Komentarze rynkowe

Obligacje tańsze od akcji

Opublikowano: 20 czerwca 2011 o 15:28

KOMENTARZ NOBLE SECURITIES, 20.06.2011 r.

Na Catalyst notowane są obligacje dziewiętnastu firm, których akcje są obecne na GPW lub New Connect. W co najmniej dziesięciu przypadkach zakup ich długu jest tańszy od prawa udziału w zyskach.

Średni „C/Z” dla grupy obligacji przedstawionych niżej wynosi 11,65 (oczywiście „C/Z nie jest w tym przypadku relacją ceny co zysku, lecz informuje przez ile lat trzeba trzymać obligacje by wypracowały zwrot kapitału; celem jest tylko sprowadzenie akcji i obligacji do wspólnego mianownika, dzięki któremu można porównać oba rodzaje papierów). Dla porównania dla grupy 64 spółek wchodzących w skład indeksu sWIG (ze względu na wielkość spółek wydaje się on być najlepszym materiałem porównawczym) dla których można policzyć C/Z wynosi on 31,4, a po utrąceniu czterech spółek o C/Z przewyższającym 100 otrzymujemy 17,59 proc. Z kolei średni wskaźnik C/Z dla spółek z poniższej tabeli wynosi 17,62 – nie różni się więc istotnie od segmentu małych spółek.

Ponieważ rynek Catalyst jest jeszcze zbyt młodym (we wrześniu skończy dwa lata) by wysuwać na tej podstawie daleko idące wnioski dotyczące cen obligacji i akcji, możemy odnieść się tylko do obecnych wskaźników i sytuacji rynkowej. Obligacje korporacyjne wymienione w tabeli dają mniej lub bardziej pewną (zawsze jednak pewniejszą niż akcje, ponieważ w przypadku upadłości obligatariusze są spłacani przed akcjonariuszami) średnią rentowność (YTM) 8,58 proc. Zyski spółek z sWIG dają zaś akcjonariuszom przeciętny zwrot na poziomie 5,68 proc. rocznie, który po podwyżkach stóp może się skurczyć. Dług korporacyjny jest więc tańszy niż prawa do udziału w zyskach (akcje). Wnioski nie są jednak proste do wyciągnięcia, ponieważ jak wiadomo wskaźnik C/Z w przypadku akcji odnosi się do zysków z przeszłości i nic nie mówi o zachowaniu kursów akcji w przyszłości. Wskaźnik C/Z może dawać więc całkowicie mylne sugestie w jednostkowych przypadkach, o czym nie można zapominać.

Jedyne co można zrobić dokonując wyboru między akcjami i obligacjami to postawić pytanie, czy średnio akcjach uda się zarobić w obecnych okolicznościach więcej niż 8,6 proc. rocznie, które średnio dają obligacje i czy bilans ryzyka, że tak się stanie, jest wart poniesienia go. W przypadku spółek, które wprowadziły do notowań i akcje i obligacje, porównanie rentowności długu i perspektyw zysku (a przez to także kursu) może dać odpowiedzi bardziej precyzyjne. Co więcej, zakup obligacji można połączyć z zakupem akcji licząc na to, że ewentualną stratę na akcjach uda się odrobić dzięki wypłaconym odsetkom.

Tab1. Porównanie C/Z obligacji i akcji

Spółka Kupon Oprocentowanie* C/Z obligacji ** C/Z akcji
BBI Development WIBOR6M + 6 10,74 proc. 11,35 7,3
BBI Zeneris 10,5 proc. stałe 10,5 proc. 10,11 -
NFI Black Lion 9,05 proc. stałe 9,05 proc. 11,05*** 7
BOŚ WIBOR6M + 1,15 5,89 proc. 17,63 20,5
Budostal-5 WIBOR3M + 8,2 12,87 proc. 11,1 12,4
Gant WIBOR3M + 6,5 11,17 proc. 10,26 9,3
Gant WIBOR6M + 4 8,74 proc. 11,86 9,3
Kredyt Inkaso WIBOR6M + 6 10,74 proc. 9,31*** -
Magna Polonia 10 proc. stałe 10 proc. 10,72 -
MCI WIBOR6M + 4-4,75 8,74 – 9,49 proc. 12,56 – 11,5 2,7
Mera WIBOR3M + 8 12,67 proc. 17,24 12,7
Marvipol WIBOR3M + 3-5,9 7,67-10,57 proc. 9,83-10,28 18,6
Marvipol 9,45 proc. stałe 9,45 proc. 11,48 18,6
Orzeł Opony 15 proc. stałe 15 proc. 8,85 -
Pragma Faktoring WIBOR6M + 4,5 9,24 proc. 12,87 72,1
Pragma Inkaso WIBOR6M + 6 10,74 proc. 12,61 21,9
Rank Progress WIBOR6M + 5 9,74 proc. 11,94 3,6
Robyg 8,35-8,9 proc.stałe 8,35-8,9 proc. 13,02 21,2
Ronson WIBOR6M + 4,25-4,95 8,99-9,69 proc. 11,12-10,3 10,4
Rubicon NFI WIBOR3M + 7 11,67 proc. 11 6,6
Warimpex 8,5 proc. stałe 8,5 proc. 11,76 38,1

Źródło: dokumenty informacyjne spółek, obliczenia własne, „GG Parkiet” z 17 VI.
* oprocentowanie na podstawie marż i stopy WIBOR3M i 6M z 16 VI; ** liczony na podstawie rentowności obliczonej według cen obligacji zawartych do 16 VI lub wcześniej, do obliczeń użyto ostatniej dostępnej ceny rynkowej; *** do 16 VI nie zawarto transakcji obligacjami, dla obliczeń przyjęto, że wartość obligacji jest w takim przypadku równa wartości nominalnej.

Lista obligacji, których zakup zwróci się szybciej niż akcji, faktycznie może być dłuższa, ponieważ gros firm notowanych w swoistym dual listingu (obligacji i akcji) to deweloperzy lub fundusze inwestycyjne działające w branży deweloperskiej, których zyski i co za tym idzie wskaźniki cena/zysk mogą być trudne do powtórzenia ze względu na jednorazowe zdarzenia, które wpłynęły na ich wyniki. Dla przykładu fundusz BBI Development osiągnął w 2010 r. ponad 11 mln zł zysku dzięki przeszacowaniu wartości posiadanych inwestycji. Innym przykładem zaburzającym statystykę jest producent schodów Mera – jak dotąd dokonano tylko jednej transakcji jego obligacjami za to wyceniając je na rekordowe 113 proc. (czyli 13 proc. powyżej wartości, po której zostaną wykupione w kwietniu przyszłego roku). Trudno oczekiwać, że transakcje na tym poziomie będą się powtarzać, ponieważ daje im to rentowność na poziome 5,8 proc. – porównywalną z obligacjami skarbowymi i niektórymi lokatami bankowymi.

Warto natomiast zdawać sobie sprawę, że szczególnie w przypadku deweloperów podwyżki stóp procentowych działają podwójnie na korzyść obligacji wobec akcji. Większość kuponów od tych obligacji ma oprocentowanie zmienne, zależne od stawek WIBOR, które rosły w ostatnich miesiącach. Od tych samych stawek zależne jest także oprocentowanie kredytów hipotecznych, zatem wzrost stóp oznacza dla deweloperów jednoczesny wzrost kosztów obsługi długu (co zmniejsza zyski) i mniejszą liczbę nabywców mieszkań, których rosnące ceny kredytu mogą odstraszać. Rozwiązaniem problemów deweloperów coraz częściej jest obniżanie cen mieszkań, co także odbija się na marżach i jest dobrym wytłumaczeniem spadku indeksu WIG-Deweloperzy o 10,2 proc. od początku roku, przy równoczesnym wzroście WIG o 3,4 proc.

Emil Szweda, Noble Securities