depozyty przy koszcie pieniądza na rynku 4,5-5%. Powyższe warunki rynkowe uzasadniają decyzje o emisjach długu, skierowanych zarówno do właścicieli finansowych jak i na rynek publiczny. Cechą wspólną dla emisji banków jest to, że emitenci zmierzają do podporządkowania długu tak aby mogli zaliczyć pozyskane kwoty do kapitałów własnych – w tym wypadku tzw. Tier II. To bardzo istotne ze względu na presję regulatora w celu podniesienia wymogów kapitałowych. Innym rozwiązaniem, poza emisją długu, jest rynek akcji, ale w ostatnich kwartałach, polska giełda nie była najlepszym miejscem do zwiększania funduszy.

Dla giełdowego od lat Getin’u obecność na rynku kapitałowym nie jest nowością, ale emisja i notowanie obligacji Alior Banku na Catalyst umożliwiła dokładniejsze poznanie tego banku zewnętrznym obserwatorom, chociażby poprzez lekturę dokumentów przygotowanych przy okazji emisji. Możliwe, że to pierwszy krok Alior Banku w kierunku upublicznienia spółki i dywersyfikacji obecnej struktury kapitału skupionej w rękach dominującego akcjonariusza – Carlo Tassara S. p. A. z siedzibą we Włoszech należącego do rodziny Zaleskich. Biorąc pod uwagę dotychczasowe deklaracje jest bardzo prawdopodobne, że bank zarządzany przez Prezesa Sobieraja czeka na odpowiedni moment aby zaistnieć na polskiej giełdzie i przez to dodatkowo zwiększyć zaplecze kapitałowe. Dla zobrazowania uwarunkowań właścicielskich poniżej przedstawiamy aktualny stan akcjonariatu obu spółek.

GETIN NOBLE BANK SA

ALIOR BANK SA

Krótko o sytuacji makro w sektorze bankowym

Do właściwej oceny działalności bankowej warto także skomentować sytuację w całym sektorze w ostatnich latach. Biorąc pod uwagę podstawowe mierniki rozwoju branży – czyli przyrost sald depozytowych i kredytowych mamy do czynienia ze stopniowym wzrostem całej branży, co obrazują poniższe 2 wykresy:

Źródło: Sprawozdanie zarządu Alior Bank za 1Q 2012

Wg raportu KNF „O sytuacji banków w 2011 r.” wartość aktywów sektora bankowego w stosunku do PKB wzrosła do około 85%. W perspektywie długiego okresu następuje systematyczny wzrost relacji wartości kredytów dla gospodarstw domowych w stosunku do wartości PKB. W 1999 roku było to około 16% a w 2011 już 35%. , zwłaszcza kredytów mieszkaniowych – 1% 1999 a 21% w 2011 Depozyty gospodarstw domowych wzrosły z około 24% do około 31% a przedsiębiorstw z około 7% do około 14%. Z drugiej strony obserwowana jest długookresowa stabilizacja udziału w PKB kredytów dla przedsiębiorstw (około 15%-17%) co oznacza, że przedsiębiorstwa utrzymują dość stabilna relację kredytowania w bankach jako źródła finansowania działalności.

Mimo dobrej sytuacji bieżącej, KNF rekomenduje dalsze wzmacnianie bazy kapitałowej w bankach. Wynika to z poziomu ryzyka znajdującego się w bilansach banków oraz trudnych warunków zewnętrznych, mogących wywoływać silne zaburzenia w sytuacji na rynkach finansowych oraz wpłynąć na pogorszenie sytuacji finansowej części kredytobiorców. W związku z tym banki otrzymały indywidualne zalecenia odnośnie ograniczenia wypłat z zysku za rok 2011. Celem tego jest dalsze wzmocnienie bazy kapitałowej oraz zdolności do absorpcji nieoczekiwanych strat. Tego typu sytuacja powoduje konieczność szukania alternatywnych źródeł finansowania jakim bez wątpienia są emisje obligacji podporządkowanych.

Sytuacja finansowa emitentów

Ocena sytuacji finansowej i wyników banków odbywa się w kilku kluczowych obszarach. Poza oczywistymi miernikami takimi jak dynamika wzrostu przychodów z tytułu odsetek i prowizji, zysków i wynikającej z tego rentowności aktywów i kapitałów w bankowości bardzo kluczowa jest analiza struktury ryzyka zawartego w bilansach banków. W dalszej części opracowania pokażemy różnice w tym obszarze między Getin’em i Alior’em.

Poniższa tabela zawiera wybrane pozycje ze sprawozdań finansowych obu emitentów.

Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów spółek

Jak widać z powyższego zestawienia obu emitentów na 31.03.2012 potencjał finansowy grupy Getin jest obecnie mniej więcej cztery razy większy niż Alior Banku. Zarówno w zakresie sumy bilansowej, kapitałów własnych jak i przychodów z działalności. Jest to zrozumiałe gdyż Getin funkcjonuje o wiele dłużej i działa w rozbudowanej grupie finansowej ściśle współpracującej także z Getin Holding (druga cześć aktywów finansowych pana Czarneckiego notowana na GPW). W przypadku Getin Banku analizujemy sprawozdanie skonsolidowane GET BANK SA (w którym Getin Noble Bank SA – stanowi 93% udziału w sprawozdaniu skonsolidowanym). Ta konstrukcja jest wynikiem zmian w strukturze udziałowej , które zaszły na początku 2012 roku). Ten dojrzały już obecnie bank, o ugruntowanej pozycji, zanotował w 2011 roku rekordowy wynik finansowy netto na poziomie 950mln PLN. Alior Bank nie posiada tak rozbudowanej struktury powiązań i rozbudowanej sieci spółek powiązanych jak jego konkurent. Jego działalność skupiona jest w ramach jednego podmiotu. W tej spółce godne zauważenia jest to iż, mimo rozpoczęcia działalności właściwie w okresie apogeum kryzysu finansowego, we wrześniu 2008 roku, w ciągu 2 lat – 2009 i 2010 bank ten stał się poważnym graczem i zaczął liczyć się na rynku. Dynamika przyrostu aktywów oraz ilości pozyskanych klientów są imponujące i dowodzą, że nawet na stosunkowo dojrzałym rynku finansowym jak Polska, możliwy jest dynamiczny organiczny rozwój. Oba banki są rentowne i ich wyniki w porównaniu z rokiem ubiegłym uległy poprawie.

Różne modele biznesowe

Getin Noble Bank S.A. – to rozbudowana grupa finansowa działająca od kilkunastu lat na polskim rynku. W obecnym kształcie występuje od 2012 kiedy to Getin Noble Bank został połączony z Get Bankiem (poprzednio Allianz Bank Polska). Ta część aktywów Pana Leszka Czarneckiego – większościowego udziałowca – skupiona jest głównie w obszarze bankowości konsumenckiej. Założona przez niego od podstaw grupa, stała się jednym z liderów branży w Polsce i obecnie należy do ścisłej czołówki z aktywami przekraczającymi 50mld złotych co plasuje ją na 5-6 pozycji w kraju. Druga cześć grupy Getin – Getin Holding – notowana również na GPW – ma skupiać się głównie na biznesie międzynarodowym i spółkach we wczesnej fazie rozwoju, jak np. Idea Bank, który rozwija swoją ofertę dla małych firm i wygląda na to, że szykuje dalszą ekspansję gdyż zapowiedział ostatnio emisję obligacji na kwotę około 140 mln PLN.

Od początku działalności Getin Bank skupiał się, w swój głównej części, na kredytach ratalnych, samochodowych i pożyczkach gotówkowych. W późniejszym okresie dynamicznie zaistniał w obszarze kredytów mieszkaniowych, w dużej części denominowanych do CHF. Kolejnym etapem rozwoju było stworzenie private bankingu pod marką Noble Bank, a dalej Noble Securities i Noble Funds. Getin zawsze cechowała wyższa niż przeciętne w sektorze dynamika rozwoju i wyższa akceptacja ryzyka kredytowego, co grupa rekompensowała sobie wysokim oprocentowaniem i prowizjami od klientów. Mimo skupienia na rynku detalicznym, od kilku lat Getin rozwija także swoją ofertę dla firm i na koniec pierwszego kwartału 2012 kredyty korporacyjne netto stanowiły nieco ponad 5% (2,4mld PLN) całego salda kredytowego netto wynoszącego 40,1mld PLN (brutto 44,3 mld pomniejszone od odpisy na kredyty i pożyczki 3,6mld PLN). Poniższa tabela zawiera dokładną prezentację zaangażowania kredytowego Getin Noble Bank w poszczególne segmenty rynku. Głównym obszarem jak widać poniżej jest bankowość hipoteczna. Saldo kredytów hipotecznych w GNB wynosi na 31.12.2012 prawie 32 mld PLN z czego 40% to kredyty walutowe – głównie w CHF.

Źródło: raport GNB 1Q2012

W uzupełnieniu powyższych informacji możemy dodać iż na początku czerwca agencja ratingowa Fitch przyznała GNB następujące ratingi:

Alior Bank S.A. – powstał w 2008 roku jako projekt bankowy, zainspirowany doświadczeniem i wiedzą menedżerów związanych od wielu lat polskim rynkiem bankowym, głownie z banku BPH. Został stworzony od początku w nowatorski sposób i ma nadal ambicje być wiodącą pod względem innowacji organizacyjnych i technologicznych instytucją. Jego profil jest uniwersalny, posiada ofertę dla klientów indywidulanych oraz firm i ewidentnie stara się zaskakiwać rynek innowacjami, jak chociażby ostatnio Alior Sync.

Dzięki precyzyjnym danym zamieszonym w sprawozdaniach banku możemy dość dokładnie przeanalizować strukturę biznesu Alior Banku. Dwie trzecie przychodów pochodzi z segmentu klienta indywidualnego, pozostałe część z obsługi klientów firmowych. To z jednej strony zrównoważona struktura zapewniająca stabilność dochodów banku, ale jeżeli zestawimy ją z niżej prezentowaną tabela aktywów kredytowych zobaczymy, że saldo kredytów dla firm jest prawie takie samo jak klientów indywidualnych co pokazuje, że jest to zupełnie odmienna sytuacja niż w grupie Getin Noble Banku gdzie zdecydowana większość zaangażowania kredytowego umieszczona jest w detalu.

Z zamieszczonych powyżej zestawień widać, iż ze względu na kosztowną konkurencje w zakresie depozytów, dochody odsetkowe z tego tytułu są wyjątkowo niewielkie. Widać dominację produktów kredytowych w dochodach oraz istotny wpływ 63mln dochodów z prowizji z rachunków bieżących. To co niewątpliwie pozytywne w bilansie Alior Banku to struktura walutowa portfela kredytów gdyż 83% salda to kredyty w PLN (wg informacji z raportu za 1 kwartał 2012), co obecnie jest dość cenne z punktu widzenia stabilności bilansu. Z poniższej tabeli wynika także, iż depozyty detaliczne stanowią wiodące źródło finansowania działalności kredytowej Alior Bank.

Posumowanie

Celem naszej analizy nie było dokładne porównywanie obu banków gdyż ich modele funkcjonowania, historia i struktura są odmienne. To co je łączy to na pewno ambicja w konkurowaniu z potężnymi grupami finansowymi, z dużym zapleczem kapitałowym, które zdominowały polski sektor bankowy. Jedna i druga grupa zachowuje sporą niezależność biznesową. Według nas obligacje będą coraz częstszym źródłem finansowania ich działalności dlatego będziemy powracać do tego tematu na naszej stronie.

Podsumowując całą branżę, do głównych czynników ryzyka sektora należą obecnie:

• Utrzymująca się konkurencja w zakresie depozytów – kosztowna dla banków ze względu na wysokie oprocentowanie, oczekiwane przez depozytariuszy; istotne zarówno dla Aliora jak I Getin Banku,
• Możliwe obniżki stóp procentowych, które potencjalnie będą wywierać presję na depozyty klientów detalicznych,
• Wyższe koszty swapów walutowych, służących do zabezpieczania portfela kredytów w walutach obcych, w wyniku niestabilności na rynkach europejskich i aprecjacji franka szwajcarskiego, bardzo istotne dla Getin Banku ze względu na znaczny portfel kredytowy w CHF a także wzrost kursu franka szwajcarskiego wobec złotego i ewentualne podwyżki stóp procentowych w Szwajcarii, które mogą doprowadzić do niewypłacalności przy hipotecznych kredytach zaciągniętych w CHF
• Rosnące wymogi kapitałowe, min 12% narzucane przez regulatora powodujące konieczność wzmacniani bazy kapitałowej
• Ograniczenia w kredytowaniu konsumentów – regulacje ostrożnościowe KNF

Istnieją też realne szanse dla polskiego sektora bankowego:

• Dalsze wykorzystanie potencjału „ubankowienia” klientów indywidualnych,
• Rozwój technologii informatycznych ograniczających koszty dzielności operacyjnej,
• Rosnące zaangażowanie w segmencie przedsiębiorstw i kredytów dla biznesu
• Stabilna sytuacja finansowa klientów korporacyjnych mimo zagrożeń występujących w kilku branżach np. budownictwo infrastrukturalne oraz wyższe realne marże kredytowe w kredytach dla przedsiębiorstw,
• redukcja kosztów ponoszonych na marketing i redukcja zatrudnienia widoczna już obecnie w decyzjach kilku banków w Polsce

Z punktu widzenia inwestora obligacje korporacyjne banków na pewno warto rozważnych jako uzupełnienie portfela i czynnik stabilizujący ryzyko innych branż.

Analiza Emitenta Robyg S.A. – sytuacja po wynikach za I kwartał 2012

Model Biznesowy

ROBYG to grupa spółek developerskich skupiająca swoją działalność na rynku warszawskim. Zdecydowana większość projektów realizowana jest w stolicy w trzech lokalizacjach: Wilanów, Żoliborz i Bemowo. Emitent, który jest spółką publiczną notowaną na GPW specjalizuje się w budowaniu lokali zarówno w podstawowym jak i podwyższonym standardzie a także apartamentów. Rozwija także budowę osiedli mieszkań i domów jednorodzinnych w Gdańsku (15% sprzedaży) a także rozpoczął realizację projektu komercyjnego Robyg Business Center, gdzie pozyskał już głównego najemcę Alma Market SA. W 2011 roku grupa rozpoznała w sprzedaży 949 mieszkań i planuje w 2012 1000. Grupa posada bank ziemi pozwalający na realizację około 6000 lokali w bardzo atrakcyjnych aglomeracjach. Biorąc pod uwagę zdecydowana koncentrację na rynku warszawskim wg naszej oceny firma realizuje dosyć mało ekspansywna strategię rynkową. Pozwala to skupić działalność na najbardziej zamożnym i stabilnym rynku nieruchomości w Polsce.

Sytuacja w branży

Rynek nieruchomości zakończył okres hossy na przełomie lat 2007/2008. Po okresie dynamicznego wzrostu cen nieruchomości nastąpiło załamanie jednoznacznego trendu wzrostowego. Od roku 2008 mieszkania w 15-tu największych polskich miastach potaniały średnio o 14%. Rekordzistą obniżek jest Olsztyn, gdzie ceny spadły o 22%. Na drugim miejscu, w rankingu spadków cen, znalazł się Szczecin z 19% obniżką; o 17% niższe są ceny ofertowe we Wrocławiu, Łodzi, Sopocie i Gdańsku, a o 16% w Katowicach i Gdyni. Najmniej straciły na wartości mieszkania w Lublinie: 5% i w Białymstoku: 8%. Również w stolicy i w Krakowie obniżki były znacznie mniejsze niż w rekordowym Olsztynie i wyniosły 11%. Spadek cen był pochodną istotnego zmniejszenia popytu. Rynek hossy stał pod znakiem dominacji strony podażowej, jedynym ograniczeniem wzrostu był dostęp do lokalizacji. Dzisiaj rynek kontroluje strona popytowa. Decyzje o zakupie ograniczane są przez występującą nadal tendencję spadkową cen, pesymistycznymi perspektywami dotyczącymi skutków kryzysu w kontekście zaciągania zobowiązań kredytowych oraz zaostrzeniem polityki kredytowej banków w ramach realizacji kolejnych rekomendacji KNF. Poniższe wykresy przygotowane dla Robyg SA przez firmę REAS obrazują trend w cenach mieszkań w najważniejszych lokalizacjach.

Spadek cen mieszkań wyhamował

Mimo powszechnego pesymizmu na rynku pojawia się coraz więcej analiz wskazujących symptomy nadchodzącego ożywienia w branży. Zgodnie z szacunkami Ministerstwa Infrastruktury publikowanymi we wrześniu 2011 w Polsce brakuje blisko 1,5 miliona mieszkań. Ten potencjalny, odłożony w czasie i skumulowany popyt prędzej czy później przybierze postać popytu efektywnego.

Istotnymi czynnikami mającymi aktualnie wpływ na kondycję sektora mają rekomendacja SIII, zakończenie programu „Rodzina na Swoim” oraz wprowadzona w kwietniu b.r. ustawa deweloperska. O ile rekomendacja KNF przekłada się na ograniczenie dostępu do kredytu, wpływ pozostałych czynników ma ograniczone znaczenie: konstrukcja programu „Rodzina na Swoim” w praktyce faworyzowała zakup na rynku wtórnym, ustawa developerska, której istotną implikacją jest pozbawienie firm możliwości finansowania budowy zaliczkami na poczet zakupu może stanowić ograniczenie dla mniejszych i mniej zasobnych kapitałowo uczestników rynku a zatem wzmacniać pozycję liderów mogących sprostać wyzwaniom ustawy.

Wyniki za I kwartał 2012

Wyniki za I kwartał 2012 roku pokazują, że Grupa Kapitałowa Robyg znajduje się w stabilnej sytuacji finansowej. Przychody ze sprzedaży mieszkań w I kwartale na poziomie 85,6 mln PLN są zdecydowanie wyższe od I kwartału 2010 34,8 mln PLN. 85% sprzedaży to mieszkania w Warszawie, reszta w Gdańsku. Sprzedanie w I kwartale 300 mieszkań świadczy o realności zakładanej prognozy 1000 na cały rok, a biorąc pod uwagę stabilizację cen Robyg ma perspektywy zrealizowania wysokich zysków w całym 2012 roku.

Spółka jest dobrze skapitalizowana 553 mln kapitałów własnych do 1,2 mld PLN sumy bilansowej i posiada zdywersyfikowane źródła finansowania swojej działalności: kredyty bankowe – 178mln PLN, emisje obligacji 142,75 mln PLN. Finansuje się także z wpłat od klientów które na 31/03/2012 wynosiły 202mln PLN i zwiększyły się o 13mln PLN od początku roku. Dzięki takiej zdywersyfikowanej strukturze podmiot jest stosunkowo niezależny finansowo, co pozwala mu na skuteczne realizowanie strategii biznesowej. Giełda co prawda nie docenia obecnie developerów. Lecz według naszej wiedzy obecne tendencje prawne i regulacyjne będą działały zdecydowanie na korzyść dużych i wiarygodnych developerów jak Grupa Robyg. Właścicielami spółki są inwestorzy branżowi i finansowi, których współwłaściciele i przedstawiciele pełnią funkcje w zarządzie oraz radzie nadzorczej. Poniższy wykres pokazuje aktualną strukturę akcjonariatu.

Emisje obligacji korporacyjnych są jednym z głównym źródeł, które spółka wykorzystuje już od 2 lat. Do tej pory przeprowadziła 4 emisje. Obecna jest 5 z rzędu jest pierwszą o oprocentowaniu zmiennym co jest wymuszone konkurencja wśród konkurencyjnych emitentów. Do tej pory Robyg był jednym z niewielu emitentów, którzy oferują stałe oprocentowanie na większość swoich emisji. Konkurencja wobec emitentów wymusiła na spółce dostosowanie do oczekiwań inwestorów.

Analizując Rachunek Przepływów Pieniężnych – Cash Flow – oraz sytuację gotówkową firmy należy zauważyć, że firma za pierwsze 3 miesiące wytworzyła prawie 50 mln PLN gotówki z operacji i spłaciła ponad 85 mln PLN pożyczek i kredytów co stanowi o sporej płynności, tym bardziej, że saldo w kasie wynosi ponad 120 mln PLN – co jest wyjątkowym komfortem działania dla spółki z tej branży w obecnej sytuacji rynkowej i z pewnością ułatwia akwizycję atrakcyjnych nieruchomości pod zabudowę.

Obecna emisja co prawda nie zawiera określonego dokładnie celu, ale zgodnie z deklaracjami zarządu z wcześniejszych publikacji wyników, środki przeznaczone będą na pozyskanie gruntów pod realizację kolejnych projektów developerskich.

Podsumowanie

Należy podkreślić, ze spółka pozytywnie zaskakuje wynikami i nadal utrzymuje rentowność powyżej średniej w branży a stabilność finansowania jest jej dużym atutem. Oczywiście dużo zależy od sytuacji makroekonomicznej i koniunktury gospodarczej w Europie lecz na chwilę obecną nie należy spodziewać się szczególnych trudności w popycie polskim rynku mieszkaniowym a wprowadzone w kwietniu regulacje prawne nie są dla firmy tej wielkości i doświadczeniu istotnym zagrożeniem. Do tej pory podmioty z grupy Robyg w dużym stopniu finansowały budowę z wpłat nabywców – 202 mln PLN na koniec marca 2012.

Analiza Emitenta Gant Development S.A.

Model Biznesowy

Grupa Kapitałowa Gant Development SA jest holdingiem kilkudziesięciu spółek celowych prowadzących działalność deweloperską i budowlaną. Głównymi udziałowcami są osoby fizyczne. Struktura właścicielska przedstawia się obecnie następująco:

Aktywność deweloperska koncentruje się na budowie lokali mieszkalnych i usługowych, a także sprzedaży i zarządzaniu wybudowanymi nieruchomościami. Obecna jest w siedmiu polskich miastach: Warszawa, Wrocław, Poznań, Gdańsk, Kraków, Opole i Polanica Zdrój. To jedyny deweloper, którego działalność można uznać za ogólnopolską.

Pozycja Ganta jako lidera w swojej branży jest budowana systematycznie od 20 lat. To marka znana w całej Polsce, która zatrudnia kilkaset osób. Firma koncentruje się na segmencie popularnym mieszkań, w jej ofercie nie brakuje również inwestycji mieszkaniowych o wyższym standardzie, a także obiektów biurowych i handlowych.

Aktualnie w ofercie firmy znajduje się 18 projektów zlokalizowanych we wszystkich siedmiu miastach. W przypadku inwestycji zrealizowanych, z pozwoleniem na użytkowanie, średni poziom sprzedanych lokali sięga 89%.

Sytuacja w branży

Rynek nieruchomości zakończył okres hossy na przełomie lat 2007/2008. Po okresie dynamicznego wzrostu cen nieruchomości nastąpiło załamanie jednoznacznego trendu wzrostowego. Od roku 2008 mieszkania w 15-tu największych polskich miastach potaniały średnio o 14%. Rekordzistą obniżek jest Olsztyn, gdzie ceny spadły o 22%. Na drugim miejscu, w rankingu spadków cen, znalazł się Szczecin z 19% obniżką; o 17% niższe są ceny ofertowe we Wrocławiu, Łodzi, Sopocie i Gdańsku, a o 16% w Katowicach i Gdyni. Najmniej straciły na wartości mieszkania w Lublinie: 5% i w Białymstoku: 8%. Również w stolicy i w Krakowie obniżki były znacznie mniejsze niż w rekordowym Olsztynie i wyniosły 11%. Spadek cen był pochodną istotnego zmniejszenia popytu. Rynek hossy stał pod znakiem dominacji strony podażowej, jedynym ograniczeniem wzrostu był dostęp do lokalizacji. Dzisiaj rynek kontroluje strona popytowa. Decyzje o zakupie ograniczane są przez występującą nadal tendencję spadkową cen, pesymistycznymi perspektywami dotyczącymi skutków kryzysu w kontekście zaciągania zobowiązań kredytowych oraz zaostrzeniem polityki kredytowej banków w ramach realizacji kolejnych rekomendacji KNF.

Mimo powszechnego pesymizmu na rynku pojawia się coraz więcej analiz wskazujących symptomy nadchodzącego ożywienia w branży. Zgodnie z szacunkami Ministerstwa Infrastruktury publikowanymi we wrześniu 2011 w Polsce brakuje blisko 1,5 miliona mieszkań. Ten potencjalny, odłożony w czasie i skumulowany popyt prędzej czy później przybierze postać popytu efektywnego.

Liczba mieszkań oddanych do użytku utrzymuje się na stabilnym poziomie

Istotnymi czynnikami mającymi aktualnie wpływ na kondycję sektora mają rekomendacja SIII, zakończenie programu „Rodzina na Swoim” oraz wprowadzona w kwietniu b.r. ustawa deweloperska. O ile rekomendacja KNF przekłada się na ograniczenie dostępu do kredytu, wpływ pozostałych czynników ma ograniczone znaczenie: konstrukcja programu „Rodzina na Swoim” w praktyce faworyzowała zakup na rynku wtórnym, ustawa developerska, której istotną implikacją jest pozbawienie firm możliwości finansowania budowy zaliczkami na poczet zakupu może stanowić ograniczenie dla mniejszych i mniej zasobnych kapitałowo uczestników rynku a zatem wzmacniać pozycję liderów mogących sprostać wyzwaniom ustawy.

Zdolność do obsługi kosztów finansowania z tytułu emisji obligacji

Na podstawie skonsolidowanych wyników grupy za I kwartał widać istotne zwiększenie poziomu sprzedaży w porównaniu z analogicznym okresem roku ubiegłego (198 mln PLN vs 21 mln PLN). Niepokojącym czynnikiem jest relatywnie niska marża brutto, poniżej wyników osiąganych przez konkurencję: 4%. Powodem niskiej marży, zgodnie z wyjaśnieniami Zarządu spółki, jest sprzedaż lokali w budynkach budowanych na działkach kupowanych w okresie hossy a więc po zawyżonych cenach. Taki stan rzeczy nie będzie jednak trwał wiecznie, nowe projekty powinny wykazywać znacznie wyższą rentowność. Biorąc pod uwagę celowy charakter planowanej emisji jak i całej struktury finansowania zewnętrznego (finansowanie związane jest z konkretnym projektem deweloperskim i zabezpieczone na aktywach zaangażowanych w danym projekcie), a także fakt, że w badanym okresie firma wygenerowała na poziomie operacyjnym 85 mln PLN gotówki, i poziom ten będzie utrzymywany w przyszłości, można ocenić, że firma będzie w stanie obsłużyć koszty i wykup planowanej emisji.

Gant na pewno jest w sytuacji, która wymaga monitoringu ale kapitałowo jest to spółka stabilna, banku ziemi już nie jest tak dynamicznie zwiększany jak w latach ubiegłych i firma że skupiają się na sprzedaży rozpoczętych inwestycji. Spodziewamy się, że wysoka sprzedaż mogła odbić się na cenie za 1m2 mieszkań, które sprzedają ale zarząd deklaruje, że te najdrożej kupione grunty i realizowane na nich inwestycje, ma już za sobą.

Silne strony

• Ugruntowana marka, obecna na kluczowych rynkach w Polsce.
• 20 lat doświadczeń w prowadzeniu działalności deweloperskiej.
• System sprzedaży 10/90 czyli 90% ceny płacone w momencie gdy mieszkanie jest gotowe do oddania.
• Atrakcyjne systemy promocyjne: „Podaj swoją cenę”, „Zmień na nowe”, wykończenie mieszkania i karty rabatowe.
• Obecność na GPW: potencjalnie giełda może stać się źródłem pozyskania środków na finansowanie działalności w przypadku zmiany sentymentu do akcji z indeksu WIG-Deweloperzy. Biorąc pod uwagę skalę przeceny (80% od szczytu Hossy) jest potencjał do wzrostu, choć perspektywa czasowa jest trudna do przewidzenia.
• Struktura holdingowa z wyodrębnieniem poszczególnych inwestycji w ramach spółek celowych, co daje przejrzystość w kontekście rozliczania poszczególnych przedsięwzięć i możliwość strukturyzowania transakcji związanych z finansowaniem poszczególnych przedsięwzięć.
• Duży portfel nieruchomości inwestycyjnych umożliwiający dalsza ekspansję

Ryzyka

Najistotniejszym czynnikiem ryzyka są konsekwencje potencjalnego pogłębienia się kryzysu w strefie euro. Rozpad strefy euro albo kłopoty finansowe kolejnych państw członkowskich w połączeniu z wdrażaniem nowych wymogów kapitałowych będą pośrednio oddziaływały na polski rynek poprzez ograniczenie płynności instytucji finansowych a w konsekwencji dalsze ograniczenie dostępu do kredytu.

Dekoniunktura w krajach strefy euro może się przekładać na Polski rynek pracy, co dodatkowo obniżyłoby popyt. Ryzykiem związanym bezpośrednio w GK Gant jest niska rentowność sprzedaży; jeżeli utrzyma się w dłuższej perspektywie, może negatywnie wpłynąć na potencjał rozwojowy grupy.

Podsumowanie

• Rynek nieruchomości w Polsce znajduje się w okresie stagnacji zainicjowanej globalnym kryzysem. W tym okresie mamy do czynienia ze spadkiem popytu, w konsekwencji spadkiem cen nieruchomości. Pomimo tych niekorzystnych czynników najwięksi gracze branżowi funkcjonują relatywnie dobrze.
• Dzięki dostosowaniu oferty do nowych warunków w 2011 większość firm istotnie zwiększyła poziom sprzedaży w porównaniu do poprzedniego roku. Dane z pierwszego kwartału b.r. wskazują, że trend ten będzie kontynuowany.
• Otoczenie makroekonomiczne nie stwarza podstaw do nadmiernego optymizmu, ale nie ma też bardzo prawdopodobnych scenariuszy niosących dodatkowe zagrożenia. Biorąc pod uwagę niedobór lokali mieszkalnych na rynku, należy oczekiwać impulsu wzrostowego po stronie popytu. Perspektywę czasową określiłbym na około 2 lata.
• W przypadku Grupy Gant istotnym wyzwaniem będzie zwiększenie rentowności sprzedaży. Zapewnienia Zarządu dotyczące przyczyn spadku rentowności wywołanej sprzedażą projektów zlokalizowanych na gruntach zakupionych po zawyżonej cenie wydają się bardzo wiarygodne. Doświadczenie, pozycja rynkowa, realizowany model biznesowy pozwalają stwierdzić że nie ma podstaw, aby GK Gant w dłuższym okresie realizował marże istotnie niższe niż podmioty konkurencyjne.

Analiza ekonomiczna Work Service S.A.

Profil emitenta

Work Service S.A. jest spółką dominującą Grupy Kapitałowej Work Service. Struktura własnościowa grupy jest w dużej mierze wynikiem jej dynamicznego rozwoju międzynarodowego i polityki właścicielskiej udziałowców. Obecnie głównymi udziałowcami są brytyjska spółka Prologics Ltd UK oraz fundusze i spółki związane z grupą IDM oraz pierwotnymi właścicielami.

Grupa działa głownie w Polsce – 80% przychodów – oraz kilku krajach Europy, głównie Środkowo Wschodniej. Zdobywane prze kilkanaście lat doświadczenie pozwoliło firmie uzyskać pozycję leadera w branży pracy tymczasowej w Polsce. Firma świadczy zarówno usługi pracy tymczasowej jak i doradztwa personalnego, rekrutacji, oceny kompetencji, prowadzenia kadr i naliczania wynagrodzeń. W skład grupy wchodzą spółki zajmujące się działalnością w poszczególnych krajach dedykowane do specjalistycznych zadań.

Model biznesowy zakłada dużą elastyczność w możliwościach zaspokajaniu potrzeb klientów związanych z zarządzaniem zasobami ludzkimi w trzech kategoriach usług: pracą tymczasową, doradztwem personalnym oraz outsourcingiem. Segment pracy tymczasowej stanowi 65% całości świadczonych usług a pozostałe 35% outsourcing. Oba główne obszary działalności posiadają duży rynkowy potencjał wzrostu. Ze względu na aktualną sytuację makroekonomiczną przedsiębiorcy poszukują nowoczesnych, elastycznych i efektywnych kosztowo form zatrudniania pracowników. Work Service SA wypracował skuteczne „know – how” w tym zakresie i dzięki temu co roku zatrudnia ponad 150tys pracowników, głównie do dużych międzynarodowych koncernów działających w Europie Środkowo Wschodniej. Spółka współpracuje z ponad 2000 klientami, dla których codziennie zatrudnia ponad 21 tys. pracowników, dla takich firm jak: Orange, Volkswagen, Reckitt-Benckiser, Canal+, Allianz, General Motors i Kraft. Dzięki inwestycjom w Rosji a także zakupowi firmy IT Kontrakt spółka poszerza swoje możliwości generowania przychodów o nowe obszary. Powyższy rozwój finansuje z podwyższania kapitału w drodze emisji akcji oraz obligacji korporacyjnych. Dzięki debiutom na GPW i GPW Catalyst firma staje się transparentna zarówno dla akcjonariuszy jak i obligatariuszy. Dzięki upublicznieniu zyskuje także dostęp do finansowania nowych ambitnych planów rozwojowych, które zwierają przede wszystkim rozwój wysokomarżowych usług outsourcing’u a także dalszą ekspansję międzynarodową. Duży potencjał władze spółki widzą w Rosji co wydaje się byś słusznym założeniem ze względu na rozmów przemysłu w tym kraju. Potwierdzeniem realizacji tej strategii jest oprócz Rosji także Turcja gdzie w tym roku rozpoczęta została nowa działalność.

Biorąc pod uwagę powyższe należy stwierdzić że Work Service SA jest podmiotem dobrze dopasowanym do obecnej sytuacji makroekonomicznej i w obecnej fazie pokryzysowej znajdować będzie wielu zainteresowanych na swoje usługi. W kolejnych latach strategia rozwoju zakłada budowę Grupy Kapitałowej będącej zdecydowanym liderem w dostarczaniu zaawansowanych rozwiązań z zakresu zarządzania personelem w Europie Środkowej i Wschodniej.

Sytuacja w branży

Wartość sektora usług pośrednictwa pracy w Polsce wzrasta średnio o 10% rocznie, a zgodnie z szacunkami zarządu – Work Service ma ponad dwukrotnie większe tempo wzrostu organicznego niż rynek. Rok 2011 charakteryzował się stabilnym rozwojem. Obroty agencji zrzeszonych w Polskim Forum HR wzrosły o 16%. Wartość rynku usług personalnych w Polsce w 2011 r. szacowana była na ok. 720 mln euro, w Europie Środkowo-Wschodniej ok. 1,37 mln euro. Prognozowana średnioroczny wzrost tego rynku w kraju w kolejnych dwóch latach wynosi ok. 12,2%, a w regionie 11,8%.

Według raportu „Agencje zatrudnienia 2010 r.” publikowanego przez MPiPS w 2010 roku funkcjonowało w Polsce 2.998 agencji zatrudnienia, a na początku 2012 roku było ich już 3.537. Liczba ta spadła w roku 2009, kiedy to polska gospodarka dotknięta była spowolnieniem gospodarczym i stagnacją na rynku pracy.

W wyniku poprawy koniunktury gospodarczej w 2011 roku nastąpił wzrost zapotrzebowania na świadczone przez agencje pracy usługi. Związane to było m.in. z odbudowaniem popytu ze strony dotychczasowych klientów, ale też poszerzenie ich bazy. Duża liczba przedsiębiorstw zdecydowała się na zastosowanie elastycznych form zatrudnienia, wybierając zamiast stałych pracowników zwolnionych w okresie kryzysu gospodarczego, pracowników tymczasowych.

Z usług agencji rekrutacyjnych i doradztwa personalnego najwięcej firm korzysta w województwach skupiających centra przemysłu: mazowieckim, śląskim, dolnośląskim i małopolskim, a najmniej w województwach: lubuskim, kujawsko-pomorskim i podlaskim. Głównymi barierami rozwoju sektora usług HR w Polsce są: Ograniczenie współpracy z sektorem publicznym, mała świadomość wśród pracodawców odnośnie korzyści z oferowanych usług rekrutacyjnych i doradczych, brak zaufania do firm rekrutacyjnych wynikający z wcześniejszych doświadczeń na niedojrzałym rynku. Mimo tych ograniczeń wyniki spółki pokazują, że popyt na świadczone przez spółkę usługi jest coraz większy.

Sytuacja finansowa oraz zdolność do obsługi kosztów finansowania z tytułu emisji obligacji

Spółka Work Service SA jest pierwszą spółką notowaną na GPW, z branży w której działa. Obecna kapitalizacja to ponad 300mln PLN z tym, że w free float obecnie wynosi 3,3%. W związku z tym, że firma konsoliduje wyniki z podmiotami powiązanymi zasadne jest rozpatrywanie wyników na poziomie grupy kapitałowej. Rok 2011 był dla Grupy Kapitałowej Work Service rekordowy pod względem wyników finansowych. Grupa wygenerowała 618 mln zł przychodów, co stanowiło wzrost w stosunku do 2010 roku o prawie 24%. Zysk netto wzrósł w analogicznym okresie o 43% do poziomu 22,3 mln zł. Prognozowane dane na bieżący rok zakładają przychód rzędu 816 mln zł i zysk netto 36 mln zł. Również w pierwszym kwartale 2012 r. widać utrzymywanie koniunktury w branży, co przełożyło się na uzyskanie dobrych wyników finansowych, lepszych nawet niż w tym samym okresie roku 2011. Portfel odbiorców jest zdywersyfikowany i udział jednego klienta nie przekracza 10% sprzedaży firmy.

Źródła finansowania spółki są zdywersyfikowane, poza kapitałem, który stanowi 30% sumy bilansowej na 31.03.2012 Work Service finansuje się z obligacji korporacyjnych (14%-owy udział) i kredytów bankowych długo i krótkoterminowych (16%-owy udział). Resztę stanowią zobowiązania handlowe wobec kontrahentów. Grupa korzysta także z faktoringu swoich wierzytelności wobec klientów. Takie proporcje zapewniają spółce różne alternatywy i optymalny dobór przyszłych źródeł finansowania dynamicznego rozwoju. Dzięki dużej dynamice pozyskania kapitałów własnych oraz obcych w ostatnich miesiącach firma jest w stosunkowo korzystnej sytuacji, posiadając w kasie około 30mln PLN.

EBITDA wygenerowana za I kw. 2012 wyniosła 8,6mln PLN i była wyższa o 2,2mln PLN w porównani do I kw. 2011 6,4 mln PLN. Zysk netto zwiększył się znacznie i był wyższy o 60%. Wynik są optymistyczne i wstępnie potwierdzają tezę zarządu o realizacji strategii dynamicznego wzrostu. Kolejne wyniki finansowe będziemy mogli analizować w każdym kwartale i oceniać realizację zapowiedzianego budżetu. Do obsługi długu obligacyjnego spółka potrzebuje 4,2 mln PLN rocznie co przy zakładanym EBIT na poziomie 50mln PLN daje sporą rezerwę gotówkową. Oczywiście pozycja gotówkowa firmy zależała będzie także od polityki inwestycyjnej w najbliższych miesiącach oraz zarządzania kapitałem obrotowym, który obecnie jest na poziomie 40 mln PLN.

Bieżące emisje obligacji oraz szacowany roczny koszt obsługi:

Silne strony i szanse

• Dynamicznie rozwijający się rynek na którym działa spółka,
• Wiodąca baza rekrutacyjna w Polsce wspierana przez nowoczesne systemy informatyczne,
• Wysoki udział w polskim rynku 15% – 25%,
• Zwiększenie zaangażowania na rynkach zagranicznych oraz w wysoko marżowych segmentach rynku
• Upublicznienie spółki – łatwiejsze pozyskanie kapitału na drodze kolejnych emisji akcji/obligacji
• Konwenanty finansowe nałożone przez spółkę związana z utrzymywaniem firmy w należytej kondycji finansowej

Ryzyka

• Ryzyko zmiany aktualnej sytuacji makroekonomicznej i związanym z nią spadkiem popytu na pracowników tymczasowych,
• Zmiana przepisów prawnych i podatkowych związanych z zatrudnianiem pracowników – uznajemy to za ryzyko największe,
• Ryzyko stopy procentowej w związku z poziomem zadłużenia oraz ryzyko walutowe – 20% przychodów Grupy pochodzi spoza Polski,
• Ryzyko zarządzania rozbudowaną grupą kapitałową działającą w wielu europejskich krajach,
• Konkurencja ze strony zagranicznych podmiotów działających na polskim rynku: Randstad, Adecco i Manpower.

Podsumowanie

Na podstawie obserwacji rozwiniętych rynków zachodniej Europy rynek usług personalnych w naszym regionie ma ogromny potencjał rozwoju, a jego dalszy wzrost powinien sprzyjać zwiększeniu przychodów Grupy Work Service i innych podmiotów w branży w najbliższych latach. Niepewna sytuacja gospodarcza wymusi na przedsiębiorstwach konieczność poszukania nowych form zatrudniania pracowników, powodując zwiększone zainteresowanie usługami pracy tymczasowej i outsourcingu pracowniczego. Rozwój branży może być też wynikiem wzrostu inwestycji zagranicznych w Polsce co stanowić będzie źródło popytu na pracowników tymczasowych. Zdaniem Stowarzyszenia Agencji Zatrudnienia, wyróżniać się tutaj powinny branża produkcyjna (spożywcza i motoryzacyjna) oraz usługi (call center i hotelowo-restauracyjne). W 2012 roku korzystny wpływ na wzrost zapotrzebowania na pracowników tymczasowych, szczególnie w turystyce, będzie miała organizacja w Polsce Mistrzostw Europy w piłce nożnej.

WORK SERVICE SA jest już obecnie spółką publiczną, akcje są notowane na GPW a obligacje na rynku Catalyst – dzięki temu inwestorzy i obligatariusze, a także inni finansujący działalność spółki zyskali dostęp do najważniejszych informacji o jej sytuacji majątkowej i dochodowej. Ambitna strategia spółki zakładająca wykorzystanie obecnych tendencji na rynku pracy ma duże szanse być zrealizowana. Założenia na ten rok przewidują zwiększenie przychodów spółki oraz rentowności. Będziemy bacznie obserwować WS SA i uzupełniać analizę o bieżące rezultaty działalności.

Kluczowym zagadnieniem dla rozwoju spółki w dłuższym terminie czasu 3-5 lat będą tendencje w ustawodawstwie i regulacjach rynku pracy w UE oraz krajach gdzie rozwija się emitent. Dlatego też ekspansja na rynek Rosyjski i Turecki oraz zwiększanie udziału outsourcingu w przychodach grupy wydaje się być słuszna.

Analiza ekonomiczna Religa Development S.A.

Otoczenie rynkowe i sytuacja w branży

Po okresie boomu mieszkaniowego w Polsce w latach 2005 – 2009, związanego z bardzo szybkim tempem wzrostu cen mieszkań zarówno na rynku pierwotnym jak i wtórnym, rok 2010 przyniósł spowolnienie tempa rozwoju branży deweloperskiej i wtórnego rynku nieruchomości. Od końca roku 2010, na rynku nowych mieszkań, zaczęto obserwować odbicie po kryzysowym roku 2009.

W 2011 roku sytuacja na rynku pracy się ustabilizowała. Mimo wprowadzonych przez KNF rekomendacji T i S oraz znacznego ograniczenia akcji kredytowej banków dotyczącej kredytów udzielanych w walutach obcych rynek hipoteczny nie zanotował drastycznego spadku popytu. Kredytobiorcy zmuszeni byli zaakceptować zaostrzone kryteria i zmienić swoje oczekiwania co do wielkości i lokalizacji kupowanego mieszkania oraz przyjąć do wiadomości możliwość kredytowania głównie w rodzimej walucie.

Rok 2011 upłynął pod znakiem niepewnej sytuacji na rynkach finansowych, co wpłynęło na obostrzenia kredytowe dla klientów branży deweloperskiej. Ceny mieszkań nie rosły już w takim tempie, a ograniczony popyt ze strony nabywców, szczególnie na większe mieszkania i domy, spowodował stagnację na rynku budownictwa mieszkaniowego, co ewidentnie odbiło się na wynikach branży. Deweloperzy nie sprzedawali już tylu mieszkań co wcześniej, a rozpoczęcie niektórych inwestycji zostało wstrzymane.

Od początku 2012 roku sytuacja wydaje się poprawiać. Według danych GUS w styczniu polepszyły się wyniki pod względem liczby mieszkań oddawanych do użytkowania, rozpoczętych budów oraz mieszkań, na których budowę zostały wydane pozwolenia.

Wrocławski pierwotny rynek mieszkaniowy jest trzecim co do wielkości rynkiem mieszkaniowym w kraju. Wyprzedzają go Warszawa i Kraków. Na początku 2011 roku wzrost oferty sprzedażowej można zinterpretować jako odbudowanie podaży po okresie stagnacji i redukcji planów inwestycyjnych II połowy 2008 i 2009 roku. Wzrostowi całkowitej oferty towarzyszył spadek podaży mieszkań gotowych do odbioru. Już w pierwszym kwartale 2011 roku zapytania potencjalnych klientów wpłynęły na wzrost podaży mieszkań deweloperskich. Rosnącej podaży towarzyszył wzrost popytu. Największym zainteresowaniem wrocławian cieszą się najtańsze projekty deweloperskie, przy czym niższa cena jest zdecydowanie ważniejszym atrybutem dla większości nabywców niż bliski termin realizacji czy nawet możliwość natychmiastowego wprowadzenia się do mieszkania.

Na rynku nadal pozostaje grupa inwestycji zaplanowanych jeszcze w czasie boomu, które choć oferują mieszkania gotowe do odbioru napotykają trudności ze znalezieniem klientów. Dotyczy to w większości ciekawych, ale również najdroższych projektów. W tych najbardziej kameralnych deweloperzy trzymają ceny i nie śpieszą się ze sprzedażą.

W 2012 roku w skali całego kraju widoczny jest niewielki spadek cen m/m i kilkuprocentowy spadek cen r/r cen nowo wybudowanych mieszkań. We Wrocławiu średnia cena m2 mieszkania w styczniu 2012 roku wynosiła 6.314 zł i spadła r/r o 5,1%, co plasowało miasto na 6 pozycji największych spadków cen w kluczowych miastach w Polsce. W marcu natomiast średnia cena m2 spadła o prawie 100 zł, co stanowiło spadek r/r o 7,5%. Realny spadek cen mieszkań nie stanowi jednak problemu dla doświadczonych deweloperów, gdyż w cenę 1 m2 budowanego mieszkania wliczone są m.in. niższe ceny zakupu gruntu oraz niższe ceny wykonywanych prac budowlanych.

Charakterystyka produktu

Firma od lat koncentruje się na budowaniu mini osiedli w niskiej zabudowie. Realizowane inwestycje to osiedla domków w zabudowie bliźniaczej, szeregowej, wolnostojącej z przydomowymi ogródkami, tarasami, balkonami i miejscami do garażowania. Obszar prowadzenia działalności to przede wszystkim Dolny Śląsk. Najwięcej projektów realizowanych jest w strefie podmiejskiej w odległości do 15 km od centrum Wrocławia. Lokalizacja jest dobierana tak, aby posiadała wygodną komunikację dla osób pracujących we Wrocławiu.
W strefie podmiejskiej Religa Development S.A. wybudowała i sprzedała min:

• Kiełczów, ul. Akacjowa – Makowe Pole (2005-2006 r.),
• Bielany Wrocławskie, ul. Kłodzka, Polarna (2006-2007r.),
• Kiełczów ul. Akacjowa – Makowe Pole 2 (2007, 2008r).

Aktualnie w sprzedaży są osiedla: Makowe Pole 3 i 4 w Kiełczowie, Słoneczne Tarasy w Bolkowie, K7 i K8 w Kiełczowie oraz osiedle Swojczyce we Wrocławiu.

W ramach spółki powstało 8 nowoczesnych osiedli mieszkaniowych. Obecnie w fazie przygotowania są kolejne inwestycje deweloperskie oraz kompleks aparatamentowo-hotelowy Walończyk w Piechowicach k. Szklarskiej Poręby z dużą powierzchnią przeznaczoną pod strefę SPA & WELLNES.

Firma oferuje mieszkania o podwyższonym standardzie. Oferowane lokale mieszkalne należą do produktów niszowych ze względu na nietypowe połączenie mieszkania z funkcją domu. Atrakcyjna cena, możliwość posiadania mieszkania z niezależnym wejściem do budynku, własnym ogrodem i garażem sprawiają, że lokale tego typu cieszą się dużym zainteresowaniem nabywców. Dodatkowo spółka stworzyła pierwszy na rynku wrocławskim EKO produkt, który stanowi połączenie energooszczędnego domu, zrealizowanego w technologii drewnianej z ekologiczną infrastrukturą zasilaną energią słoneczną.

Sytuacja finansowa oraz źródła finansowania działalności

W 2011 poziom przychodów wyniósł 4 045PLN i różnił się od publikowanych prognoz ze względu na opóźnienie terminu zakończenia inwestycji mieszkaniowych zaplanowanych do oddania w tym roku. Wyniki sprzedaży mieszkań odzwierciedlają aktualną sytuację popytu na rynku mieszkaniowym, który został czasowo ograniczony ze względu na postawę banków w zakresie finansowania nieruchomości. Powyższe spowodowało przesunięcie terminów podpisywania umów z klientami na rok 2012 i 2013. Mimo niższej niż 2010 roku sprzedaży, spółka Religa Development SA wypracowywała w 2011 roku prawie dwa razy większy zysk netto w kwocie 452 TPLN vs. 285 TPLN w roku 2010.

W poprzednim okresie sprawozdawczym, w roku 2010, spółka osiągnęła łącznie przychody na poziomie 6,26 mln złotych, na co złożyły się przychody ze sprzedaży produktów na poziomie 2,675 mln złotych oraz zmiana stanu produktów, związana z przygotowaniem nowych produktów mieszkalnych do sprzedaży w 2011 r., na poziomie 3,59 mln złotych.

Co prawda poziom długu ogółem do kapitałów własnych (wg danych na 31.12.2011) wynosi 4,64 oraz poziom zadłużenia długoterminowego do kapitałów 3,01 i jest stosunkowo wysoki lecz biorąc pod uwagę to iż firma w dużej mierze finansowana jest przez firmę wykonawczą RDR Budownictwo należy uznać to za udział we współfinansowaniu przez właściciela.

Wskaźniki branżowe wg Duns & Bradstreet stanowiły 2010 roku odpowiednio 1,04 dla wskaźnika dług/kapitał oraz 0,55 dla dług długoterminowy/kapitał własny z tym, że są one nieporównywalne do modelu biznesowego i struktury powiązań biznesowych i kapitałowych firm Pana Dariusza Religi. Według danych za 2011 rok EBITDA wynosiła 521,4 TPLN. W związku z szacunkowym kosztem obsługi długu z tytułu obligacji na poziomie 1,4mln PLN firma spłaca płatności odsetek ze sprzedaży mieszkań z wcześniej ukończonych projektów. Poza tym finansuje się zobowiązaniami wobec głównego podwykonawcy RDR Budownictwo – firmy należącej do Pana Dariusza Religi. Rentowność netto firmy wynosi w 2011 roku 11% i jest prawie dwukrotnie niższa od średniej dla branży (wg raportu Instytutu Ekonomicznego NBP z marca 2012 roku). Biorąc pod uwagę potencjalną rentowność po połączeniu z podmiotem wykonawczym – RDR budownictwo firm powinna osiągnąć ponad dwukrotnie wyższą rentowość sprzedaży oraz EBITDA.

Główne źródła finansowania działalności spółki Religa Development S.A. to:

• kapitał własny, który po debiucie na rynku New Connect wynosi łącznie 6,344 mln PLN (stan na 08.02.2012); i został podwyższony z kwoty 5,294 mln PLN, W lipcu 2011 roku spółka zadebiutowała na rynku New Connect sprzedając 28,73% akcji pozyskując od inwestorów 2 mln zł z przeznaczeniem na dalszy rozwój działalności i akwizycje.
• emisje obligacji: W roku 2011 i 2012 pozyskała dodatkowe środki z emisji pięciu serii obligacji z czego 3 notowane są na rynku Catalyst.

• zobowiązania krótkoterminowe – 9,747 mln (z czego 3,564 spłacono 27.03.2012 wobec instytucji finansowej która finansowała działalność RD SA), w dużej mierze są to zobowiązania wobec głównego wykonawcy firmy RDR Budownictwo.

Mocne strony i szanse

• Kilkunastoletnie doświadczeni w branży budowlanej i dobra znajomość lokalnego rynku i konkurencji,
• Sprecyzowany profil działalności (realizacje głównie projektów deweloperskich o niskiej zabudowie w podmiejskich lokalizacjach),
• Ciekawe i atrakcyjne cenowo lokalizacje oraz metraż budowanych mieszkań spełniający wymagania szerokiego grona nabywców,
• Transparentność finansowa spółki oraz dostęp do alternatywnych źródeł finansowania projektów- rynek obligacji Catalyst i debiut New Connect
• Wysokie wsparcie finansowe ze strony założyciela i głównego inwestora w postaci kapitału i zobowiązań wobec niego i jego firm,
• Zaplanowana konsolidacja działalności w ramach jednego podmiotu.

Ryzyka działalności

• uzależnienie realizacji założonych celów od koniunktury rynkowej oraz dyktowanych przez konkurencję cen,
• spadek zdolności kredytowej dużej grupy klientów w związku wycofaniem z większości banków kredytów walutowych oraz wprowadzeniem rekomendacji S,
• konieczność zmiany sposobów finasowania projektów ze względu na wprowadzenie tzw. ustawy deweloperskiej uniemożliwiającej deweloperom m.in. finansowanie budowy ze środków pozyskanych od klientów.

Podsumowanie

Spółka znajduje się w przełomowym okresie działalności, który wiąże się z niestabilna sytuacja na rynku mieszkaniowym oraz znacznymi zmianami w strukturze finansowej firmy. Zachodzące zmiany w modelu prowadzenia działalności należy uznać za pozytywne. Uniezależnienie od banków w zakresie finansowania działalności poprzez emisje zabezpieczonych hipotecznie obligacji a także istotne zaangażowanie kapitału inwestora pozwalają spodziewać się istotnej poprawy wyników sprzedaży i pozycji finansowej spółki w 2012 a w szczególności w 2013 roku. Kluczowa dla oceny tego założenia jest analiza sprawozdań i założeń budżetowych firmy po włączeniu do działalności RD SA firmy wykonawczej oraz postępu w sprzedaży realizowanych projektów.

MARKA SA – Emisja Obligacji Serii A – Analiza

Sytuacja w branży – rynek Consumer Finance

Rynek pożyczek gotówkowych jest najszybciej rozwijającym się segmentem finansowania klientów indywidulanych w Polsce. Obecnie szacuje się jego wielkość na ponad 100mld złotych. Pozostała część ze 132 mld PLN zadłużenia konsumenckiego to karty kredytowe. Poniższe zestawienie zawiera całkowite zadłużenie gospodarstw domowych w Polsce. Widać tendencję rosnącą we wszystkich kategoriach (dane za 2011 za 3Q). Segment Kredytów konsumpcyjnych dynamicznie przesuwa się w kierunku niezależnych pożyczkodawców.

Ze względu na wysoką rentowość tej działalności stawiają na niego zarówno banki jak i firmy niezależne. Głównym czynnikiem sprzyjającym rozwojowi tej branży w firmach niezależnych jak np. Marka SA jest środowisko prawne i ogólne tendencje ostrożnościowe w sektorze instytucjonalnych usług finansowych – regulacje UE (Bazylea II i III ) oraz polskiego nadzoru finansowego – KNF (rekomendacja T) a także ustawa o kredycie konsumenckim. Regulacje powyższe nasiliły się po okresie wybuchu światowego kryzysu finansowego i stworzyły niszę rynkową, w której obecnie, wyspecjalizowane podmioty radzą sobie znacznie lepiej niż banki uniwersalne. Mniejsza skala działalności, bardziej elastyczne struktury i metody zarządzania sprzyjają dynamicznemu rozwojowi. Te cechy powodują, że firmy pożyczkowe mogą doskonale rozwijać swoje kompetencje kategorii zadłużenia gotówkowego i ratalnego, które w sektorze bankowym obecnie wykazuje kierunek wzrostowy – zgodnie z poniższym wykresem.

Przewagi konkurencyjne na tym rynku budowane są poprzez odpowiedni sposób zarządzania ryzykiem – głównie poprzez dywersyfikację portfela należności oraz skuteczny monitoring i wczesne reagowanie na spłacalność portfela. Bardzo istotnym elementem jest także sposób organizacji sprzedaży i obsługi klienta w całym okresie współpracy z pożyczkobiorcą. Instytucje finansowe podlegające prawu bankowemu maja dużo mniejszą elastyczność w pożyczaniu pieniędzy klientom, którzy nie pasują do modeli statystycznych.

W rozwiniętych krajach UE, pokazanych na wykresie powyżej, poziom nasycenia rynku jest zbliżony. W przypadku Grecji i Irlandii jest o kilka punktów procentowych większy.

Model biznesowy emitenta

Firma Marka SA dopasowała swoją strategię do opisanej powyżej szansy rynkowej poprzez zwrócenie się z ofertą do mniej zamożnych klientów, których wiarygodność kredytowa dla banków jest trudna do oceny. Dzięki zaangażowaniu przedstawicieli handlowych firmy w cały proces sprzedaży od pozyskania klienta do odbioru od niego spłat Marka SA ma dużo większą kontrolę nad swoimi pożyczkobiorcami niż banki uniwersalne. Istnieje oczywiście ryzyko obrotu gotówkowego ale jest ono monitorowane i zabezpieczone prawnie. Dzięki dużej częstotliwości kontaktów z klientem firma uzyskuje znaczną kontrolę nad dyscypliną płatniczą swoich klientów.

Po okresie dynamicznego rozwoju w regionie Wschodniej Polski firma przystąpiła do realizacji strategii ekspansji na nowe rynki w naszym kraju. Doświadczenia zdobyte w czasie ostatnich kilku lat pozwalają firmie rozpoczęcie działalności w nowych miastach. Dzięki środkom pozyskanym z emisji obligacji w kwocie ponad 14mln PLN firma uzupełnia kapitał obrotowy w Rzeszowie, Olsztynie, Radomiu oraz organizuje sprzedaż w takich miejscach jak Gdańsk, Toruń, Łódź i Kraków. W tych ostatnich spółka będzie musiała zmagać się na rynku z istniejącymi już konkurentami i dużo większym nasyceniem popytu. Poza tym wrażliwość na cenę w bardziej rozwiniętych ośrodkach może być większa co wpłynie na potencjalną rentowność. Z drugiej strony miasta te oferują lepsze możliwości zarobkowania niż wschodnia Polska co pozytywnie wpłynie na profil ryzyka całego portfela pożyczek Marka SA.

Poza czynnikami twardymi takimi jak finansowa ocena zdolności do spłaty długu przez pożyczkobiorcę bardzo ważnym czynnikiem są składniki behawioralne brane pod uwagę przy możliwościach. Charakterystyka klientów firma Marka SA wpisuje się w najlepsze praktyki dostępne na rynku i potwierdza, że spłacalność pożyczek jest kontrolowana. Najsilniejsze strony firmy to

• portfel pożyczek wykazuje duże rozproszenie – 12 tys. klientów, na 41,7mln PLN udzielonych pożyczek,
• pożyczki udzielane są w domu klienta co pozwala na weryfikacje sytuacji finansowej i bytowej klienta,
• wiek 37 lat czyli osoby z odpowiednim doświadczeniem życiowym i zawodowym, których dyscyplina płatnicza jest z reguły dość wysoka,
• główni pożyczkobiorcy to kobiety, które wg badań behawioralnych wykazują większą dyscyplinę płatniczą,
• Przychody z pożyczek dla klientów są bardzo wysokie co pozwala na znaczne pokrycie ewentualnych kosztów odpisów na stracone należności,
• Rentowość relacji z klientami kreowana jest głównie poprzez opłaty za obsługę w domu

Sytuacja finansowa

Wyniki finansowe potwierdzają wysoką rentowność działalności, dzięki zarówno wysokim odsetkom od klientów jak i opłatom pobieranym za obsługę w domu klienta. Ten model generowania przychodów jest wynikiem regulacji prawnych w zakresie kredytu konsumpcyjnego, który ogranicza górny pułap odsetek (odnosząc je do stopy lombardowej) i należne firmie prowizje.

Podstawowym źródłem przychodów spółki 8 538tys z 11 422tys (75%) jest opłata za obsługę w domu. Dzięki świadczeniu tej usługi poprzez doręczanie pożyczki i odbiór kwot pieniężnych w domu u klienta firma z jednej strony dokładniej kontroluje ryzyko a z drugiej ma możliwość generowania stabilnych w czasie przychodów.

Dynamika przychodów ze sprzedaży jest przekonująca i widać, że mimo tworzonych odpisów na zagrożone należności (3,8mln PLN) firma zachowuje wysoką rentowność netto na poziomie 20%. Utrzymanie wysokiej rentowności jest niezbędna do budowania bazy kapitałowej dla firmy Marka SA w następnych okresach i powinno być poddane wnikliwej analizie.

Z punktu widzenia kosztów głównym czynnikiem wymagającym kontroli są wynagrodzenia (59% udział w kosztach całkowitych). Związane to jest głównie ze wielkością sprzedaży pożyczek, efektywnością akwizycyjną jak również z inkasowaniem spłat. Taki model zapewnia ścisłe powiązanie wysokości kosztów wynagrodzeń z wypłaconymi pożyczkami a Dzięki temu ten koszt mimo, że znaczący skorelowany jest w rozmiarem i rentownością biznesu.

Relacja między dynamiką przyrostu sumy bilansowej (głównie należności) oraz wartością zysków jest w stosunku zbliżonym do 1:1. Czyli wzrost udzielonych pożyczek dla klientów przekłada się na zwiększenie rentowności netto. To dowodzi iż środki przeznaczane na finansowanie działalności (kapitał, pożyczki i obligacje) Makra SA są w stanie generować zyski. Ze względu na względnie wysoką rentowność na transakcjach z klientami (tzw. RRSO powyżej kilkudziesięciu procent p.a.) obsługa zadłużenia nawet w skali kilkunastu procent rocznie nie jest dla firmy ograniczeniem w rozwoju działalności. Kluczowym czynnikiem dla zachowania tej równowagi jest kontrolowanie stanu należności przeterminowanych i skuteczna windykacja.

Cash Flow firmy pokazuje wyraźnie, że spółka jest w fazie szybkiego wzrostu. Ze względu na wysoką dynamikę sprzedaży pożyczek dynamicznie rosnące saldo należności (za pierwsze 3 kwartały 2011 11mln PLN), wymaga ciągłego dostępu do finansowania. Dlatego głównym celem firmy powinno być wydłużanie okresu zapadalności długu wraz obniżaniem kosztów finansowania. W związku z tym emisje obligacji mają pozytywny wpływ na wymienione czynniki i przyczyniają się do obniżania dość ryzykowanego profilu biznesowego firmy MARKA SA.

Silne strony

• silnie rozwijająca się branża – bodźcem rozwoju jest zarówno rezerwa w nasyceniu rynku jak i sprzyjające nowe regulacje prawne
• wysoka rentowność – spółka jest w stanie generować zyski nawet na drogim kapitale obcym
• ryzyko monitorowane i coraz bardziej rozproszone (obecnie ok.12 tyś klientów)
• doświadczona kadra zarządzające – spółkę prowadzą osoby z wieloletnim doświadczeniem z branży (głównie z Provident)

Główne ryzyka

• nagłe i znaczne osłabienie koniunktury mogłoby wpłynąć na możliwości finansowe i potencjał majątkowy klientów,
• firma obsługuje ryzykowny segment klientów, którzy nie posiadają możliwości finansowania w banku i dlatego wczesne działania monitorujące są konieczne,
• firma finansuje swą działalność w oparciu o zmienne oprocentowanie długu, w sytuacji nagłej i wysokiej zmiany stóp procentowych koszt finansowania może pogorszyć wyniki ekonomiczne spółki, podczas gdy po stronie przychodów znaczącą część stanowi opłata za obsługę w domu która jest stała w czasie trwania umowy,
• rozwój działalności w nowych lokalizacjach będzie wymagał dostosowania do lokalnych standardów, może pojawić się presja na niższą marżę i opłaty oraz wyższe oczekiwania dotyczące wynagrodzenia ze strony przedstawicieli handlowych.

Podsumowanie

Emitent ma zarówno bardzo mocne podstawy biznesowe jak i finansowe. Za największe ryzyko uznajemy nagłe i gwałtowne pogorszenie się portfela pożyczkowego. Teoretycznie takie pogorszenie mogło by być następstwem gwałtownej i silnej recesji w Polsce. Niemniej jednak jest to ryzyko praktycznie dla wszystkim polskich emitentów obligacji. Biorąc pod uwagę ww oraz wysokie oprocentowanie obligacji Marki (Wibor6m+8%) uznajemy papiery dłużne serii A tego emitenta za atrakcyjne.

Admiral Boats S.A. – Emisja obligacji Serii C – Analiza

Profil działalności emitenta

Admiral Boats S.A., dzięki doświadczeniom technologicznym i rynkowym poprzednika spółki Lamirs Nowy B. Sirocka, intensywnie rozwija produkcję ponad 20 modeli łodzi w oparciu o własne, zastrzeżone projekty, które certyfikowane są przez Polski Rejestr Statków znakiem bezpieczeństwa CE. Kapitał spółki jest obecnie w posiadaniu rodziny Kleba, której przedstawiciele zasiadają w Radzie Nadzorczej i Zarządzie. Prezesem zarządu jest pan Andrzej Bartoszewicz finansista z doświadczeniem w bankowości a także w przemyśle stoczniowym. W 2011 roku, w zakładzie należącym do spółki w Bojanie, wyprodukowanych zostało ponad 900 sztuk. Po dokonaniu ostatnio modernizacji zaplecza produkcyjnego, spółka szacuje swoje aktualne moce produkcyjne na 1500 sztuk. Faktyczna ilość będzie uzależniona od typu produkowanej łodzi. Według deklaracji zarządu spółka zamierza produkować więcej łodzi o większych wymiarach, których cena jednostkowa jest wyższa, co jest także zgodne z tendencjami marketingowymi w branży. Sprzedaż w firmie realizowana jest poprzez działających na wyłączność spółki dystrybutorów. Odpowiadają oni za pozyskiwanie i realizację zamówień, a wynagradzani są od wartości opłaconej transakcji. Firma konkuruje nie tylko z producentami w Polsce ale także z wykonawcami łodzi z całego świata. Istotną przewagą polskich producentów takich jak ADMIRAL BOATS SA jest bardzo atrakcyjny stosunek ceny produktów do ich jakości. Koszty produkcji łodzi w Polsce na wszystkich etapach ich wytwarzania, począwszy od projektowania poprzez konstrukcje i wykończenie są niższe niż np. w krajach Europy Zachodniej o około 30%-40%.

Branża

Szacunkowa wartość światowego rynek łodzi użytkowych mieści się w granica 18-19mld USD i jest podzielona głównie miedzy USA i Europę. Wg Luncintel Reaserch skumulowana średnia stopa wzrostu tego rynku w latach 2010 – 2015 oszacowana została na prawie 9% rocznie. Główne regiony wzrostu to Europa oraz rejon Azji i Pacyfiku, a w zakresie produktów główne tendencje koncentrują się na sprzedaży większych i coraz bardziej ekskluzywnych łodzi. Wydarzenia makroekonomiczne ostatnich kilku lat spowodowały znaczny wzrost konkurencyjności polskiego przemysłu jachtowego. Po kryzysie roku 2008, sporej zapaści w 2009 i przy braku wzrostu w 2010, od zeszłego roku widać ożywienie po stronie nabywców nowych łodzi na wielu rynkach. Trudna, pokryzysowa sytuacja wytwórców zachodnioeuropejskich sprzyjała umacnianiu znaczenia polskich producentów na świecie. Ze względu na niższe koszty wytworzenia przy jednoczesnej bardzo wysokiej jakości polskie stocznie znacznie rozwinęły swoją pozycję w Europie i na Świecie. Wg szacunków Polskiej Izby Przemysłu Jachtowego i Sportów Wodnych, roczne zdolności produkcyjne w naszym kraju to ponad 22 000 jednostek jachtowych – zarówno żaglowych jak i motorowych. Nie jest to jednak precyzyjna liczba ze względu na to iż nie wszystkie firmy w branży skupia Izba a wytwórcy są mocno rozdrobnieni. Od 2009 roku ilość i wartość produkcji sukcesywnie wzrasta co prezentuje zestawienie poniżej.

Zdecydowana większość produkcji około 900 polskich zakładów przeznaczona jest na eksport, na rynki gdzie posiadanie łodzi jest jednym z istotnych elementów majątku zamożnych. To jest najważniejsza grupa docelowa dla producentów łodzi. Druga ważna grupa docelowa to mieszkańcy terenów na szlakach wodnych i rejonów nadmorskich gdzie jest to niezbędnych środek transportu używany w życiu codziennym. Dotychczasowa oferta firmy ADMIRAL BOATS SA skierowana jest głównie do grupy drugiej, konkretnie na 3 rynki: Holandia, Niemcy i Norwegia. Firma rozwija działania marketingowe również na południu i zachodzie Europy.

Finansowanie działalności

Rok 2011 był dla spółki wyjątkowy pod względem wartości środków pozyskanych na rozwój firmy. Poza środkami zainwestowanymi przez głównych udziałowców w 2010 i 2011 – rodzinę państwa Kleba – firma zadebiutowała na rynku NewConnect pozyskując 1,7mln złotych. Spółka zaciągnęła także 15 letni kredyt inwestycyjny w Powiślańskim Banku Spółdzielczym w wysokości 4,8mln złotych przeznaczony na rozbudowę zakładu produkcyjnego w Bojanie. Ponadto firma wyemitowała w 2 seriach niezabezpieczone obligacje o łącznej wartości 8 080 000 złotych. Wszystko razem stanowi kwotę 14,6mln złotych. Wg danych na 31.12.2012 firma finansowana jest główne ze zobowiązań długoterminowych które stanowią 44,6% sumy bilansowej firmy oraz kapitału własnego 37,4%. Reszta aktywów finansowana jest ze zobowiązań krótkoterminowych, głównie kredytu kupieckiego od dostawców surowców i materiałów do produkcji. W roku 2012 spółka planuje nową emisję obligacji w kwocie 6mln PLN, która przeznaczona byłaby na kolejne etapy rozwoju organicznego oraz akwizycje. Przygotowuje się także do wejścia na główny parkiet GPW. Jednym z elementów emisji akcji będzie pozyskanie środków na spłatę wyemitowanych obligacji, co na pewno pozytywnie wpłynęłoby na koszty finansowe obligacji, które szacujemy obecnie na 0,96mln PLN.

Sytuacja finansowa

Analizując dane finansowe roku 2011 należy stwierdzić, iż spółka odnotowuje dużą dynamikę we wzroście produkcji. Dzięki środkom pozyskanym na rozwój w 2011 roku sprzedaż jest nawet wyższa niż deklaracje zarządu składane w okresie debiutów na NewConnect i Catalyst. Przy tej dynamice firma powinna zrealizować deklarowane przez Zarząd przychody na poziomie 40mln PLN. Kluczową sprawą, do oceny perspektyw spółki, będzie w przyszłości umiejętne wykorzystanie pozyskanych w 2011 środków i osiągnięcie wyższego poziomu sprzedaży a także wzmocnienie rentowności – tak aby w maksymalny sposób zagospodarować posiadane kapitały. Nadwyżka gotówkowa – EBITDA – generowana przez spółkę wynosi za 2011 rok 2,3mln złotych co aktualnie stanowi wystarczający poziom, niezbędny do obsługi długu bankowego 4,8 mln PLN oraz wymiotowanych obligacji serii A i B. Utrzymanie tej wartości jest niezbędne dla spółki ze względu na wybrany przez nią model finansowania działalności. Aktualnie środki pozyskane z emisji obligacji w znacznym stopniu zasilają majątek obrotowy firmy w zakresie zapasów i należności co jest konsekwencją poszerzania gamy produktów i pozyskiwania nowych klientów. Dzięki temu krótkoterminowa płynność finansowa firmy jest na bezpiecznym poziomie – majątek obrotowy 2,7 krotnie pokrywa zobowiązania krótkoterminowe. W następnych kwartałach istotnym elementem dla kształtowania się wyników finansowych firmy będzie ryzyko walutowe ze względu na dominujący udział sprzedaży eksportowej. Aby obecna rentowność ze sprzedaży na poziomie 14% spółka powinna prowadzić skuteczną politykę kursową. Rentowność netto w obecnej sytuacji w dużej mierze obniżona jest poprzez koszty obsługi zadłużenia i kształtuje się na poziomie 2%. Zakładając znaczne zwiększeniu wartości sprzedaży, dzięki aktualnym zdolnościom produkcyjnym i ograniczeniu kosztów poprzez pozytywne efekty rosnącej skali działalności spółka ADMIRAL BOATS SA ma możliwości zwiększenia rentowności swojej działalności.

Silne strony

• Dynamicznie rosnąca sprzedaż – emitent dynamicznie zwiększa wartość sprzedaży. Efekt skali pozytywnie powinien przekładać się na rentowność biznesu.
• Segment rynku – emitent działa w segmencie, który charakteryzuje się dużo większą odpornością na wahania koniunktury niż segment dużych łodzi luksusowych.
• Poręczenie majątkowe właściciela (+oświadczenia o poddaniu się rygorowi egzekucji w trybie art. 777 § 1 pkt 5 Kodeksu postępowania cywilnego) – niewątpliwie wskazuje na przekonanie właściciela co do bezpieczeństwa prowadzonego biznesu. Przedstawiamy pokrótce sylwetkę głównego akcjonariusza. Pan Wiesław Kleba – Przewodniczący Rady Nadzorczej – od 1999 rok prowadził własną działalność gospodarczą, oraz kierował i kieruje spółkami prawa handlowego jako Prezes Zarządu. Jest udziałowcem kilku firm z branży handlowej, nieruchomości i produkcji. Aktywnie inwestuje w nieruchomości. Firmy realizują między innymi budowę, komercjalizację i sprzedaż gruntów, obiektów handlowych, przemysłowych itp. W latach 2000 – 2007 zbudował jedną z największych sieci sklepów delikatesowych na terenie Trójmiasta i małego Trójmiasta. W latach 1998-2002 prowadził działalność społeczną w Samorządzie lokalnym jako Radny.

Główne ryzyka

• Ryzyko walutowe – spółka eksportując swoje produkty ponosi ryzyko dot. potencjalnego wzmocnienia się złotówki wobec euro. Na dalszym etapie działalności niezbędnym wydaje się zabezpieczenie przed ryzykiem kursowym.
• Dalsze podnoszenie kapitałów własnych – szacujemy, że spółka w najbliższych latach będzie zmuszona do podniesienia kapitałów własnych. Nie jesteśmy w stanie określić konkretnie kiedy i na jakich warunkach kapitały zostaną podniesione.

Podsumowanie

Rosnący potencjał rynku, zdolności produkcyjne i wysoka jakość produktów z pewnością stanowią najważniejsze atuty inwestycyjne dla obligatariuszy firmy. Główne ryzyko na dzień dzisiejszy stanowi ryzyko kursowe. W celu kontynuowania dotychczasowych osiągnięć ważne będzie pozyskiwanie nowych klientów i rynków zbytu a także ograniczanie ryzyka występującego w procesie biznesowym ADMIRAL BOATS SA.

Program Emisji Obligacji EGB Finanse – Analiza

Profil spółki

EBG Finanse (dalej: EGB) działa w obszarze zarządzania należnościami małych i średnich przedsiębiorstw, w tym finansowania podmiotów z tego sektora w celu zapewnienia ich bieżącej płynności. Dzięki wsparciu merytorycznemu i technicznemu ze strony EGB Investments S.A. (EGB Finanse sp. z o.o. jest podmiotem zależnym w stosunku do EGB Investments S.A. Spółka należy do Grupy Kapitałowej EGB Investments), posiada bardzo duży potencjał rozwojowy, zarówno w zakresie budowy specjalistycznego know-how, zdobywania nowych grup docelowych klientów, jak też wdrażania nowoczesnych usług opartych o technologie internetowe.

Spółka świadczy usługi poprzez Elektroniczny System Windykacji (www.EGBFinanse.pl), będący jedyną w Polsce tak rozbudowaną platformą umożliwiającą kompleksowe zarządzanie przez klienta własną płynnością finansową, w tym samodzielne planowanie procesu monitoringu i windykacji wierzytelności oraz sprzedaż należności niewymagalnych wynikających z faktur. Szeroka oferta (bardziej urozmaicona w stosunku do wiodących pod względem obrotów spółek zależnych dużych grup finansowych) stanowi bardzo atrakcyjną alternatywę dla propozycji firm faktoringowych oraz tradycyjnego finansowania bankowego.

Sytuacja w branży

Szeroko rozumiana branża usług zarzadzania i finansowania należności (czyli faktoringu) jest w fazie dynamicznego wzrostu. Wg statystyk Polskiego Związku Faktorów rynek rośnie dynamicznie i niezmiennie od ponad 10 lat. Przewiduje się, że na koniec 2012 r. sektor zanotuje wzrost obrotów o 10 – 15 proc.

Według European Factoring Association, Polska jako kraj ma wyjątkowy potencjał w obszarze finansowania i obsługi należności ze względu na niski udział obrotu faktoringowego w relacji do PKB. Obecnie stanowi on równowartość niespełna 5 proc. PKB, podczas gdy średnia dla Europy wynosi 8 proc. Ze względu na wzrost liczby firm odczuwających narastające trudności w terminowym regulowaniu zobowiązań wobec kontrahentów, zwiększa się zainteresowanie usługami faktoringowymi nie tylko ze strony dużych spółek, ale także podmiotów z sektora MSP. Szacuje się, że faktoring mógłby stanowić użyteczne narzędzie finansowania dla ponad 60 tys. przedsiębiorców.

Obrót faktoringowy w mld EUR w roku 2010 oraz % relacji do PKB w wybranych krajach.

Zdolność do obsługi kosztów finansowania z tytułu emisji obligacji

Analiza wskaźnikowa za pierwsze dwa okresy działalności EGB Finanse, tj. 2011 r. i dwa miesiące 2012 r., wykazuje znaczną dynamikę sprzedaży. Dla jej osiągnięcia istotne było finansowanie ze strony EGB Investments S.A. w kwocie 8,65 mln zł. w postaci pożyczek (spłacone: 6,15 mln zł, wszystkie w terminach wynikających z umów). Pozytywną uwagę zwraca wysoki zwrot z aktywów na poziomie 21,5% oraz z kapitału na poziomie 34%.

Wyniki za pierwsze dwa miesiące 2012 r. potwierdzają zdolność generowania gotówki do obsługi długu na poziomie powyżej 110 tys. zł miesięcznie. Łączne miesięczne koszty obsługi długu, zarówno w formie odsetek od obligacji, jak i odsetek od pożyczki z firmy matki, szacowane są na poziomie 22,5 tys. zł. Oznacza to, iż przepływy gotówkowe, zapewnią zarówno pokrycie kosztów obsługi obligacji i pożyczek, jak i finansowanie bieżącej działalności.

Silne strony

• Cel emisji związany jest ścisłe z podstawowym przedmiotem działalności. Pozyskane środki przeznaczone zostaną na zapłatę ceny za nabywane wierzytelności. Dzięki wsparciu kapitałowemu spółki dominującej, tj. EGB Investments S.A., EGB Finanse przez ostatnie pół roku rozwija się niezwykle dynamicznie. Za pośrednictwem Elektronicznego Systemu Windykacji, który został udostępniony klientom we wrześniu 2012 r., spółka nabyła należności o wartości 9,74 mln zł.
• Kompetencje w zarządzaniu ryzykiem spłaty należności wynikają z kilkunastoletniego doświadczenia spółki dominującej i potwierdzane są rosnącymi z kwartału na kwartał wynikami spółki dominującej, notowanej na NewConnect. Zarząd EGB Finanse, będący jednocześnie Zarządem EGB Investments S.A., uczestniczył w przeprowadzaniu wielu pionierskich operacji na rynku wierzytelności w Polsce, m.in. transakcji hurtowych, masowych postępowań sądowych, zgłaszania ofert sprzedaży wierzytelności on-line, co pozwoliło wypracować unikalny know-how.
• Źródła finansowania wykupu wierzytelności: kapitał zakładowy w kwocie 515 tys zł, pożyczki udzielane przez spółkę dominującą (w tym utrzymywanie pożyczki i kapitałów na poziomie minimum 1 mln zł) oraz planowana emisja obligacji w kwocie 1,5 mln zł. Środki pozyskane w wyniku emisji zapewnią finansowanie transakcji w kwocie co najmniej 9 mln zł rocznie, przy założeniu obecnych parametrów biznesowych (okres rotacji wierzytelności poniżej 60 dni i spłacalność powyżej 99%).
• Usługa związana z zarządzaniem wierzytelnościami, nie kojarzona do tej pory z wirtualną rzeczywistością, została przeniesiona do środowiska on-line. Dzięki zastosowaniu nowoczesnych technologii, możliwe stało się wprowadzenie automatyzacji obsługi klientów i dłużników, przy zachowaniu pełnego bezpieczeństwa transakcji i operacji.

Ryzyka

• Ograniczenie źródeł finansowania – rozwój spółki, szczególnie w obszarze nabywania wierzytelności, jest uzależniony od dostępu do kapitału.
• Ryzyko kredytowe dłużników i wierzycieli – zaburzenia rytmiki spłat i zdolności płatniczej dłużników i klientów.
• Ograniczenie rentowności – rozwój usług faktoringowych, świadczonych przez banki i spółki z nimi powiązane, dedykowanych małym i średnim przedsiębiorcom, może wymusić obniżenie cen.
• Rezygnacja z klasycznych kanałów sprzedaży (biuro obsługi klienta) na rzecz dystrybucji usług poprzez Internet – ewentualne nasilenie oczekiwań ze strony klientów w zakresie bezpośredniej obsługi przez konsultantów.

Podsumowanie

Operowanie na rosnącym rynku zapewnia EGB Finanse perspektywy osiągania wysokich stóp zwrotu oraz zdobywania nowych źródeł przychodów, dzięki rozszerzaniu grupy docelowej klientów na kolejne grupy podmiotów. Ponad 17 letnie doświadczenie spółki dominującej, udzielającej EGB Finanse wsparcia operacyjnego oraz merytorycznego, jest doskonałym atutem, pozwalającym na szybkie umacnianie pozycji na rynku. Rosnący strumień nabywanych należności oraz ciągły wzrost zainteresowania klientów, są doskonałą bazą do osiągania satysfakcjonującego poziomu zysku.