Felietony i wywiady

Obligacje przedsiębiorstw – historia

Opublikowano: 11 maja 2011 o 12:58

XIX wieczna obligacja amerykanska USA lata 60-te XIX w., Stany Zjednoczone potrzebują gigantycznych środków na rozwój infrastruktury, przede wszystkim drogowej i kolejowej. Właśnie tutaj, w tym okresie pojawiają się papiery dłużne o strukturze zbliżonej do obecnych obligacji korporacyjnych (przedsiębiorstw). Pierwszymi emitentami są głównie spółki zajmujące się budową infrastruktury (drogi, linie kolejowe, kanalizacja). Zazwyczaj obligacje te są zabezpieczone i mają bardzo długi termin zapalności – nawet do 100 lat. W 1866 roku można już naliczyć 158 emitentów (Commercial and Financial Chronicle). Do 1872 roku liczba ta zwiększyła się do 421. Dla porównania – obecna liczba emitentów na Catalyst to 58.
Pierwszy kryzys ma miejsce w latach 1873-75 (railroad crisis). Jak się później okazało nie jest to tylko pierwszy ale i największy kryzys (biorąc pod uwagę procent upadłości wśród wszystkich emitentów) w historii tego rynku. Z perspektywy czasu okres ten możemy również określić mianem korekty. Jeszcze w tym samym wieku lata 90te przynoszą podwojenie liczby przedsiębiorstw emitujących obligacje.

XIX wieczna obligacja linii kolejowych
Obligacja „Central Pacific Railroad Company” z XIX wieku.

Pierwsza połowa XX wieku to ciężkie lata dla gospodarki światowej i burzliwe dla rynków finansowych. Niemniej jednak w latach 20-tych po raz pierwszy pojawiają się takie terminy jak junk bond czy high yield bond – obligacje o wysokim stopniu ryzyka. W roku 1929 otwiera się giełda luksemburska (Luxembourg Stock Exchange), która to w XXI w. będzie największym rynkiem obligacji korporacyjnych w Europie. Co ciekawe Wielka Depresja, która występuje w tym przedziale czasowym (od ok. 1930 do ok. 1940) wcale nie przynosi proporcjonalnie dużej fali niewypłacalności emitentów obligacji korporacyjnych (Journal of Financial Economics : Corporate Bond Default Risk: A 150 – Year Perspective). W latach 40-tych ponownie następuje dynamiczna zwyżka w liczbie przedsiębiorstw emitujących obligacje i wolumenie emisji.

Współczesny rynek obligacji typu high yield (wysoko kuponowych) nabiera rozpędu w latach 80-tych. Wtedy to swoją działalność w tym zakresie rozwija amerykańska spółka Drexel Burnham Lambert. Drexel, będąc głównym graczem na rynku junk bonds, w latach 80-tych buduje swoją potęgę (w szczycie swojej działalności jest piątym największym bankiem inwestycyjnym w USA). Temu boomowi sprzyja i towarzyszy moda na fuzje oraz akwizycje (LBO’s) zarówno wśród gigantów jak i „maluchów”. Transakcje napędzane są właśnie paliwem pochodzącym z emisji obligacji. Mniej więcej połowa wolumenu wszystkich emisji obligacji typu high yield związana jest z przejęciami. Emitenci podchodzą do coraz bardziej ryzykownych transakcji, w modelach finansowych zakładają bardzo szybki wzrost gospodarczy. Pozyskane środki z emisji obligacji niekiedy inwestowane są w… obligacje o wyższych marżach. Trwa „wyścig” na kupony. To wszystko kończy się gigantycznym kacem w latach 1990-91. Rynek załamuje się. Drexel upada. 1991 zapisuje się niechlubnie jako rok z najwyższym wskaźnikiem niewypłacalności emitentów obligacji typu high yield w XX wieku – 9,3% (High Yield Handbook, First Boston, 1993).
Poniższa tabela wskazuje historycznie największe chwile słabości amerykańskiego rynku obligacji przedsiębiorstw:

Okresy słabości amerykańskiego rynku obligacji korporacyjnych

Default Cycles. This table lists the dates for the default cycles during the 1866-2008 sample period, where a default cycle is defined as a contiguous period during which annual default rates exceed the unconditional mean default rate of 1.517 percent. The length of the default cycle is measured in years. Default rates are expressed as percentages” (Corporate Bond Default Risk: A 150 – Year Perspective. K.Giesecke, F. A. Longstaff, I.Strebulaev, S.Schaefer)

Kolejne lata przynoszą stabilizację rynku. Stopy zwrotu z funduszy inwestujących w papiery dłużne firm ponownie stają się atrakcyjne. To skłania fundusze i ubezpieczycieli do coraz większych zakupów. Rok 1997 w Stanach Zjednoczonych zamyka się sumą 135 mld USD nowych emisji high yieldów.
Przejdźmy do Azji. Tutaj, po kryzysie azjatyckim (rok 1998), bardzo mocno rusza do przodu rynek obligacji przedsiębiorstw. Głównym graczem jest oczywiście Japonia. Wartość japońskiego rynku obligacji korporacyjnych w 2004 r. BIS (Bank for International Settlements) szacuje na ponad 2 bln USD.
Tymczasem w USA, po krachu dot-comów (r.2000 – 2001), następuje czas zgubnej konfiguracji: przebijające się do gospodarki USA populistyczne programy polityczne, niskie stopy procentowe, nienadążające za rynkiem regulacje. Rynek zalewa tani pieniądz, banki finansują praktycznie wszystko. W takim środowisku obligacje korporacyjne tracą na atrakcyjności zarówno dla emitentów (ogólnodostępne finansowanie bankowe) jak i inwestorów (rajd na rynkach akcji). W 2007 roku balon pęka. O ile jeszcze w 2006 można sfinansować w banku budowę osiedla na pustyni, o tyle w 2008 elektroniczne sejfy banków są zamknięte praktycznie na każdego rodzaju projekt inwestycyjny. Nie dość, że zamrożona jest akcja kredytowa to gigantyczna liczba kredytów zostaje wypowiedziana. Po wstępnym ustabilizowaniu się sytuacji rynki przypominają sobie o obligacjach korporacyjnych. Duże i zdrowe przedsiębiorstwa aby pozyskać środki muszą emitować obligacje na stosunkowo wysokich marżach. Na bankowym zatwardzeniu korzystają inwestorzy, którzy w tym okresie decydują się na kupno obligacji firm.

Oszacowanie dzisiejszej wartości tego rynku jest niezwykle trudne. Bardzo ogólnie możemy powiedzieć, że jest to kilkadziesiąt bilionów dolarów. Nie ma wątpliwości, że rynek amerykański pozostał dominujący w kryteriach wartości. W kryteriach ilości nowych emisji już niekoniecznie. Poza rynkami azjatyckimi bardzo mocno w latach 2000-2010 ruszył rynek europejski. Obecnie na Luxembourg Stock Exchange notowane są papiery dłużne ok.3,5 tyś emitentów. Ciągle ogromne rezerwy tkwią w Chinach, gdzie słaba jakość prawa (przede wszystkim upadłościowego) ciągle pozostawia smoka w uśpieniu.

Powyższa historia nasuwa pewne wnioski. Po pierwsze, obligacja korporacyjna (przedsiębiorstwa) ze swoją stuletnią historią globalnie nie może być definiowana jako innowacja, instrument alternatywny. To jest tradycyjny instrument finansowy. Stosunkowo nowym i alternatywnym sposobem inwestowania jest jedynie w ujęciu naszym, krajowym. Po drugie, możemy zauważyć pewną cykliczność w rozwoju tego rynku. Generalnie rynek obligacji korporacyjnych zdecydowanie przyśpiesza po kryzysach finansowych kiedy to banki z różnych powodów nie są jeszcze w stanie zaspokoić potrzeb finansowych firm. Wtedy też jego waga w odniesieniu do gospodarki staje się większa. Od roku 2008 jesteśmy właśnie w fazie dynamicznego wzrostu rynku obligacji przedsiębiorstw w Polsce i na świecie.