Obligacje Korporacyjne

Sądzę, że zainteresowanie mediów nie przekłada się na atrakcyjność inwestycji. Jeżeli można doszukiwać się jakiejś zależności, to raczej sugerowałbym unikania inwestycji w aktywa będące przedmiotem nadzwyczajnego zainteresowania mediów. Oczywiście niektóre obligacje przedsiębiorstw budowlanych czy developerskich mogą być rozważane jako dobre inwestycje, pomimo wyraźnych kłopotów branży. Przykładowo jeszcze 3 lata temu cztery największe spółki budowlane notowane na giełdzie uważane były za pożądane inwestycje. W dniu dzisiejszym trzy z nich są w bardzo trudnej sytuacji, a jedynie Budimex prezentuje doskonałe wyniki finansowe. Myślę, że hipotetyczne obligacje Budimexu mogłyby być ciekawą propozycją inwestycyjną. Również wśród developerów można znaleźć spółki charakteryzujące się bezpieczną sytuacją finansową, przykładowo Dom Development.

Inwestowanie w obligacje przedsiębiorstw obarczone jest ryzykiem. Istnieje zatem potrzeba szacowania wielkości tego ryzyka i porównywania jego wielkości do spodziewanych korzyści z inwestycji w postaci otrzymywanych odsetek. Wydaje się zatem celowe wykorzystanie jakiegoś kwantyfikowalnego modelu szacowania ryzyka niewypłacalności Emitenta. W modelu takim należy uwzględnić parametry finansowe przedsiębiorstwa takie jak: ocenę zadłużenia Emitenta, ocenę rentowności działalności, ocenę przepływów finansowych. Ponadto ważna jest ocena jakości Zarządu, pozycji rynkowej, jakości sprawozdań finansowych. Istotna jest również ocena zapisów dotyczących warunków emisji i jakości zabezpieczeń. W naszym funduszu, np. AGIO Kapitał czy AGIO Kapitał PLUS, posługujemy się modelem oceniającym powyższe parametry za pomocą kilkudziesięciu wskaźników. Efektem tej oceny jest wynikowy rating ocenianej emisji, sugerujący wymagane oprocentowanie uwzględniające koszt podejmowanego ryzyka. Takie nieco mechaniczne podejście należy wspomóc poprzez zapoznanie się ze sprawozdaniami finansowymi, w miarę możliwości sytuacją rynkową, modelem biznesowym przedsiębiorstwa oraz wskazane jest spotkanie się z osobami odpowiedzialnymi za zarządzanie spółką.

Obligacje notowane na Catalyst mają ograniczoną płynność – czy to nie tworzy zbyt wysokiego ryzyka dla portfeli funduszy?

Niska płynność obligacji na Catalyst jest pewną niedogodnością, ale nie jest postrzegane jako istotne ryzyko dla portfeli funduszy w stabilnych warunkach rynkowych. Dostępny jest dla nas rynek międzybankowy, charakteryzujący się znaczącą płynnością dla wybranych Emitentów. Również niektóre biura maklerskie aktywnie organizują obrót emisjami obligacji wybranych Emitentów. Zagrożenie to próbujemy również minimalizować przez utrzymywanie znaczącego udziału gotówki i krótkoterminowych instrumentów rynku pieniężnego wynoszącego obecnie około 20% aktywów. Utrzymaniu płynności sprzyja również krótki okres zapadalności portfela obligacji wynoszący około 1,5 roku. Z naszych obserwacji działania rynku obligacji wynika, że na drastyczny brak płynności narażone są emisje obligacji spółek będących w kłopotach finansowych. Pierwszą i główną barierą zabezpieczającą przed ryzykiem ograniczonej płynności jest unikanie inwestycji w Emitentów zagrożonych pogorszeniem sytuacji finansowej.

Jak wygląda struktura portfela zarządzanego przez Pana funduszu obligacji korporacyjnych?

Około 40% portfela stanowią obligacje zabezpieczone. Obligacje branży finansowej stanowią około 40% portfela, około 20% udziału to obligacje developerów i spółek budowlanych, około 20% aktywów to gotówka i instrumenty rynku pieniężnego. Dla 35% portfela wykup powinien wystąpić w terminie do roku, w drugim i trzecim roku będzie zapadać po około 20% portfela.

Inwestycja w obligacje korporacyjne obarczona jest wyższym ryzykiem. W jaki sposób zarządza Pan tym ryzykiem?

Nie zgadzam się z generalnym stwierdzeniem, że obligacje korporacyjne są bardziej ryzykowne od obligacji państwowych. Po pierwsze ryzyko obligacji korporacyjnych jest zróżnicowane. Postrzeganie przez inwestorów ryzyka najlepszych przedsiębiorstw jest często zbliżone do ryzyka obligacji państwowych. Przejawia się to często w takim samym lub nawet niższym oprocentowaniu. Są takie przykłady na rynku polskim, ale również jest to powszechne na innych rynkach. Oczywiście część obligacji korporacyjnych jest obarczona wyższym ryzykiem inwestycyjnym. Po drugie należy zauważyć, że ryzyko upadłości przedsiębiorstw emitujących obligacje wynosi, jak pokazują długoterminowe statystyki, najczęściej 2% rocznie, jednak w momentach kryzysowych osiąga wartości mogące przekroczyć 10%. Państwa jednak też bankrutują, niektóre nawet wielokrotnie w swojej historii. Obecnie w Europie też mamy kraje, które zbankrutowały lub są zagrożone upadłością. Choćby przykład Grecji, która pewnym dłużnikom nie spłaci znaczącej części swoich zobowiązań na pewno, a pozostałe spłaty wydają się aktualnie optymistyczną obietnicą. Nie mają tu znaczenia słowa użyte do opisu sytuacji, a jedynie stan faktyczny braku spłaty. Niektóre Państwa Europejskie z tych samych powodów dokonały wywłaszczenia swoich obywateli, a niektóre dopiero planują takie kroki.

W naszych funduszach staramy się minimalizować ryzyko związane z portfelem obligacji poprzez skrupulatne badanie zwłaszcza kondycji finansowej Emitentów przy podejmowaniu decyzji o zakupie, a następnie okresowe powtarzanie naszej analizy. Naszym celem jest odrzucenie obligacji Emitentów o najniższych ratingach.

Czy duże aktywa nie są pewną przeszkodą przy inwestowaniu na rynku obligacji korporacyjnych?

Duże aktywa z pewnością tworzą pewne ograniczenia w zarządzaniu, związane zwłaszcza z płynnością rynku. Jeżeli jako punkt odniesienia przyjmiemy Catalyst to wydaje się, że płynność tego rynku pozwala na zarządzanie kwotą co najwyżej kilku milionów złotych. Płynność na rynku międzybankowym jest znacząco wyższa. Wydaje się, że w warunkach polskich można bez wpływu na ceny dokonać transakcji na łączną kwotę 20-25 mln miesięcznie dla Emitentów małych i średnich. Granicą możliwości racjonalnego zarządzania jest prawdopodobnie wartość aktywów rzędu 1 mld. Dotyczy to portfela obligacji spółek małych i średnich.

Jaką strategię stosuje Pan przy doborze spółek do portfela dłużnego? Top – down czy raczej bottom – up?

Dobór Emitentów uzależniony jest w znacznym stopniu od dostępności ich oferty. Najliczniej reprezentowany jest sektor finansowy i budowlany. Pozostałe sektory są raczej słabo reprezentowane. Z powodu słabej reprezentacji niektórych sektorów gospodarki mało realna jest konsekwentna realizacja strategii top-down. Pomimo potencjalnie odmiennego poglądu pozostaje wybieranie najlepszych emisji spośród aktualnie dostępnych. Mam nadzieję, że wraz z rozwojem rynku obligacji korporacyjnych powstanie możliwość realizacji dowolnych strategii zgodnych z preferencjami inwestorów.

Na czym polega dynamiczna alokacja w przypadku funduszy inwestujących w obligacje? Czy obligacje korporacyjne konkurują ze skarbowymi w wyścigu po środki inwestorów?

Niestety nie jesteśmy specjalistami w dynamicznej alokacji aktywów dla funduszy obligacji korporacyjnych. Nie widzę możliwości, aby dynamicznie dostosowywać skład portfela do zmieniającej się sytuacji makroekonomicznej czy innych czynników zewnętrznych. Zajmujemy się raczej oceną kredytową Emitentów i chcielibyśmy tu budować swoją przewagę konkurencyjną. Obligacje korporacyjne i obligacje skarbowe nie są przeznaczone dla tych samych inwestorów. Oprócz postrzeganego ryzyka z nimi związanego, różnią się one jeszcze rentownością, z reguły wyższą dla obligacji korporacyjnych, dłuższym średnim okresem dla wykupu dla obligacji skarbowych i sposobem obliczania wysokości oprocentowania- najczęściej stałe dla skarbowych i zmienne dla korporacyjnych. Myślę, że jedynie obligacje najlepszych Emitentów, jak: PKO BP, PKN itp. stanowią konkurencję dla obligacji skarbowych.

Czy obligacje wszystkich spółek fundusz trzyma do wykupu? Czy i w jaki sposób fundusz monitoruje sytuację Emitentów posiadanych obligacji?

Zakup obligacji przez fundusz jest poprzedzony analizą kredytową. Jej celem jest oszacowanie prawdopodobieństwa niewypłacalności Emitentów obligacji. Staramy się nabywać obligacje Emitentów dla których ryzyko niewypłacalności według naszych ocen nie jest wysokie. Naszym założeniem jest raczej trzymanie obligacji do terminu wykupu. W naszej praktyce całkowicie nieistotna jest wielkość transakcji w których kupujemy obligacje w celu ich późniejszej odsprzedaży po wyższej cenie. Nie próbujemy przechytrzyć rynku. Nie widzimy możliwości zarobienia na spekulacji rynkowej, zwłaszcza przy niskiej płynności. Czasami upływ czasu weryfikuje nasze początkowe założenia. Pierwszą okolicznością jest zmiana rentowności posiadanych obligacji na skutek ruchów cen rynkowych dla podobnych emisji. Jeżeli zauważymy, że możemy obligacje o niższej rentowności zamienić na obligacje o wyższej rentowności z podobnym terminem wykupu i ryzykiem, to próbujemy z takiej okazji skorzystać. Druga okoliczność to pogorszenie się sytuacji finansowej Emitenta. Najczęściej podstawą do rewizji naszej pierwotnej oceny są okresowe raporty finansowe Emitentów. Pojawienie się niekorzystnych parametrów finansowych powoduje pogorszenie oceny możliwości spłaty obligacji. Monitoring sytuacji Emitentów polega zatem na okresowym powtarzaniu oceny wewnętrznego ratingu zgodnie z naszymi modelami.

Jaki w przybliżeniu procent portfela to papiery zakupione na ryku pierwotnym a jaki na wtórnym?

Wiele czynników niezależnych od naszej strategii inwestycyjnej może mieć wpływ na udział obligacji zakupionych na rynku pierwotnym lub wtórnym w naszym portfelu. Dwa najbardziej istotne to saldo nabyć i umorzeń aktywów oraz podaż na rynku pierwotnym i wtórnym, oraz popyt na rynku wtórnym. Nie preferujemy żadnego z rynków, interesuje nas jedynie jakość i rentowność papierów będących w ofercie. Nie mamy zatem żadnych planów zakupów na każdym z rynków. Ponad 2-letnia historia funkcjonowania naszych funduszy obligacji korporacyjnych pokazuje, że średnio około 80% składu portfela to obligacje nabyte na rynku pierwotnym, pozostałe 20% pozyskaliśmy z rynku wtórnego.