Obligacje Korporacyjne

Wywiad z Bogdanem Jacaszkiem Zarządzającym w funduszu KBC Gamma

Bogdan Jacaszek Zarządzający w KBC TFI S.A. o obligacjach korporacyjnych.

Obligacje korporacyjne w ostatnim czasie należą do klasy aktywów, której sporo czasu poświęcają media. Dużo uwagi poświęca się spółkom z sektora budowlanego. Czy obligacje takich spółek mogą być w obecnych czasach atrakcyjne? Proszę przybliżyć naszym Czytelnikom, które elementy są najistotniejsze w procesie zarządzania portfelem funduszy obligacyjnych?

W obecnym okresie spółki z sektora budowlanego są przedmiotem zainteresowania mediów ze względu na liczne bankructwa, szczególnie w sektorze małych i średnich spółek, a także spektakularne restrukturyzacje zadłużenia (postępowanie upadłościowe i układowe) w dużych podmiotach: PBG SA i Polimex-Mostostal SA. Podstawową przyczyną kryzysu w polskich spółkach budowlanych były duże programy infrastrukturalne związane z przygotowaniami do Mistrzostw Europy w piłce nożnej w 2012 (budowa dróg oraz stadionów). Wysoka konkurencja pomiędzy spółkami sprawiła, że zawarto wiele kontraktów o niskiej marży, które z czasem pod wpływem wzrostu cen surowców stały się nierentowne i przyczyniły się do kryzysu w spółkach. Kolejnym czynnikiem, który zwielokrotnił problemy spółek były zasady księgowania nierozliczonych kontraktów, co pozwalało na ukrywanie strat w początkowym okresie kryzysu. Obecnie spółki przechodzą restrukturyzacje, które mają na celu wzmocnić je i pomóc przetrwać obecny, trudny okres. Planowane dalsze kontrakty infrastrukturalne związane z komunikacją drogową i kolejową oraz inwestycje w branży energetycznej pozwolą na poprawę sytuacji w branży budowlanej. Obligacje przedsiębiorstw po przeprowadzonych restrukturyzacjach powinny cieszyć się zainteresowaniem inwestorów oczekujących atrakcyjnej stopy zwrotu.

Obligacje notowane na Catalyst mają ograniczoną płynność – czy to nie tworzy zbyt wysokiego ryzyka dla portfeli funduszy?

Notowanie obligacji na rynku Catalyst nie zapewnia płynności inwestycji. Czynnikami sprzyjającymi płynności są przede wszystkim: wielkość emisji (najlepiej powyżej 100 mln PLN aby zachęcić udział OFE) oraz organizacja emisji przez renomowany bank, który poprzez dostęp do szerokiej grupy inwestorów zwiększa dywersyfikację, a następnie wspomaga rynek wtórny. Ważne jest aby bank – organizator emisji posiadał własny limit na emitenta i mógł pełnić funkcję animatora rynku (market-makera). Ponadto notowanie obligacji na rynku Catalyst powoduje wysokie koszty transakcyjne, gdyż wymagane jest pośrednictwo domu (biura) maklerskiego. Znaczny udział niewielkich emisji obligacji korporacyjnych w portfelu niesie ryzyko problemów płynnościowych w przypadku znaczących umorzeń w funduszu.

Jak wygląda struktura portfela zarządzanego przez Pana funduszu obligacji korporacyjnych?

KBC TFI nie posiada klasycznego funduszu obligacji korporacyjnych, którego celem jest lokowanie do 100% aktywów w obligacje przedsiębiorstw. Funduszem o najwyższym zaangażowaniu w obligacje korporacyjne jest fundusz KBC GAMMA SFIO. Choć dopuszczalny limit zaangażowania funduszu w papiery komercyjne wynosi 100% (modelowo około 50%), to obecne (na 30.06.2013) wykorzystanie wynosi około 37% ze względu na brak na rynku krótkoterminowych płynnych papierów komercyjnych. W portfelu funduszu dominują obligacje banków oraz deweloperów co związane jest z obecną strukturą rynku.

Inwestycja w obligacje korporacyjne obarczona jest wyższym ryzykiem. W jaki sposób zarządza Pan tym ryzykiem?

Ryzyko inwestycji w obligacje korporacyjne jest ograniczane przede wszystkim poprzez dywersyfikację, staramy się aby udział żadnego emitenta praktycznie nie przekraczał 3% aktywów, nie licząc Banku Gospodarstwa Krajowego, który zgodnie z polskim ustawodawstwem nie posiada zdolności upadłościowej. Ponadto do portfela funduszy zarządzanych przez KBC TFI dobierane są obligacje jedynie emitentów o bardzo dobrej sytuacji finansowej. Analiza sytuacji przedsiębiorstw przeprowadzana jest w oparciu o wewnętrzny system oceny zdolności kredytowej emitentów i jest na bieżąco aktualizowana. Do portfela nie są nabywane obligacje o charakterze spekulacyjnym, nawet jeżeli mają stanowić znikomy udział w portfelu.

Czy duże aktywa nie są pewną przeszkodą przy inwestowaniu na rynku obligacji korporacyjnych?

Na obecnym etapie rozwoju polskiego rynku kapitałowego nie ma funduszy, których aktywa znacząco utrudniałyby inwestowanie w obligacje korporacyjne w średnim i długim okresie. Oczywiście ze względu na ograniczoną płynność na rynku wtórnym trudno jest zbudować zdywersyfikowany portfel obligacyjny w krótkim okresie czasu. Duże aktywa z pewnością są przeszkodą przy inwestycjach w małe emisje przedsiębiorstw o charakterze spekulacyjnym, stąd też małe fundusze często osiągają wyższe stopy zwrotu przy wysokim ryzyku inwestycyjnym.

Jaką strategię stosuje Pan przy doborze spółek do portfela dłużnego? Top – down czy raczej bottom – up?

Przy doborze spółek do portfela stosujemy zarówno podeście top-down jak i bottom-up. Z jednej strony na przykład nie inwestujemy w spółki zajmujące się działalnością parabankową (podejście top- down), a z drugiej strony każdą emisję analizujemy oddzielnie przy uwzględnieniu potencjalnych zabezpieczeń (podejście top-down).

Na czym polega dynamiczna alokacja w przypadku funduszy inwestujących w obligacje? Czy obligacje korporacyjne konkurują ze skarbowymi w wyścigu po środki inwestorów?

Przy inwestycji w obligacje podejmujemy trzy podstawowe ryzyka: stopy procentowej, kredytowe i płynności. W zależności od oczekiwań rynkowych inwestorzy decydują się na odpowiednią klasę obligacji. W uproszczeniu można powiedzieć, że obligacje skarbowe nie posiadają ryzyka kredytowego, a tylko niektóre emisje mają ograniczone ryzyko płynności (obligacje długoterminowe w szczególności o zmiennym oprocentowaniu i indeksowane inflacją), obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu i długim terminie zapadalności charakteryzują się wysokim ryzykiem stopy procentowej. Obligacje korporacyjne i komunalne emitowane są przede wszystkim w formie obligacji o zmiennym oprocentowaniu, stąd brak ryzyka stopy procentowej, natomiast obydwa rodzaje papierów dłużnych charakteryzują się ryzykiem płynności. Ryzyko kredytowe zawarte jest natomiast głównie w obligacjach korporacyjnych.

Aktywna alokacja polega na wyborze odpowiednich obligacji w zależności od przewidywanego scenariusza rynkowego. W przypadku oczekiwań spadku rynkowych stóp procentowych: długoterminowe obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu. W przypadku prognoz spadku ryzyka kredytowego: obligacje korporacyjne. Zaś w przypadku niepewności na rynku kredytowym i stopy procentowej: obligacje komunalne.

Obligacje skarbowe są głównym konkurentem w finansowaniu przedsiębiorstw zarówno w formie kredytów bankowych jak i emisji obligacji. W przypadku zwiększonych potrzeb pożyczkowych Skarbu Państwa w wyniku wysokiego deficytu budżetowego rośnie rentowność obligacji skarbowych, które stają się bardziej atrakcyjne dla banków oraz inwestorów finansowych niż obligacje korporacyjne. Emitenci obligacji korporacyjnych nie zawsze są w stanie podnosić oprocentowanie swoich papierów dłużnych gdyż podejmowane działania inwestycyjne w realnej gospodarce nie zapewniają odpowiedniej rentowności. W wyniku powyższych działań przedsiębiorstwa ograniczają swoją aktywność, a rynek obligacji korporacyjnych kurczy się kosztem wzrostu rynku papierów skarbowych.

Czy obligacje wszystkich spółek fundusz trzyma do wykupu? Czy i w jaki sposób fundusz monitoruje sytuację Emitentów posiadanych obligacji?

Oczywiście nie wszystkie obligacje korporacyjne trzymane są do wykupu. Niektóre obligacje sprzedawane są na rynku wtórnym jeżeli cena przewyższa naszą wycenę fundamentalną. Ponadto sprzedaż na rynku wtórnym może nastąpić pod wpływem umorzeń jednostek przez uczestników funduszy. Sytuacja finansowa przedsiębiorstw jest na bieżąco monitorowana przede wszystkim pod kątem publikowanych wyników finansowych oraz wydarzeń rynkowych. Raz w ciągu w roku sporządzana jest weryfikacja limitów na poszczególne obligacje korporacyjne.

Jaki w przybliżeniu procent portfela to papiery zakupione na ryku pierwotnym a jaki na wtórnym?

Około 65% obligacji korporacyjnych zostało nabytych na rynku pierwotnym, natomiast pozostałe 35% kupiono na rynku wtórnym.